溫氏股份

　　東方證券——11月銷售簡報點(diǎn)評：生豬出欄創(chuàng)新高，黃雞景氣盈利延續(xù)

　　生豬：單月出欄量創(chuàng)新高，供給持續(xù)維持高位。公司25年11月銷售肉豬435.35萬頭，同比+49.71%，環(huán)比+11.83%，單月出欄量再創(chuàng)歷史新高。均重方面，根據(jù)我們的估算，公司11月商品豬出欄均重約為123.17公斤，較10月下降1.37公斤，出欄節(jié)奏進(jìn)一步提速，綜合量、重來看，11月供給仍處于全年高位。價格方面，11月公司肉豬銷售均價11.71元/公斤，較上月僅小幅度增長0.14元/公斤，受制于供給高位以及需求端備貨滯后，價格維持磨底狀態(tài)。 　禽業(yè)：需求旺季，價格維持景氣。25年11月銷售肉雞11755.44萬只，環(huán)比減少8.4%，同比增加6.02%。從銷售價格來看，11月公司肉雞銷售均價13.22元/公斤，環(huán)比降0.83%，同比增加3.77%，8月后進(jìn)入禽肉消費(fèi)傳統(tǒng)旺季，當(dāng)前雞價景氣延續(xù)。2025Q3行業(yè)出欄增速放緩，供應(yīng)緩解端壓力，春節(jié)前雞價仍存較強(qiáng)支撐。 　繼續(xù)看好政策與市場共振下的產(chǎn)能去化。從頭部豬企出欄量、價情況來看，11月豬價磨底、行業(yè)深虧狀態(tài)仍在延續(xù)�？紤]到12月行業(yè)理論出欄量依然處于高位，肥豬與仔豬價格難有起色，基于利潤驅(qū)動的市場化去產(chǎn)能將持續(xù)兌現(xiàn)。當(dāng)前豬價現(xiàn)實與預(yù)期雙弱，疊加政策驅(qū)動，生豬養(yǎng)殖行業(yè)去產(chǎn)能加速，助力豬價長期上漲。 　我們預(yù)測公司2025-2027年EPS為1.01/1.62/2.35元(原25-26年預(yù)測分別為1.91/1.93元，主要由于24年行業(yè)盈利后提升產(chǎn)能利用率導(dǎo)致周期波動，調(diào)整了營收和毛利率)，根據(jù)可比公司估值法，給予公司26年14x估值，對應(yīng)目標(biāo)價22.68元，維持“買入評級”。 　風(fēng)險提示 　畜禽價格不及預(yù)期；畜禽疫病大規(guī)模爆發(fā)；原材料價格大幅波動；投資收益及公允價值波動風(fēng)險。

　　燕京啤酒

　　湘財證券——首次覆蓋報告：酒旗風(fēng)動燕京月，U8潮涌正青春

　　核心要點(diǎn)： 　人員變革讓燕啤這家老國企煥發(fā)新生 　昨日的燕�。涸�經(jīng)輝煌，暫時落后。燕京啤酒（000729）是中國五大啤酒集團(tuán)中唯一沒有外資背景的民族企業(yè)，母公司為燕啤投資，實控人為北京國資委下屬的北控集團(tuán)。公司自80年代成立以來不斷發(fā)展，但2014年后隨行業(yè)一起陷入低谷，存在體制僵化、轉(zhuǎn)型遲緩、收入下滑等問題，發(fā)展滯后于同業(yè)。 　今日的燕啤：人員調(diào)整，改革提速。20-22年期間公司管理團(tuán)隊發(fā)生較大變化，耿超為核心的新任領(lǐng)導(dǎo)班子推行大刀闊斧的改革，幫助公司自21年起利潤年年創(chuàng)新高，股價顯著跑出超額收益。 　行業(yè)現(xiàn)狀 　銷量端企穩(wěn)筑底，燕啤增速跑贏競對。13-20年在啤酒行業(yè)深度調(diào)整期，燕啤一度落后，但20-24年，燕啤銷量增速顯著跑贏全國(產(chǎn)量數(shù)據(jù))及主要競對(據(jù)各對應(yīng)公司年報及ifind發(fā)布的全國啤酒產(chǎn)量數(shù)據(jù)計算)。 　價格端持續(xù)上漲，瓶快于罐，主流價格帶仍低。燕啤自身噸價不高，且扎實做好大眾檔到次高檔的消費(fèi)升級，在本周期內(nèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁。 　公司推薦邏輯 　營收端：U8驅(qū)動高端化，噸價持續(xù)提升。據(jù)公司歷年年報數(shù)據(jù)推算，公司噸價由16年的2570元提升至24年的3663元，CAGR達(dá)4.5%，穩(wěn)居行業(yè)提價速度第一梯隊。且燕啤的提價不依賴外延式并購或者資產(chǎn)注入，完全依靠自身打造U8為代表的高端化大單品持續(xù)放量。 　U8成功的經(jīng)驗總結(jié)：一是燕京啤酒特有的“小區(qū)域、高占有”的基地市場特點(diǎn)，幫助U8快速鋪貨、快速替代、價盤穩(wěn)固。二是U8較好的利潤分配模式，給渠道留足利潤，更把關(guān)鍵的利潤留給了關(guān)鍵的人。 　成本端：折攤大幅優(yōu)化，助力利潤率提升。啤酒是重資產(chǎn)行業(yè)，折舊、攤銷類開支的優(yōu)化體現(xiàn)出公司對資產(chǎn)的綜合運(yùn)用能力和企業(yè)經(jīng)營管理精細(xì)化水平。據(jù)ifind統(tǒng)計的公司歷年財務(wù)數(shù)據(jù)推算，公司的關(guān)鍵折攤項占利潤的比重由17年的5倍以上縮減至24年的63%，并在25年中進(jìn)一步優(yōu)化至29%。 　經(jīng)營效率：人效大幅提升。據(jù)ifind披露計算，15-24年間，公司的員工人數(shù)減少了49%，生產(chǎn)人員減少了59%，但同時收入提升了17%，凈利潤提升了80%。與之帶來的人均薪酬指標(biāo)翻倍，形成企業(yè)收入利潤向好-員工收入提升-更加努力奮斗-企業(yè)效益進(jìn)一步提升的良性循環(huán)。 　凈利潤率：持續(xù)提升，空間仍足。據(jù)ifind披露計算，公司在收入持續(xù)增長的前提下，歸母凈利潤率由21年的1.91%提升至24年的7.2%，并在25H1進(jìn)一步提升至12.89%。此外，當(dāng)前公司凈利潤率水平相較青啤、華潤、珠啤等競對仍有6pcts左右的差距，公司利潤率進(jìn)一步提升的空間仍然較大。 　投資建議 　我們預(yù)測公司2025-2027年營收分別為153.4/161.4/169.3億元，同比分別+4.6%/+5.2%/+4.9%，同期歸母凈利潤分別為15.3/17.9/20.7億元，同比分別+45.1%/+17%/+15.3%，同期公司EPS分別為0.54/0.64/0.73元。燕啤近年來公司發(fā)展持續(xù)向好，公司噸價偏低、增長空間大，成本費(fèi)用持續(xù)優(yōu)化，經(jīng)營效率穩(wěn)步提高，國企改革的紅利不斷釋放，帶來凈利率的持續(xù)走高。首次覆蓋，給予公司“增持”評級。 　風(fēng)險提示 　原材料價格波動風(fēng)險；終端需求偏弱，帶來大單品銷售不及預(yù)期的風(fēng)險；食品安全及相關(guān)輿論風(fēng)險。

　　五糧液

　　開源證券——公司信息更新報告：開始正視供需矛盾，期待后續(xù)批價企穩(wěn)

　　供需矛盾接近極限，公司被迫調(diào)整節(jié)奏，維持“買入”評級 　公司核心產(chǎn)品八代五糧液（000858）年初批價從930回落至12月800元左右，尤其三季度回落速度較快，經(jīng)銷商盈利受損，引發(fā)市場對其后續(xù)發(fā)展可持續(xù)性擔(dān)憂，我們認(rèn)為公司Q3報表業(yè)績進(jìn)入出清節(jié)奏，風(fēng)險逐步釋放，供需矛盾、量價矛盾也將逐步緩解，期待后續(xù)公司發(fā)貨與市場真實需求匹配后的批價企穩(wěn)�？紤]消費(fèi)需求偏弱，我們下調(diào)2025-2027年盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年歸母凈利潤分別為268.1(-52.2)、280.9(-47.7)、303.6(-40.2)億，同比分別-15.8%、+4.8%、+8.1%，對應(yīng)PE分別為16.6、15.8、14.6倍，維持“買入”評級。 　公司三季度開始正視市場客觀環(huán)境，調(diào)整供貨節(jié)奏，批價逐步穩(wěn)定 　2025年初公司試圖通過渠道改革控量保價，春節(jié)旺季發(fā)貨較少，二季度發(fā)貨較多。但二季度受到禁酒令影響，市場需求萎縮，進(jìn)一步加劇了供需矛盾。三季度公司尊重市場規(guī)律，開始報表出清，單三季度收入下滑53%，創(chuàng)上市以來最大跌幅。近期批價穩(wěn)定在800元左右，沒有進(jìn)一步下降。 　放棄強(qiáng)制回款，加大了渠道補(bǔ)貼，解決經(jīng)銷商盈利問題 　從報表看，2025Q3公司銷售收現(xiàn)71.4億，同比-74.7%，Q3末合同負(fù)債92.7億，環(huán)比上季度末減少8.1億。上半年普五批價倒掛，經(jīng)銷商代理五糧液出現(xiàn)虧損，為了保障渠道利益，公司加大渠道補(bǔ)貼，導(dǎo)致2025Q3公司毛利率同比-13.5pcts至62.6%大幅下降，Q3凈利率同比-10.0pcts至25.4%。 　消費(fèi)者基礎(chǔ)扎實，需求沖擊觸底，公司調(diào)整供給節(jié)奏，批價反轉(zhuǎn)可期 　五糧液品牌知名度高，消費(fèi)者基礎(chǔ)好，我們認(rèn)為Q3報表下滑是長期積累的壓力一次性釋放，只要正確認(rèn)知當(dāng)下環(huán)境，解決好經(jīng)銷商盈利問題，不過分追求報表增長，長期看，公司的穩(wěn)健發(fā)展較好。 　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。

　　鐵流股份

　　愛建證券——首次覆蓋：掌握精密加工全鏈路，積極布局機(jī)器人

　　投資建議：預(yù)計2025-2027年公司歸母凈利潤為1.25/1.58/1.91億元，對應(yīng)PE為29/23/19倍。公司估值低于可比公司均值，汽車傳動系統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)固，新能源車電機(jī)軸等高精密零部件制造業(yè)務(wù)即將起量，且積極布局切入機(jī)器人賽道，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　行業(yè)與公司情況：公司處于汽車零部件行業(yè)，主業(yè)涵蓋汽車傳動系統(tǒng)(離合器、液壓軸承、液力變矩器、剎車片等)、高精密零部件制造(發(fā)動機(jī)高壓共軌系統(tǒng)噴油器、新能源車電機(jī)軸等)、商用車全車件智慧服務(wù)三大板塊。當(dāng)前汽車產(chǎn)業(yè)電動智能化正在加速，并向以人形機(jī)器人為代表的具身智能延伸，高精密零部件或?qū)⒂纱顺蔀楹诵膭傂�，成長空間廣闊。此外，公司旗下兩大商用車全車件供應(yīng)鏈企業(yè)運(yùn)通四方和國聯(lián)汽配運(yùn)用線上中配汽車服務(wù)平臺，全面打造商用車后市場零配件供應(yīng)鏈平臺經(jīng)濟(jì)新模式，或逐步形成新的增長點(diǎn)。

　　有別于大眾的認(rèn)識：1)公司或被視為傳統(tǒng)離合器企業(yè)，高精密制造轉(zhuǎn)型成果未被充分認(rèn)識。公司通過收購Geiger逐步建立精密制造能力，獲得理想、零跑、大眾汽車等新能源車電機(jī)軸訂單，或?qū)⑿纬伞皞鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)增長+高精密業(yè)務(wù)高彈性”雙增曲線。2)切入機(jī)器人賽道的價值尚未被充分挖掘。公司與哈特機(jī)器人研究院簽訂框架合作協(xié)議，并調(diào)整組織架構(gòu)設(shè)立具身智能事業(yè)部，積極布局機(jī)器人業(yè)務(wù)。同時，公司具備模具開發(fā)、沖壓、機(jī)加工、熱處理、精密加工等高精密零部件全鏈路產(chǎn)業(yè)生態(tài)，這種基礎(chǔ)能力與機(jī)器人零部件要求高度協(xié)同。據(jù)此我們認(rèn)為公司機(jī)器人業(yè)務(wù)有望快速推進(jìn)，具備高成長潛力。

　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)：1)收入增長：2025-2027年公司總營收同比增速約為7%、10%、14%，其中傳動系統(tǒng)收入增速約為9%、11%、14%，高精密零部件(電機(jī)軸為主)產(chǎn)能逐步釋放，營收同比增速為10%、17%、25%；2)毛利率提升：通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和費(fèi)用率，公司綜合毛利率將逐步提升，預(yù)計從2024年的約17%提升至2027年的約19%。其中，汽車傳動系統(tǒng)毛利率維持在25%以上，高精密金屬零部件于26年扭虧，商用車智慧服務(wù)板塊維持在9%以上；3)訂單落地：公司已獲理想、零跑、大眾汽車等電機(jī)軸訂單能順利轉(zhuǎn)化為收入；4)業(yè)務(wù)協(xié)同：公司與長三角哈特機(jī)器人產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院的合作順利開展，主業(yè)技術(shù)與機(jī)器人零部件業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)能如期發(fā)揮，成為新增長點(diǎn)。

　　催化劑：1)“年產(chǎn)60萬套電機(jī)軸項目”全面投產(chǎn)，新能源車電機(jī)軸產(chǎn)能加速落地；2)理想、零跑、大眾等核心客戶銷量穩(wěn)步增長，帶動公司電機(jī)軸等零部件訂單放量；3)公司與長三角哈特機(jī)器人產(chǎn)業(yè)技術(shù)研究院合作順利，科研成果轉(zhuǎn)化及具體應(yīng)用進(jìn)程持續(xù)順利推進(jìn)。

　　風(fēng)險提示：1)電機(jī)軸產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；2)下游重點(diǎn)整車客戶銷量不及預(yù)期；3)與哈特研究院的合作進(jìn)程不及預(yù)期；4)宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致汽車行業(yè)需求萎縮。

　　藍(lán)思科技

　　國盛證券——收購服務(wù)器業(yè)務(wù)公司，加碼AI算力核心布局

　　籌劃重要收購，完成AI硬件賽道全面布局。2025年12月10日，公司與呂松壽LEU，SONG-SHOW簽訂股權(quán)收購意向協(xié)議，擬以現(xiàn)金及其他合法方式購買其擁有的PMGInternationalCo.,LTD.(裴美高國際有限公司)100%股權(quán)，進(jìn)而獲得元拾科技95.12%股權(quán)。通過此次收購，公司將快速獲得國內(nèi)外特定客戶服務(wù)器機(jī)柜業(yè)務(wù)(涵蓋機(jī)架、滑軌、托盤、Busbar等組件)的成熟技術(shù)及客戶認(rèn)證，以及先進(jìn)液冷散熱系統(tǒng)集成能力。這將與公司自身強(qiáng)大的精密結(jié)構(gòu)件與“材料-模組-整機(jī)”垂直整合能力形成深度互補(bǔ)協(xié)同，使得公司能夠提供從核心部件到散熱系統(tǒng)的更完整AI硬件解決方案，大幅增強(qiáng)核心競爭力，為公司開拓AI算力基礎(chǔ)設(shè)施新賽道、加速向全球AI硬件創(chuàng)新平臺轉(zhuǎn)型注入強(qiáng)勁動能。 　從核心部件到散熱系統(tǒng)，在服務(wù)器份額有望快速提升。AI的快速演進(jìn)正驅(qū)動全球計算需求呈爆發(fā)式增長，根據(jù)貝恩公司預(yù)測，截至2030年，全球AI計算需求或?qū)⑦_(dá)到200吉瓦。公司在服務(wù)器領(lǐng)域已與北美客戶深度配合，在服務(wù)器機(jī)箱結(jié)構(gòu)件已實現(xiàn)批量出貨的基礎(chǔ)上，快步向液冷模組、SSD組裝等環(huán)節(jié)拓展；與國內(nèi)外頭部大型服務(wù)器客戶均在同步開拓中，其中機(jī)箱結(jié)構(gòu)件已批量出貨，固態(tài)硬盤組裝預(yù)計近期通過客戶驗證，明年將實現(xiàn)規(guī)模量產(chǎn)。完成本次收購后，將加速公司在AI服務(wù)器機(jī)柜、高效液冷散熱系統(tǒng)等關(guān)鍵領(lǐng)域的市場份額提升。 　AI端側(cè)硬件核心供應(yīng)商，在AI手機(jī)、AI眼鏡、具身智能及智能汽車等前沿領(lǐng)域深度布局。1)手機(jī)：AI技術(shù)的發(fā)展提升終端需求的同時，也推動硬件價值量提升。公司作為大客戶外觀件、結(jié)構(gòu)件的長期核心供應(yīng)商，將充分受益于份額提升、新機(jī)加單和超硬鍍膜、3D玻璃蓋板等創(chuàng)新帶來的價值量提升。2)智能頭顯：公司與北美頭部客戶的合作將從精密結(jié)構(gòu)件、光學(xué)部件、聲學(xué)模組等核心部件，向軟板SMT、無線充電模組、充電盒組裝及整機(jī)組裝拓展，新成立藍(lán)思光電，縱深推進(jìn)光學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈。3)機(jī)器人：成功進(jìn)入北美及國內(nèi)頭部機(jī)器人供應(yīng)鏈，已批量交付關(guān)節(jié)模組、靈巧手、結(jié)構(gòu)件，人形機(jī)器人、四足機(jī)器人整機(jī)組裝規(guī)模位居行業(yè)前列，預(yù)計全年出貨人形機(jī)器人三千臺，四足機(jī)器狗一萬臺以上，隨著藍(lán)思智能機(jī)器人新總部投產(chǎn)，將進(jìn)一步擴(kuò)充機(jī)器人產(chǎn)能。4)折疊機(jī)：隨著北美大客戶的入局，將帶動整體折疊機(jī)市場增長。公司已布局UTG和VTG等新技術(shù)研發(fā)探索，在金屬件、結(jié)構(gòu)件領(lǐng)域也持續(xù)扮演著重要角色，并已具備快速量產(chǎn)折疊屏結(jié)構(gòu)件和模組的能力。5)智能汽車：中控模組、智能B/C柱、充電樁、座艙裝飾件及無線充電模組等核心產(chǎn)品線協(xié)同放量，通訊模組與域控制器同步突破，已實現(xiàn)批量交付。超薄夾膠車窗玻璃成功導(dǎo)入國內(nèi)頭部車企新車型量產(chǎn)體系，單車價值量有望快速提升。 　盈利預(yù)測與投資建議：公司作為智能終端全產(chǎn)業(yè)鏈一站式精密制造解決方案提供商，一方面具備以結(jié)構(gòu)件及功能模組核心技術(shù)為支撐的產(chǎn)業(yè)化能力體系，另一方面具備全產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合能力，未來將深度受益AI技術(shù)發(fā)展，各條業(yè)務(wù)線預(yù)計全面增長。我們預(yù)計公司在2025/2026/2027年分別實現(xiàn)營業(yè)收入920/1164/1397億元，同比增長32%/27%/20%，實現(xiàn)歸母凈利潤52.5/69.4/85.2億元，同比增長45%/32%/23%，當(dāng)前股價對應(yīng)2025/2026/2027年P(guān)E分別為29/22/18X，維持公司“買入”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期，客戶新品拓展不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇。

　　影石創(chuàng)新

　　財信證券——影翎Antigravity A1發(fā)布，布局全景無人機(jī)賽道

　　投資要點(diǎn)： 　事件：12月4日，影石Insta360和第三方共同孵化的品牌“影翎Antigravity”正式發(fā)布了全球首款全景無人機(jī)A1，其創(chuàng)新開辟了全景無人機(jī)賽道，以360度沉浸式飛行體驗為核心賣點(diǎn)，采用獨(dú)特的先飛行后構(gòu)圖取景拍攝方式，無需尋找構(gòu)圖和運(yùn)鏡，飛行時間變得更為高效，大大降低了用戶使用門檻。首發(fā)補(bǔ)貼后的標(biāo)準(zhǔn)套裝售價為6799元，套裝主要包含了無人機(jī)主機(jī)、飛行眼鏡和體感遙控器。 　8K全景拍攝，AI智能處理，先飛行再構(gòu)圖取景方式重塑無人機(jī)玩法。1)產(chǎn)品硬件方面，影翎A1機(jī)身上下搭載兩顆全景鏡頭，采用8K全景視頻拍攝，支持全景圖傳，和鏡頭可拆換設(shè)計；產(chǎn)品輕量化處理，采用輕巧可折疊設(shè)計，重量僅249g，仍具備5級抗風(fēng)能力(10.7m/s)；續(xù)航方面，標(biāo)準(zhǔn)電池續(xù)航24分鐘，長續(xù)航飛行電池為39分鐘。2)軟件層面，延續(xù)了機(jī)身隱形的技術(shù)特色，搭載影石Insta360全景拼接技術(shù)，從實時圖傳到最終成片，A1機(jī)身始終隱形；重構(gòu)了無人機(jī)拍攝取景方式，A1無人機(jī)可捕捉所有角度，后期可自由取景，避免重復(fù)拍攝和電池額外消耗，為后期創(chuàng)作提供更多可能性；另外，多種智能運(yùn)鏡方式也大大提高了使用體驗，降低了使用難度，AntigravityApp搭載的一鍵成片功能，能夠結(jié)合全景自動構(gòu)圖和運(yùn)鏡，匹配電影級運(yùn)鏡與音樂，輕松生成精彩短片。 　自由體感遙控+全景視角，飛行體驗再升級。配備的Vision飛行眼鏡搭載了Pancake光學(xué)系統(tǒng)和1英寸Micro-OLED顯示屏，提供比擬200英寸的巨幕體驗，使用過程中還可以選擇虛擬座艙，并且無需調(diào)整無人機(jī)的方向，即可自由轉(zhuǎn)頭觀看每個角度的風(fēng)景。Grip遙控器則提供了經(jīng)典FPV操控模式和首創(chuàng)的自由體感模式兩種，自由體感模式即“指哪飛哪”，無需任何復(fù)雜搖桿操作，飛行操作變得更加簡單。 　投資觀點(diǎn)：影翎AntigravityA1開辟了無人機(jī)的差異化道路，實現(xiàn)了360度全景拍攝+沉浸式飛行+體感遙控，改變了傳統(tǒng)的飛行和拍攝間的交互方式，對專業(yè)的內(nèi)容創(chuàng)作者來說，能夠提供更多的拍攝視角和剪輯可能，對普通使用者來說，擁有智能運(yùn)鏡、航跡規(guī)劃、深度追蹤到AI剪輯等豐富智能功能，大幅降低了使用者的航拍門檻。影翎A1展現(xiàn)了公司深厚的創(chuàng)新研發(fā)實力，在無人機(jī)領(lǐng)域開辟了新賽道，有望形成第二增長曲線。我們預(yù)計公司2025-2027年實現(xiàn)營收92.94/139.25/193.32億元，歸母凈利潤為11.38/16.54/23.19億元，對應(yīng)PS分別為11.06/7.38/5.32倍，考慮到同行企業(yè)也在擴(kuò)張品類，加劇市場競爭，給予公司2026年10-12倍PS，對應(yīng)合理價格為347.26-416.71元，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，新品銷售不及預(yù)期，補(bǔ)貼政策力度不及預(yù)期，市場競爭加劇。