■尹中立 國務(wù)院參事、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

　　■尹中立 國務(wù)院參事、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

　　■彭南宇 中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué)碩士研究生

　　■何兆群 中國社會(huì)科學(xué)院大學(xué)碩士研究生

　　2025年度股票市場(chǎng)市場(chǎng)分析

　　摘要

　　■2025年全球主要股市均上漲，A股市場(chǎng)的主要指數(shù)上漲20%左右，深圳創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅近50%，香港科技指數(shù)上漲幅度也較大。

　　■本年度股市的主要投資熱點(diǎn)是與人工智能產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上市公司股票，最先受益的是與人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)板塊相關(guān)的上市公司，其次是云服務(wù)相關(guān)的上市公司。黃金和有色金屬是2025年股市的另一個(gè)投資熱點(diǎn)。

　　■在鼓勵(lì)并購重組政策的支持下，并購重組的行情貫穿全年，本年度上漲幅度最大的股票均由并購重組產(chǎn)生。

　　■展望2026年的股市：（1）A股“慢牛”格局似乎正在形成，但面臨一定挑戰(zhàn)；（2）人工智能熱點(diǎn)有望延續(xù)和深化，人工智能技術(shù)在各行業(yè)的應(yīng)用有望成為熱點(diǎn)；（3）黃金和有色金屬的價(jià)格上漲邏輯仍然沒有改變，但需要警惕大幅度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；（4）小市值股票估值上升過快，如果并購重組政策收緊，殼資源面臨估值回歸的風(fēng)險(xiǎn)。

　　目錄

　　一、人工智能引領(lǐng)全球股市上漲

　　（一）行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)

　　（二）融資融券情況

　　（三）新股發(fā)行及上市公司再融資情況

　　（四）公募基金規(guī)模與業(yè)績

　　二、人工智能產(chǎn)業(yè)股票的投資邏輯

　　（一）人工智能時(shí)代的投資邏輯

　　（二）人工智能推動(dòng)云服務(wù)收入的增長

　　（三）人工智能的應(yīng)用將成為未來市場(chǎng)的焦點(diǎn)

　　（四）股票市場(chǎng)有關(guān)“人工智能”的投資分歧

　　三、并購重組市場(chǎng)空前活躍

　　四、股市退市新規(guī)則顯威力，主動(dòng)退市破冰

　　五、2026年股市展望

　　（一）關(guān)于上期報(bào)告展望的回顧

　　（二）對(duì)未來市場(chǎng)的幾點(diǎn)展望

　　一、人工智能引領(lǐng)全球股市上漲

　　2025年全球主要股市均上漲，漲幅介于10%～30%之間，中國股市表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲近50%，漲幅位列全球主要股指第一，香港恒生指數(shù)上漲27.7%，漲幅位列第二。

　　圖1 全球主要股指2025年全年漲跌幅排名

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)

　　有色金屬年度上漲幅度達(dá)到94%，通信行業(yè)指數(shù)上漲85%，電子行業(yè)指數(shù)上漲48%。

　　有色金屬行業(yè)指數(shù)的出色表現(xiàn)主要因?yàn)椋海?）全球地緣政治出現(xiàn)一系列的新變化，美國對(duì)全球主要貿(mào)易伙伴發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)及覬覦別國領(lǐng)土的態(tài)度，對(duì)二戰(zhàn)之后的國際秩序形成重大挑戰(zhàn)，投資者對(duì)美元的信任度大幅度降低，主要國家央行被迫增加黃金儲(chǔ)備；（2）人工智能產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展導(dǎo)致金屬銅及其他稀有金屬的需求快速擴(kuò)張，加上全球地緣緊張局勢(shì)，增加了軍事備戰(zhàn)的需求，進(jìn)一步刺激有色金屬的價(jià)格。

　　通信行業(yè)指數(shù)的出色表現(xiàn)主要與光通信行業(yè)上市公司的業(yè)績爆發(fā)式增長有關(guān)，“新易盛（300502）”“中際旭創(chuàng)（300308）”和“天孚通信（300394）”是三家典型代表，它們的產(chǎn)品與算力需求密切相關(guān)。

　　電子行業(yè)指數(shù)良好的表現(xiàn)同樣與人工智能產(chǎn)業(yè)直接相關(guān)。全球人工智能的發(fā)展刺激了電子元器件行業(yè)的需求上升，尤其是對(duì)高端線路板的需求快速增加，典型的上市公司有“勝宏科技（300476）”等。

　　與房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)上市公司股票的價(jià)格表現(xiàn)仍然較差。2025年房地產(chǎn)投資增速為-17%，房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)的上市公司的業(yè)績均承壓。

　　銀行指數(shù)上漲7%，低于行業(yè)指數(shù)漲幅平均值。而該指數(shù)在2025年上半年上漲了13%，下半年處于下跌狀態(tài)。2024年銀行指數(shù)上漲了34%，名列所有行業(yè)指數(shù)的首位。在房地產(chǎn)行業(yè)下行周期背景下，銀行指數(shù)的上漲是與常理相悖的。市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為銀行股上漲是因?yàn)殂y行的分紅收益率高，我們則認(rèn)為2023年之后的銀行股上漲主要與保險(xiǎn)行業(yè)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修改有關(guān)，在保險(xiǎn)行業(yè)新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)公司買入銀行股可以起到優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表的作用。但隨著銀行股的市凈率趨近于1，保險(xiǎn)公司買入銀行股就難以起到優(yōu)化財(cái)務(wù)表報(bào)的作用。

　　圖2 31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)2025年全年漲跌幅排名

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　2025年科技股出現(xiàn)較大幅度上漲，而金融、地產(chǎn)、建材、白酒等行業(yè)指數(shù)漲幅有限，形成強(qiáng)烈反差。股市的結(jié)構(gòu)性變化也反映在市場(chǎng)投資理念的變化中，既有偏好白酒、金融等產(chǎn)業(yè)股票的傳統(tǒng)的價(jià)值投資者，也出現(xiàn)了偏好科技股的成長型投資者。

　　融資融券情況

　　杠桿資金本年度增長較快，融資余額增加了6841億元，余額增加額同比增加136%。2025年年底的融資余額為25242億元，超過了歷史最高值（2015年5月的融資余額為2.2萬億元）。從月度數(shù)據(jù)看，有三個(gè)月份的融資余額是減少的，其中2025年4月的融資余額減少了1300億元以上。

　　表1 每月兩融變動(dòng)情況統(tǒng)計(jì)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　2015年融資余額超過2.2萬億元之后，股價(jià)出現(xiàn)了大幅度波動(dòng)。十年之后股市融資余額再次回到歷史最高位，是否意味著風(fēng)險(xiǎn)？我們認(rèn)為答案是否定的。十年前的杠桿資金不僅僅限于場(chǎng)內(nèi)的融資，場(chǎng)外配資杠桿率有的高達(dá)10倍，場(chǎng)外無序的配資才是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的最主要原因，而現(xiàn)在場(chǎng)外配資已經(jīng)基本消失。從市場(chǎng)容量看，當(dāng)前上市公司數(shù)量及總市值均是十年前的2倍，融資余額超過2015年的最高點(diǎn)，但融資余額占總市值的比例并沒有創(chuàng)新高。

　　融資余額增長最多的10只股票中，有9只為科技股，而之前年度融資余額增加較多的股票以金融、電力等為主，融資余額的結(jié)構(gòu)性變化也反映了我國股票市場(chǎng)的變化，科技股被市場(chǎng)關(guān)注的程度迅速提高。

　　表2 全年融資凈買入前10名的股票情況統(tǒng)計(jì)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　新股發(fā)行及上市公司再融資情況

　　2025年度IPO數(shù)量為116家公司，比上年度增加了一成，但融資數(shù)量為1317億元，比上年度增加了近一倍。在股市二級(jí)市場(chǎng)交易明顯活躍的背景下，新股發(fā)行的節(jié)奏比2024年有所加快，但與2022年前后相比還是明顯放緩。

　　表3 IPO情況統(tǒng)計(jì)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　值得一提的是香港股票市場(chǎng)的新股發(fā)行數(shù)量超過了內(nèi)地三個(gè)交易所的總和，全年新股發(fā)行119家，募集資金近3000億元港幣，重返全球交易所募集資金首位。寧德時(shí)代（300750）等19家A股公司實(shí)現(xiàn)香港上市，募集資金1400多億元。

　　此外，有216家上市公司完成了再融資，再融資金額為9508億元。

　　公募基金規(guī)模與業(yè)績

　　2025年A股市場(chǎng)主要類型基金的年度平均漲幅均為正值，股票型基金全年平均收益率超52%，居漲幅榜首；其次是混合型基金，平均收益率達(dá)到33%；QDII基金在上年度排名第一，本年度平均收益率為21%，位列第三。

　　圖3 2025年A股市場(chǎng)主要類型基金平均收益率

　　數(shù)據(jù)來源：天天基金網(wǎng)，計(jì)算數(shù)據(jù)已剔除年中成立的基金。

　　以股票型、混合型以及FOF型基金為代表的主動(dòng)管理型基金的資產(chǎn)規(guī)模增加2.18萬億份額，ETF基金規(guī)模增加2.29萬億份額。在股票二級(jí)市場(chǎng)的帶動(dòng)下，主動(dòng)管理型基金和被動(dòng)管理型基金的份額均出現(xiàn)較快增長。

　　圖4 主動(dòng)管理型基金和ETF基金管理規(guī)模變化

　　注：主動(dòng)管理型基金以股票型、混合型以及FOF型基金為代表，不包含債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　公募基金持倉市值最大的10只股票名單在2025年出現(xiàn)了一定變化。“寧德時(shí)代”在2024年第四季度成為公募基金第一重倉股之后，2025年連續(xù)四個(gè)季度穩(wěn)居榜首�！�貴州茅臺(tái)（600519）”從第一名的位置持續(xù)滑落，第四季度已經(jīng)降至第五位�！罢猩蹄y行”和“中國平安”的位次也有所下移。從2024年開始，“中際旭創(chuàng)”和“新易盛”出現(xiàn)在基金的重倉股名單里，且排名位置在2025年逐季提升。“中際旭創(chuàng)”和“新易盛”的業(yè)績快速爆發(fā)與人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展直接相關(guān)。

　　從基金重倉股名單的變化可以直觀地看到我國股市的結(jié)構(gòu)性變化，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的相對(duì)地位正在下降，而以人工智能產(chǎn)業(yè)鏈為代表的新興產(chǎn)業(yè)地位正在興起。股市是經(jīng)濟(jì)的映射，股市的變化反映了中國經(jīng)濟(jì)正處在快速轉(zhuǎn)型升級(jí)中。

　　表4 2025年基金持倉市值最大的10只股票情況

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　二、人工智能產(chǎn)業(yè)股票的投資邏輯

　　從2023年開始，與人工智能產(chǎn)業(yè)相關(guān)的股票逐漸成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，2025年股市投資者對(duì)人工智能的關(guān)注度進(jìn)一步提高。在全球股市的“人工智能”熱潮中，美國“科技七巨頭”繼續(xù)勇立潮頭，但它們的股價(jià)在2025年經(jīng)歷了劇烈的震蕩和顯著的內(nèi)部分化，分化主要源于市場(chǎng)對(duì)它們擁抱AI浪潮的能力和前景的判斷。

　　作為AI芯片的領(lǐng)導(dǎo)者，英偉達(dá)（Nvidia）2025年度漲幅為31%，是AI熱潮中的風(fēng)向標(biāo)，它在2025年10月底市值一度突破5萬億美元。谷歌母公司（Alphabet）由于云計(jì)算和新一代Gemini模型的表現(xiàn)良好，其股價(jià)上漲65%，表現(xiàn)明顯超越了其他科技巨頭。

　　其他幾家科技巨頭的股價(jià)漲幅明顯低于谷歌和英偉達(dá)，亞馬遜的股價(jià)上漲1%，特斯拉（Tesla）股價(jià)上漲7%，Meta股價(jià)上漲8%，微軟12%，蘋果股價(jià)上漲11%。

　　表5 2025前三季度美國七巨頭業(yè)績情況表（單位：億美元）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，部分券商研報(bào)整理。

　　美國科技巨頭的股價(jià)繼續(xù)牛市狀態(tài)，但在2025年也經(jīng)歷了較大的波動(dòng)。2025年年初，中國企業(yè)發(fā)布Deepseek大模型，能耗指標(biāo)比美國的大模型大幅度降低，改變了市場(chǎng)對(duì)中國在人工智能領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力預(yù)期，受此影響，美國科技股在3月遭遇大幅拋售，而中國股市的科技股開始進(jìn)入快速上漲的狀態(tài)。4月初，在美國發(fā)起新一輪貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊下，股市再次出現(xiàn)波動(dòng)。5月之后，隨著市場(chǎng)情緒回暖，特別是中美貿(mào)易緊張局勢(shì)出現(xiàn)緩和跡象，科技股在5月出現(xiàn)快速反彈。

　　人工智能時(shí)代的投資邏輯

　　人工智能的發(fā)展首先需要建立算力基礎(chǔ)設(shè)施，因此，算力基礎(chǔ)設(shè)施的大量投資刺激了相關(guān)產(chǎn)品需求與價(jià)格的快速上漲。全球算力設(shè)備的核心是GPU芯片，龍頭公司是美國的“英偉達(dá)”，該公司是當(dāng)之無愧的市場(chǎng)龍頭。

　　在中國的市場(chǎng)中，為人工智能提供設(shè)備的公司有“寒武紀(jì)”“工業(yè)富聯(lián)（601138）”和“海光信息”等，“寒武紀(jì)”和“海光信息”都是提供芯片的公司，“工業(yè)富聯(lián)”的主要產(chǎn)品是提供服務(wù)器。在人工智能投資快速增長的背景下，這些公司的盈利均快速上漲，推動(dòng)股價(jià)上升。

　　“英偉達(dá)”股價(jià)在2024年上漲近兩倍的基礎(chǔ)上，2025年再上漲31%，；“寒武紀(jì)”股價(jià)2024年上漲近四倍，2025年再上漲106%。

　　在全球算力基礎(chǔ)設(shè)施投資的擴(kuò)張過程中，該產(chǎn)業(yè)鏈的上游細(xì)分產(chǎn)業(yè)均得到快速發(fā)展，這些細(xì)分產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn)公司很多是中國的上市公司，如光模塊、線路板、液冷散熱、銅連接等。

　　2025年業(yè)績表現(xiàn)最強(qiáng)當(dāng)屬光模塊行業(yè)，有三家A股上市公司的技術(shù)與規(guī)模都領(lǐng)先，分別是“新易盛”“中際旭創(chuàng)”和“天孚通信”，它們的股價(jià)在2025年分別上漲423%、397%、215%。截至2025年前三季度，它們的稅后凈利潤分別增長284%、90%、50%。

　　表6 2025年前三季度人工智能板塊部分公司業(yè)績表現(xiàn)（單位：億元）

　　數(shù)據(jù)來源：根據(jù)證券交易所數(shù)據(jù)整理。

　　人工智能推動(dòng)云服務(wù)收入的增長

　　云業(yè)務(wù)收入成為科技巨頭增長引擎，2025年，北美科技巨頭的云服務(wù)業(yè)務(wù)成為營收增長的主要拉動(dòng)力。受益于生成式AI推動(dòng)企業(yè)向云遷移、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和云基礎(chǔ)設(shè)施需求的爆發(fā)，全球云市場(chǎng)在2025年前三季度增長28%，達(dá)到1000億美元。其中美國巨頭占據(jù)主導(dǎo)份額，微軟云營收達(dá)到491億美元，同比增長26%；亞馬遜云服務(wù)營收創(chuàng)下2022年以來最大增幅，同比增長20%至330.1億美元；谷歌云業(yè)務(wù)收入151.5億美元，同比增長35%。

　　人工智能的應(yīng)用將成為未來市場(chǎng)的焦點(diǎn)

　　人工智能無疑是一次重要的技術(shù)革命，將深刻改變?nèi)祟惖慕?jīng)濟(jì)運(yùn)行乃至社會(huì)運(yùn)行的各個(gè)領(lǐng)域。在發(fā)展的初期，人工智能對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要是大規(guī)模的投資拉動(dòng)，主要受益的是提供算力及其相關(guān)產(chǎn)品的公司，但真正引領(lǐng)人工智能時(shí)代的是人工智能體。目前，人工智能在各行業(yè)的應(yīng)用還處于探索階段，一旦在某個(gè)行業(yè)取得突破，將會(huì)得到快速推進(jìn)，相關(guān)的股票也得到市場(chǎng)的關(guān)注。智能汽車和具身機(jī)器人無疑是智能體的代表，正因?yàn)榇�，特斯拉的股票�?025年下半年上漲了41.57%，僅次于谷歌。

　　圖5 2025年下半年科技“七巨頭”的股票上漲幅度（%）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind。

　　股票市場(chǎng)有關(guān)“人工智能”的投資分歧

　　最近100多年來，每一輪技術(shù)革命都帶來一輪股市“狂歡”，而且每一輪技術(shù)革命及由此導(dǎo)致的股市行情均由美國引領(lǐng)。上一輪互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命由美國發(fā)起，美國納斯達(dá)克指數(shù)從1995年至2000年上漲了500%，隨后納斯達(dá)克指數(shù)從5000點(diǎn)下跌至1600點(diǎn)，最大跌幅達(dá)到70%。發(fā)端于2023年的人工智能股市行情同樣由美國引領(lǐng)，與30年前的互聯(lián)網(wǎng)行情的確有不少類似之處。分析和觀察美國股市動(dòng)向?qū)ξ覈�股市投資意義重大。

　　在國際資本市場(chǎng)，關(guān)于AI泡沫的辯論核心聚焦于一個(gè)基本矛盾：巨額的硬件資本開支能否在合理周期內(nèi)轉(zhuǎn)化為足夠的自由現(xiàn)金流。

　　華爾街主流機(jī)構(gòu)普遍從財(cái)務(wù)穩(wěn)健性出發(fā)，對(duì)當(dāng)前的估值體系提出了嚴(yán)厲警告，其核心論據(jù)在于成本與收益的嚴(yán)重錯(cuò)配。代表性人物為高盛全球股票研究主管Jim Covello，他認(rèn)為AI作為一項(xiàng)昂貴的技術(shù)，微薄的生產(chǎn)力提升（預(yù)計(jì)十年僅0.5%）無法覆蓋其高昂投入。更為激進(jìn)的空頭如Michael Burry和Elliott Management則將當(dāng)前市場(chǎng)定義為“泡沫之地”（Bubble Land）。Burry認(rèn)為這不僅是標(biāo)的估值虛高的問題，更面臨成本高企與付費(fèi)率低的系統(tǒng)性困境，疊加被動(dòng)投資主導(dǎo)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，兩年內(nèi)或重演2000年崩盤。霍華德·馬克斯將其定性為“拐點(diǎn)泡沫”。

　　硅谷科技巨頭從戰(zhàn)略生存維度闡述其重金投資于人工智能的合理性。谷歌CEO Sundar Pichai提出了著名的“不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)”理論，認(rèn)為相比于投資過度的浪費(fèi)，投資不足導(dǎo)致平臺(tái)級(jí)競(jìng)爭(zhēng)落后才是企業(yè)的生死存亡之局。英偉達(dá)CEO黃仁勛則試圖重構(gòu)算賬邏輯，提出“加速計(jì)算”即便是替代傳統(tǒng)CPU亦能降本增效，并強(qiáng)調(diào)“主權(quán)AI”與“物理AI”將開啟全新的需求周期。OpenAI的Sam Altman與軟銀孫正義則站在更長遠(yuǎn)的歷史維度，認(rèn)為泡沫是技術(shù)繁榮的必經(jīng)之路，若AI未來能貢獻(xiàn)全球10%的GDP，當(dāng)下的萬億投入便顯得微不足道。

　　從估值的視角看，當(dāng)前的人工智能與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期似乎不太一樣。有人認(rèn)為本輪AI上漲具有堅(jiān)實(shí)的業(yè)績支撐。以PEG（市盈率相對(duì)盈利增長比率）視角審視，目前AI主流標(biāo)的的估值并未顯著偏離其內(nèi)生增長速度。2025年AI相關(guān)股票的平均市盈率約為35倍，而以英偉達(dá)為代表的行業(yè)龍頭憑借65%的利潤增速有效消化了其40倍的靜態(tài)估值；Microsoft Azure業(yè)務(wù)40%的高增也驗(yàn)證了云巨頭的成長邏輯。這種估值與盈利增速的高度匹配，表明當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)格主要由強(qiáng)勁的現(xiàn)金流和回購能力驅(qū)動(dòng)，而非單純的概念炒作，市場(chǎng)正處于一種“有業(yè)績支撐的泡沫化”進(jìn)程中。但如果算力資本開支的增速下降，英偉達(dá)這類公司的業(yè)績就難以保持高增速。

　　我們認(rèn)為，人工智能的確是重大的技術(shù)革命，但從投資的邏輯看，至今還沒有形成商業(yè)閉環(huán)，巨額的資本支出與有限的收益之間存在較大的矛盾，也許這是人工智能技術(shù)早期存在的問題，隨著該技術(shù)的推廣和應(yīng)用，終將能夠形成商業(yè)閉環(huán)。股票市場(chǎng)的激進(jìn)表現(xiàn)可能已經(jīng)透支了未來的業(yè)績?cè)鲩L，如果頭部公司的盈利不及預(yù)期則會(huì)引發(fā)股價(jià)的大幅度回落，國內(nèi)股票投資者在分享人工智能投資盛宴的同時(shí)，需要密切關(guān)注美國“科技七巨頭”的動(dòng)向。

　　三、并購重組市場(chǎng)空前活躍

　　2025年A股滬深京三地交易所共有208家次上市公司對(duì)外發(fā)布了控制權(quán)變更公告，比2024年增加一倍；2024年A股上市公司共發(fā)生 110家次 控制權(quán)變更事項(xiàng)（含交易性與非交易性），其中交易性變更為 57家次。分交易所來看，深交所相關(guān)交易更加活躍，期間累計(jì)完成控制權(quán)變更交易達(dá)145例，其中深市主板76例，創(chuàng)業(yè)板69例；上交所期間完成控制權(quán)交易81例，其中主板63例，科創(chuàng)板18例；北交所相關(guān)交易較少，期間僅完成4例。

　　上市公司的并購重組成為市場(chǎng)資金追逐的熱點(diǎn)，尤其是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓類公司的股票位列漲幅榜前列。在漲幅前20的股票中，有7只屬于控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，這些股票的上市時(shí)間集中在2020年至2023年，正是注冊(cè)制改革快速推進(jìn)的階段，這四年里新增上市公司近2000家，上市門檻較低，通過控制權(quán)轉(zhuǎn)讓是套現(xiàn)的最佳選擇。另外，這些公司有共同的特點(diǎn)，經(jīng)營業(yè)績較差，上市公司之后一直徘徊在虧損的邊緣。從控制權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的需求方看，大多數(shù)屬于“新質(zhì)生產(chǎn)力”行業(yè)，漲幅最大的“上緯新材”的新任控股股東為“智元機(jī)器人”公司，而漲幅第二名的“天普股份（605255）”的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給了“中昊芯英”，該公司的主營產(chǎn)品是TPU、AI芯片，并且該團(tuán)隊(duì)有海外大公司的工作經(jīng)歷。

　　表7 2025年全年上漲幅度最大的20只股票（上市的新股除外）

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，2025年以來新上市的已剔除。

　　并購重組市場(chǎng)的活躍與政策變化密切相關(guān)。2024年9月24日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》（“并購六條”），提出支持運(yùn)作規(guī)范的上市公司圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購，以期引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集。伴隨“并購六條”的推出，監(jiān)管層持續(xù)釋放改革紅利，簡化審核流程、創(chuàng)新支付工具、放寬跨界并購限制等舉措不斷推出，為資本市場(chǎng)的并購重組交易注入強(qiáng)勁政策動(dòng)能，并由此帶動(dòng)市場(chǎng)交易活躍度創(chuàng)下近年以來的新高。

　　并購市場(chǎng)出現(xiàn)新的特點(diǎn)，私募基金成為并購的重要力量。2024年“9·24”并購新政就明確提出，鼓勵(lì)私募投資基金以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合為目標(biāo)，依法收購上市公司。在新政策的鼓勵(lì)下，私募基金收購上市公司控制權(quán)的案例快速增加。例如，“百億私募”無錫拓海股權(quán)投資基金實(shí)控人朱海飛擬收購ST東晶的控制權(quán)；合肥瑞丞私募基金管理有限公司與鴻合科技（002955）實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人、持股5%以上股東簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》；啟明創(chuàng)投入主天邁科技（300807）等。

　　監(jiān)管對(duì)各類創(chuàng)新收購形式或金融工具的支持，也起到了促進(jìn)上市公司控制權(quán)變更交易達(dá)成的作用。比如在今年披露的控股權(quán)交易中，頻繁出現(xiàn)“小比例持股+表決權(quán)委托”交易模式，這種創(chuàng)新模式憑借其靈活性、高效性、低資金壓力和廣泛的適用場(chǎng)景等特點(diǎn)，正越來越多地成為上市公司控制權(quán)變更交易的關(guān)鍵選擇。例如，栩桐投資以“5.79%股權(quán)轉(zhuǎn)讓+13.71%表決權(quán)委托”控股華藍(lán)集團(tuán)（301027）。此類控制權(quán)變更模式，核心驅(qū)動(dòng)因素是原控股股東持股比例偏低，且受特定條件限制（如限售等）無法大比例轉(zhuǎn)讓股權(quán)，收購方無需持有高比例股份，即可獲得上市公司控制權(quán)。另外，原實(shí)控人為了追求利潤最大化，分享新實(shí)控人入場(chǎng)引入優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源后的二級(jí)市場(chǎng)增值，也是一大驅(qū)動(dòng)因素。

　　并購重組對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)有明顯的刺激作用，跨界重組對(duì)股價(jià)的刺激作用更大。尤其涉及跨界概念的并購案例，平均上漲幅度都在一倍以上。典型的案例如智元機(jī)器人要約收購科創(chuàng)板公司“上緯新材”，截至2025年底，該股票上漲了18倍，位列A股漲幅榜第一。類似的案例還有商用特種機(jī)器人企業(yè)七騰機(jī)器人及其關(guān)聯(lián)方收購深市主板公司勝通能源（001331）的股權(quán)；上市公司“嘉美包裝（002969）”的控股股東中國食品包裝有限公司擬向蘇州逐越鴻智科技發(fā)展合伙企業(yè)轉(zhuǎn)讓所持上市公司2.79億股股份（占總股本的29.9%），并在股份轉(zhuǎn)讓完成后放棄剩余股份表決權(quán)。

　　并購重組市場(chǎng)的活躍對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制產(chǎn)生重要影響。并購重組的活躍刺激了小市值股票的價(jià)格上漲，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，以2025年初的市值為基準(zhǔn)，把所有A股股票分成9組，市值30億元以下的上市公司平均上漲幅度為54%，在所有組別中股價(jià)上漲幅度最大，而且改組股票的平均估值最高。

　　小市值股票上漲幅度超過藍(lán)籌股的另外一個(gè)原因與“慢�！鳖A(yù)期有關(guān)。在“慢�！鳖A(yù)期的指引下，每當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)快速上揚(yáng)勢(shì)態(tài)，藍(lán)籌股總是充當(dāng)打壓指數(shù)工具的角色。導(dǎo)致市場(chǎng)資金回避滬深300指標(biāo)股，分流的資金自然進(jìn)入了“不受控制”的小市值股票。

　　表8 2025年A股上市公司市值分組情況統(tǒng)計(jì)

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，2025年新上市的公司已剔除，按照2025年初市值規(guī)模分為9組。

　　四、股市退市新規(guī)則顯威力，主動(dòng)退市破冰

　　2025年共有32只股票退市，其中：交易類退市11家、財(cái)務(wù)類退市9家、主動(dòng)退市6家、重大違法強(qiáng)制退市5家、規(guī)范類退市1家。退市數(shù)量比過去兩年略有減少（2023年退市45家、2024年退市52家），但退市的類型日趨多元，尤其是主動(dòng)退市開始破冰，重大違法強(qiáng)制退市數(shù)量增加，市場(chǎng)化出清機(jī)制加速成形。

　　主動(dòng)退市常態(tài)化成為年度亮點(diǎn)。2025年共有6家公司主動(dòng)退市，涵蓋股東大會(huì)決議、吸收合并等類型。其中，“中航產(chǎn)融（600705）”和“*ST天茂（000627）”等公司以股東會(huì)決議方式主動(dòng)終止公司股票上市。另有多家公司涉及被吸收合并，選擇主動(dòng)退市，典型的案例是“海通證券”與“國泰君安”換股吸收合并而退市。

　　資金占用規(guī)范類退市的威懾力顯現(xiàn)。大股東占用上市公司資金是我國股市的“頑疾”，監(jiān)管部門曾經(jīng)動(dòng)用多種手段進(jìn)行治理，將大股東占用上市公司資金的行為與退市掛鉤，收到了良好效果。例如，針對(duì)“ST東時(shí)（603377）”“*ST華微（600360）”的資金占用事項(xiàng)，上交所多次公開發(fā)函督促，除督促公司盡快清收占用資金外，均重申未在規(guī)定期限內(nèi)完成整改的將被依規(guī)終止上市。在各方推動(dòng)下，兩家公司均在停牌期間完成資金清收，規(guī)范類退市風(fēng)險(xiǎn)得以化解。此前，“*ST摩登（002656）”“中利集團(tuán)（002309）”等公司通過引入投資人代償、破產(chǎn)重整、債務(wù)豁免等多元方式解決資金占用問題。

　　在退市常態(tài)化進(jìn)程中，監(jiān)管部門始終堅(jiān)守“退市不免責(zé)”原則，既要讓“應(yīng)退盡退”落地，更要以立體化追責(zé)確�！巴说孟�、退得穩(wěn)”，真正實(shí)現(xiàn)監(jiān)管“零容忍”。民事、行政、刑事追責(zé)多管齊下，“退市不免責(zé)”的常態(tài)化執(zhí)法格局已然成形。財(cái)務(wù)造假、信息披露違規(guī)等行為，即便退市也難逃追責(zé)。已退市的“龍宇股份”于2025年11月收到行政處罰決定書，因其2019年至2022年年度報(bào)告虛增營業(yè)收入、利潤，未按規(guī)定披露非經(jīng)營性資金占用相關(guān)關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，龍宇股份及相關(guān)當(dāng)事人被處以罰款�！皷|方集團(tuán)”“*ST高鴻（000851）”在退市前也均收到行政處罰事先告知書。在“*ST高鴻”嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假案件中，證監(jiān)會(huì)表示對(duì)于可能涉及的犯罪線索，將堅(jiān)持應(yīng)移盡移的工作原則，嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)定移送公安機(jī)關(guān)。

　　對(duì)于退市公司的高管涉及重大違法行為的追究刑事責(zé)任。典型的案例是“紫晶存儲(chǔ)”收到梅州市中級(jí)人民法院出具的刑事判決書，包括實(shí)控人在內(nèi)的10名高管被判刑，其中刑期最高的達(dá)七年六個(gè)月。已在A股退市的金洲慈航集團(tuán)股份有限公司，原實(shí)際控制人因涉嫌犯罪已被公安機(jī)關(guān)于2025年3月采取刑事強(qiáng)制措施。

　　五、2026年股市展望

　　關(guān)于上期報(bào)告展望的回顧

　　在2025年上半年報(bào)告里，我們對(duì)下半年股市持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，依據(jù)是“樓市決定股市”，在樓市難以企穩(wěn)的背景下，股市難以出現(xiàn)持續(xù)上漲行情。市場(chǎng)的走勢(shì)超出了我們的預(yù)期。樓市價(jià)格下跌速度加快，但股市卻加速上揚(yáng)。出現(xiàn)偏差的主要原因是：（1）對(duì)中長期資金入市的作用估計(jì)不夠，尤其是增量的保險(xiǎn)資金入市對(duì)股市的積極意義估計(jì)不夠（監(jiān)管部門對(duì)保險(xiǎn)資金入市設(shè)置了明確的比例要求）；（2）低估了人工智能為代表的“新質(zhì)生產(chǎn)力”的表現(xiàn)，同時(shí)也低估了經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的替代作用。

　　對(duì)未來市場(chǎng)的幾點(diǎn)展望

　　第一，股市的“慢�！备窬炙坪跽�在形成，但挑戰(zhàn)不容忽視。形成“慢牛”格局是監(jiān)管部門對(duì)股市的明確目標(biāo)，經(jīng)過一年多的實(shí)踐，也積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。但我們也應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)自身的運(yùn)行特點(diǎn)保持足夠的重視。在市場(chǎng)上漲的初期，預(yù)期分歧較大，監(jiān)管者通過增量資金入市可以讓股價(jià)逐漸擺脫頹勢(shì)，但市場(chǎng)上漲趨勢(shì)一旦形成，市場(chǎng)投資者的預(yù)期形成一致，股價(jià)上漲速度將難以控制，“慢牛”可能變成“瘋�！�。2014年至2015年的股市走勢(shì)就是典型的案例，2014年前三季度，股價(jià)逐漸上升，但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)還處在之前的“熊市”預(yù)期中，股價(jià)的上漲并沒有被廣泛關(guān)注，至2014年第四季度，上證指數(shù)突破了2012年至2013年的高點(diǎn)之后，市場(chǎng)預(yù)期開始形成共識(shí)，資金大量涌入市場(chǎng)，指數(shù)加速上揚(yáng)，并且場(chǎng)內(nèi)融資與場(chǎng)外配資也加速入市，最終出現(xiàn)2015年6月末的“踩踏式”下跌。

　　2015年“股災(zāi)”帶給我們的教訓(xùn)是不能放任杠桿資金入市，尤其是不受控制的場(chǎng)外資金入市。這一點(diǎn)教訓(xùn)已經(jīng)被監(jiān)管者廣泛接受，但我們認(rèn)為，更深刻的教訓(xùn)是“不宜將股市上漲作為市場(chǎng)監(jiān)管的目標(biāo)”。2015年之所以出現(xiàn)杠桿資金大量入市，與“牛市”名詞高頻率出現(xiàn)密切相關(guān)，既然“牛市”體現(xiàn)了國家意志，那么，股價(jià)上漲就將是確定性的事件，風(fēng)險(xiǎn)由此形成。

　　第二，人工智能技術(shù)革命繼續(xù)引領(lǐng)市場(chǎng)。最先受益的是與算力有關(guān)的上市公司，但算力基礎(chǔ)設(shè)施的大規(guī)模投資至今仍然沒有實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)，如果投資擴(kuò)張不能繼續(xù)，與此相關(guān)的科技股的高估值風(fēng)險(xiǎn)將顯現(xiàn)。

　　人工智能的應(yīng)用將成為未來市場(chǎng)的焦點(diǎn)，“人工智能+廣告”“人工智能+醫(yī)療”“人工智能+教育”等將是市場(chǎng)關(guān)注的方向。而人工智能的策源地在美國，因此，美國股市中的人工智能相關(guān)股價(jià)的波動(dòng)直接影響我國股市人工智能行情。

　　第三，黃金和有色金屬的價(jià)格上漲邏輯繼續(xù)，但過度上漲即意味著風(fēng)險(xiǎn)。地緣政治緊張是黃金上漲的邏輯起點(diǎn)，該邏輯在2026年依然存在，但如果將黃金價(jià)格上漲與美元信用即將崩潰的預(yù)期掛鉤則是錯(cuò)誤的。即使美元崩潰，國際貨幣體系也不會(huì)回到金本位，黃金價(jià)格的過度上漲就意味著投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

　　第四，關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)股市的影響。2025年我國主要城市的二手房價(jià)格出現(xiàn)了加速下跌的走勢(shì)。經(jīng)過連續(xù)四年的下跌，主要城市的平均二手房下跌幅度超過了30%，按揭貸款出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的“負(fù)資產(chǎn)”（即房地產(chǎn)市值小于按揭貸款余額），房價(jià)繼續(xù)下跌不僅影響房地產(chǎn)金融的安全，也對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生較大的負(fù)面作用。2026年有必要出臺(tái)進(jìn)一步的“穩(wěn)樓市”政策，如果該推理成為現(xiàn)實(shí)，將對(duì)股票市場(chǎng)的房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈板塊形成利好支持。

　　第五，警惕微型股的高估值風(fēng)險(xiǎn)。我們?cè)?025年上半年報(bào)告里提示此風(fēng)險(xiǎn)，2025年下半年微型股的風(fēng)險(xiǎn)并沒有釋放，主要得益于并購重組政策的刺激。因此，并購重組政策的變化對(duì)此類股票的影響較大，一旦政策不再鼓勵(lì)跨界并購重組，微型股的高估值風(fēng)險(xiǎn)將很快顯現(xiàn)。