證券之星劉浩浩

　　近日，桂林旅游（000978）(000978.SZ)發(fā)布公告，公司擬公開掛牌轉(zhuǎn)讓全資子公司桂林資江丹霞旅游有限責(zé)任公司(以下簡稱“資江丹霞公司”)100%股權(quán)暨債權(quán)。此舉旨在優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、減少虧損。值得注意的是，作為桂林旅游旗下重要景區(qū)運營主體的資江丹霞公司近年來持續(xù)虧損，本次標(biāo)的資產(chǎn)掛牌價格僅3450萬元。

　　證券之星注意到，在公開轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)背后，桂林旅游近年來業(yè)績持續(xù)承壓。這背后，除受到市場因素影響，公司早前激進擴張留下的大量不良資產(chǎn)也是沉重拖累。今年上半年，桂林旅游披露業(yè)績的14家主要控股/參股公司中有10家處于虧損狀態(tài)。雖然公司已將剝離不良資產(chǎn)列入重點計劃，但想要徹底扭轉(zhuǎn)業(yè)績頹勢仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。一方面，作為公司營收支柱的傳統(tǒng)旅游主業(yè)業(yè)績持續(xù)疲軟。另一方面，公司轉(zhuǎn)型布局的康養(yǎng)休閑旅居、教育研學(xué)、AI文旅、低空經(jīng)濟等新業(yè)務(wù)尚未成規(guī)模。此外，公司投入巨大的《境SHOW生動蓮花》文旅演藝項目歷經(jīng)五年仍未能公演，該項目業(yè)績前景仍面臨較大不確定性，如后期效益不佳或進一步拖累公司業(yè)績。

　　擬轉(zhuǎn)讓子公司自被收購以來持續(xù)虧損

　　資料顯示，資江丹霞公司原名桂林天門山旅游開發(fā)有限公司，2007年，桂林旅游收購其100%股權(quán)。當(dāng)前，資江丹霞公司主要負(fù)責(zé)資江天門山景區(qū)的經(jīng)營。該景區(qū)是國家4A級景區(qū)，是桂林旅游當(dāng)前坐擁的桂林地區(qū)核心旅游資源中的重要組成部分。

　　證券之星注意到，雖然“桂林山水甲天下”名頭遠(yuǎn)播海內(nèi)外，但資江丹霞公司近年來業(yè)績卻十分“拉胯”。據(jù)公告披露，因受市場因素及地理位置等因素影響，資江丹霞公司自2008年以來持續(xù)虧損。2008年至2025年1-8月，該公司累計虧損28962.66萬元。其中，2024年及2025年1-8月，其營收分別僅有99.77萬元、76.04萬元，凈利潤分別為-2413.19萬元、-422.07萬元。

　　桂林旅游表示，雖然資江丹霞公司采取強化營銷、升級設(shè)施、開發(fā)新產(chǎn)品、控制成本等多項措施，仍無法扭轉(zhuǎn)虧損局面。如果繼續(xù)經(jīng)營，其虧損規(guī)�？赡苓M一步擴大。為優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運營效率，減少虧損，公司決定轉(zhuǎn)讓其100%股權(quán)和債權(quán)。

　　值得注意的是，截至2025年8月末，資江丹霞公司已經(jīng)資不抵債，凈資產(chǎn)為-23741.57萬元。桂林旅游對資江丹霞公司的債權(quán)賬面原值24340.86萬元，已計提壞賬準(zhǔn)備22475.64萬元，當(dāng)前賬面凈值僅為1865.22萬元。

　　公告表示，經(jīng)委托評估，以2025年8月31日為評估基準(zhǔn)日，資江丹霞公司資產(chǎn)評估值為-21130.09萬元。截止評估基準(zhǔn)日，該公司股東全部權(quán)益在評估基準(zhǔn)日時點的價值為0元。

　　本次債權(quán)評估主要對資江丹霞公司的償債能力進行評估分析。經(jīng)評估，桂林旅游持有的對資江丹霞公司債權(quán)評估值為3444.23萬元，相比賬面凈值評估增值1579.01萬元，增值率為84.66%。資江丹霞公司100%股權(quán)暨債權(quán)公開掛牌價格為3450萬元。

　　桂林旅游表示，本次交易主要是落實公司整體戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，有利于引導(dǎo)資源向優(yōu)勢業(yè)務(wù)集中，增強公司核心競爭力。本次交易有利于回籠資金，增加公司當(dāng)期利潤，交易不會對公司經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。

　　證券之星注意到，此前，資江丹霞公司持有51%股權(quán)的丹霞溫泉公司因持續(xù)多年虧損、資不抵債，已被資江丹霞公司申請破產(chǎn)清算。丹霞溫泉公司主要經(jīng)營溫泉、賓館住宿、餐飲服務(wù)等業(yè)務(wù)。

　　前期盲目擴張以致歷史“包袱”沉重

　　在公開轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)背后，桂林旅游近幾年業(yè)績持續(xù)低迷。

　　桂林旅游于2000年上市，擁有桂林地區(qū)核心旅游資源兩江四湖景區(qū)、銀子巖景區(qū)、龍勝溫泉景區(qū)、豐魚巖景區(qū)、資江天門山景區(qū)等的經(jīng)營權(quán)。公司當(dāng)前收入主要來自旅游服務(wù)業(yè)務(wù)，具體又包括景區(qū)旅游、漓江游船客運、漓江大瀑布飯店、客運服務(wù)等細(xì)分板塊。

　　證券之星注意到，桂林旅游的業(yè)績高點位于2018年，當(dāng)年公司營收占比97.86%的旅游服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入5.61億元，毛利率高達(dá)46.4%。2020-2022年，因受疫情影響，公司扣非后凈利潤持續(xù)嚴(yán)重虧損。疫情后，雖然國內(nèi)旅游業(yè)迎來明顯復(fù)蘇，但其業(yè)績卻依然高度承壓。

　　導(dǎo)致這一局面的深層次原因在于，疫情后，國內(nèi)文旅行業(yè)已發(fā)生結(jié)構(gòu)性變革。游客出游更加追求個性化、多樣化，對缺少新意和創(chuàng)新的傳統(tǒng)景區(qū)關(guān)注度有所下降。此外，桂林旅游旗下部分景區(qū)面臨產(chǎn)品老化、體驗感不足等問題，在激烈的市場競爭中難以占據(jù)優(yōu)勢。多方面因素影響下，其旗下景區(qū)游客接待數(shù)量一直未能達(dá)到疫情前水平。

　　此外，由于歷史上盲目投資擴張，桂林旅游形成了大量不良資產(chǎn)。桂林旅游在今年半年報披露業(yè)績的14家主要控股/參股公司中，有10家凈利潤為負(fù)。其中，不少公司處于長期虧損狀態(tài)。這些不良資產(chǎn)加劇了公司的經(jīng)營負(fù)擔(dān)。2024年，桂林旅游計提的信用減值和資產(chǎn)減值損失合計達(dá)到約1.5億元，這導(dǎo)致當(dāng)年公司業(yè)績嚴(yán)重虧損。

　　2024年，桂林旅游旅游服務(wù)業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入4.28億元，相較2018年下降了23.71%，該業(yè)務(wù)毛利率只有28.074%，相較2018年也是“斷崖式”下滑。

　　今年前三季度，桂林旅游實現(xiàn)營收3.388億元，同比下降0.98%；實現(xiàn)歸母凈利潤3577萬元，同比增長425.76%；實現(xiàn)扣非后凈利潤940.5萬元，同比增長7996.9%。

　　雖然今年前三季度桂林旅游盈利同比大幅增長，卻并非得益于主營業(yè)務(wù)業(yè)績改善。報告期內(nèi)，因收回一筆大額欠款，桂林旅游轉(zhuǎn)回信用減值損失1915.45萬元，同比激增323.59%，大幅增加了公司利潤。此外，前三季度桂林旅游營業(yè)成本同比下降3.9%，超過了收入降幅，這導(dǎo)致公司毛利潤同比也明顯提升。

　　今年前三季度，桂林旅游收入僅為2018年同期的77.12%，毛利率(33.07%)相較2018年同期下降高達(dá)16.52個百分點。

　　證券之星注意到，為擺脫經(jīng)營困境，近兩年桂林旅游正加速推進不良資產(chǎn)剝離工作，同時積極擴大新項目投資，拓展文化旅游新業(yè)態(tài)。公司表示，將通過大力發(fā)展康養(yǎng)休閑旅居、教育研學(xué)、AI文旅、低空經(jīng)濟等產(chǎn)業(yè)，著力打造文旅全產(chǎn)業(yè)鏈。

　　不過，桂林旅游的新業(yè)務(wù)離真正貢獻業(yè)績尚有很長的路要走。今年上半年，公司收入仍主要來自傳統(tǒng)旅游業(yè)務(wù)。

　　耗資過億演藝項目歷時五年仍“難產(chǎn)”

　　證券之星注意到，桂林旅游還面臨投入巨大的新項目業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。

　　2020年3月，桂林旅游發(fā)布公告稱，決定將《境SHOW生動蓮花》文旅演藝項目投資總額由原來的8000萬元調(diào)整為1.1億元。該項目由公司控股子公司銀子巖公司負(fù)責(zé)實施。

　　該項目擬在銀子巖景區(qū)新建一座總建筑面積4068.22㎡的演藝體驗空間，以打造現(xiàn)代沉浸式情境體驗舞臺藝術(shù)作品。項目建設(shè)周期14個月，計劃在2021年一季度完成竣工驗收并試演。桂林旅游當(dāng)時表示，該項目可改變銀子巖景區(qū)主營業(yè)務(wù)單一、收入過度依賴門票收入的現(xiàn)狀，可穩(wěn)定并提升銀子景區(qū)客源，擴大市場占有率。項目也有利于拓展上市公司業(yè)務(wù)范圍及空間，提升公司業(yè)績。

　　效益方面，按照建設(shè)期1年，經(jīng)營期10年，所得稅率25%測算，該項目經(jīng)營期內(nèi)年均可貢獻收入4537萬元，年平均稅后凈利潤為1027萬元。項目投資財務(wù)內(nèi)部收益率所得稅后為13.14%，投資回收期所得稅后為9.9年。

　　然而，此后該項目并未能如期竣工和試演。今年11月，桂林旅游突然發(fā)布公告稱，該項目涉及的建筑主體已基本建設(shè)完成，尚未正式營業(yè)。截至10月底，項目已累計投入資金1.006億元。不過，公司決定調(diào)整《境SHOW.生動蓮花》項目內(nèi)容，在項目現(xiàn)有基礎(chǔ)上建設(shè)影劇院及相關(guān)配套設(shè)施，并公開掛牌遴選合作方。后期將由合作方負(fù)責(zé)對該項目進行投資、建設(shè)和運營，銀子巖公司向合作方收取固定租金及分成收入。

　　桂林旅游表示，本次調(diào)整既能滿足不同游客需求，更好地適應(yīng)市場變化，又能保障該項目的投資收益，壓縮運營成本，降低投資風(fēng)險，更好地為銀子巖景區(qū)賦能。

　　今年12月，桂林旅游披露，銀子巖公司已征集到1家合作方并與對方簽署合作協(xié)議。雙方合作期限為9年6個月，合作方將負(fù)責(zé)項目建設(shè)運營的所有資金投入。根據(jù)協(xié)議，銀子巖公司在合作期內(nèi)將獲得固定租金合計3971.94萬元，若每月門票收入的20%高于當(dāng)月固定租金還可獲得分成收入，對公司未來財務(wù)狀況將產(chǎn)生一定積極影響。

　　不過，證券之星注意到，該項目發(fā)起時間距今已超過五年，文旅行業(yè)競爭格局、游客消費偏好、桂林旅游的品牌號召力等均已發(fā)生較大變化，該項目能否獲得市場認(rèn)可仍存在較大不確定性。如果該項目效益不及預(yù)期，即便有固定租金收入保底，相較前期的巨大投入而言，其投資回報率仍顯不足，可能進一步對桂林旅游業(yè)績造成拖累。

　　桂林旅游也提醒，受經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展以及經(jīng)營管理等多方面不確定性因素影響，該項目存在一定的開發(fā)、經(jīng)營、管理和運作風(fēng)險，未來收益有可能不達(dá)預(yù)期。(本文首發(fā)證券之星，作者|劉浩浩)