中國(guó)船舶

　　長(zhǎng)江證券——與中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)簽訂500億元新造船訂單，全年新簽訂單有望持續(xù)提升

　　事件描述 　中國(guó)船舶集團(tuán)與中國(guó)遠(yuǎn)洋海運(yùn)集團(tuán)在上海完成新造船項(xiàng)目的合作簽約，合作涉及各型船舶87艘，金額約500億元人民幣，其中跨境人民幣結(jié)算約470億元，成為我國(guó)船企國(guó)內(nèi)單次合作簽約金額最高訂單，且訂單均由中國(guó)船舶下屬子公司承建。 　事件評(píng)論 　本次新簽訂單體量大，吸收合并中國(guó)重工（601989）后公司綜合造船實(shí)力提升。本次新造船項(xiàng)目涉及船型范圍廣，且主要船廠均有承建，顯示出公司吸收合并中國(guó)重工后造船資源整合，造船及接單綜合實(shí)力持續(xù)增強(qiáng)。根據(jù)公司公告，本次訂單相關(guān)船型包括超大型集裝箱船、超大型散貨船、超大型油輪、糧食運(yùn)輸船、多用途重吊船、MR油輪、客滾船、小型箱船等，項(xiàng)目涉及公司下屬子公司江南造船(集團(tuán))有限責(zé)任公司、大連船舶重工集團(tuán)有限公司、武昌船舶重工集團(tuán)有限公司、廣船國(guó)際有限公司、中船澄西船舶修造有限公司、中國(guó)船舶集團(tuán)青島北海造船有限公司。合并中國(guó)重工后，公司優(yōu)化船舶制造板塊產(chǎn)業(yè)布局，具備更加豐富的造船資源。公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，有效提升接單和造船效率，推動(dòng)船舶制造業(yè)向高端化、綠色化、智能化發(fā)展，后續(xù)滬東中華等優(yōu)質(zhì)造船資源的整合也有望逐步拉開序幕，帶動(dòng)中國(guó)造船業(yè)在全球高端船型領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)。 　公司手持訂單飽滿，新簽訂單有望持續(xù)釋放。截至三季報(bào)，中國(guó)重工已經(jīng)納入公司合并范圍，公司手持訂單飽滿，訂單排期已至28年底，部分訂單已排到2029年，后續(xù)業(yè)績(jī)釋放具備支撐；2024年全年公司新簽民船訂單154艘，25年上半年公司已經(jīng)承接民船訂單59艘，疊加本次新簽的87艘新造船訂單，全年來(lái)看公司新簽訂單有望持續(xù)增長(zhǎng)；同時(shí)，后續(xù)隨著公司在手訂單中高價(jià)值、綠色船型交付穩(wěn)增，盈利能力有望繼續(xù)上行。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)船廠憑借技術(shù)、產(chǎn)能、成本優(yōu)勢(shì)，有望吸引全球造船訂單回流，公司作為造船龍頭，新簽訂單有望持續(xù)釋放。 　船舶基本面改善，關(guān)注后續(xù)訂單及船價(jià)拐點(diǎn)。隨著中美貿(mào)易談判不斷推進(jìn)，美國(guó)宣布將暫停實(shí)施其對(duì)華海事、物流和造船業(yè)301調(diào)查措施一年，我國(guó)也將相應(yīng)暫停實(shí)施反制措施一年，此前因美國(guó)實(shí)施301政策，對(duì)船價(jià)和新船訂單的最大壓制因素解除，11月全球新簽訂單達(dá)1719萬(wàn)DWT，同比+32%，環(huán)比+62%；油輪新簽訂單大幅放量，達(dá)1005萬(wàn)DWT，同比+284%；同時(shí)，二手船價(jià)持續(xù)上漲，突破2024年高點(diǎn)，反映出全球航運(yùn)業(yè)對(duì)運(yùn)力需求仍在增長(zhǎng)，后續(xù)新船價(jià)格有望迎來(lái)拐點(diǎn)。近期油輪運(yùn)價(jià)創(chuàng)新高，客觀反映下游景氣樂(lè)觀，后續(xù)油輪訂單有望接力集裝箱船訂單釋放。同時(shí)，長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)在舊船更新+綠色環(huán)保驅(qū)動(dòng)下向上趨勢(shì)明確。 　全年來(lái)看，考慮并表中國(guó)重工的影響，我們預(yù)計(jì)2025-2026年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)103.15億元、181.71億元，對(duì)應(yīng)PE分別為25倍及14倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、船舶行業(yè)需求波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 　2、主要原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　濰柴動(dòng)力

　　廣發(fā)證券——商用車關(guān)鍵詞“轉(zhuǎn)型”系列報(bào)告一：重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭的進(jìn)階之路

　　核心觀點(diǎn)： 　我們把“轉(zhuǎn)型”作為2026年商用車行業(yè)的關(guān)鍵詞，并會(huì)據(jù)此形成系列報(bào)告。主要考慮到以下幾點(diǎn)變化：(1)國(guó)內(nèi)動(dòng)力類型多樣化的進(jìn)程加速；(2)國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局更加撲簌迷離；(3)國(guó)內(nèi)的新業(yè)務(wù)模式層出不窮；(4)海外市場(chǎng)的重要性日益增加等。 　重卡發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)龍頭，同心多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。重卡發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)龍頭，逐步構(gòu)筑起動(dòng)力總成、整車、農(nóng)機(jī)、智能物流等多產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展格局。歷史深厚，深耕柴油機(jī)領(lǐng)域80多年。背靠國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。 　基盤業(yè)務(wù)：出口是抵御國(guó)內(nèi)內(nèi)卷的重要措施。(1)重卡業(yè)務(wù)：發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、整車均受益于行業(yè)上行周期，電動(dòng)化沖擊風(fēng)險(xiǎn)可控；(2)工程機(jī)械發(fā)動(dòng)機(jī)：工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)需復(fù)蘇擴(kuò)散，出口緩緩加速，傳統(tǒng)燃料發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)成熟預(yù)計(jì)公司份額穩(wěn)定；(3)農(nóng)機(jī)：雷沃出口增速良好，2022年并表后持續(xù)貢獻(xiàn)增量。 　新興業(yè)務(wù)：高盈利、高增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增量。(1)大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)：受益于行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和國(guó)產(chǎn)化替代。(2)新能源電池：積極與行業(yè)龍頭合作，前瞻布局。 　內(nèi)部管控：持續(xù)優(yōu)化，增強(qiáng)自身韌性。(1)并購(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)化，凱傲一次性費(fèi)用計(jì)提后，利潤(rùn)率有望回升；(2)內(nèi)部管理優(yōu)化，控制成本費(fèi)用；(3)發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，使管理層和股東利益一致。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：在當(dāng)前以舊換新政策呵護(hù)下，重卡行業(yè)有望快速走向右側(cè)。我們預(yù)計(jì)作為重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭的公司25-27年EPS為1.43/1.60/1.80元/股。大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)等新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)為公司貢獻(xiàn)增量，考慮公司經(jīng)營(yíng)向好趨勢(shì)，我們維持公司A股合理價(jià)值為25.38元/股的判斷不變，對(duì)應(yīng)26年15.8倍PE，考慮AH溢價(jià)因素，對(duì)應(yīng)公司H股合理價(jià)值27.66港元/股，均維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度下降；原材料價(jià)格上漲；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　安井食品

　　國(guó)投證券——Q3經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，新品新渠道增速顯著

　　事件： 　公司發(fā)布2025三季報(bào)，2025Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入113.71億元，同比增長(zhǎng)2.66%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)9.49億元，同比下降9.35%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)8.67億元，同比下降13.36%。根據(jù)計(jì)算，2025Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37.66億元，同比增長(zhǎng)6.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.73億元，同比增長(zhǎng)11.80%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)2.64億元，同比增長(zhǎng)15.27%。 　鼎味泰并表貢獻(xiàn)增量，商超定制與特通直營(yíng)增速顯著 　1)分產(chǎn)品來(lái)看，25Q3速凍調(diào)制食品/速凍菜肴制品/速凍面米制品/農(nóng)副產(chǎn)品及其他/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.1/12.3/4.8/1.1/0.1億元，分別同比變化6.4%/8.7%/-9.2%/39.2%/480.0%。公司在速凍調(diào)制食品、速凍菜肴制品等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，面向C端的鎖鮮裝系列在渠道持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)迅速搶占行業(yè)制高點(diǎn)，大大提高了公司的盈利能力和品牌影響力。此外，25年7月對(duì)江蘇鼎味泰收購(gòu)后新增烘培食品業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.3億元。2)分銷售模式來(lái)看，25Q3公司經(jīng)銷商/特通直營(yíng)/商超/新零售及電商分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.6/3.2/2.2/2.7億元，分別同比變化-0.6%/68.6%/28.7%/37.8%。公司商超渠道受益于與沃爾瑪?shù)葌鹘y(tǒng)商超開展產(chǎn)品定制；特通直營(yíng)增速顯著主要系與國(guó)內(nèi)多家餐飲連鎖客戶以及休閑食品類上市公司上游供應(yīng)鏈企業(yè)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系；新零售及電商渠道營(yíng)收穩(wěn)步增加得益于平臺(tái)合作。3)分地區(qū)來(lái)看，25Q3華東地區(qū)/華北地區(qū)/華中地區(qū)/華南地區(qū)/東北地區(qū)/西南地區(qū)/西北地區(qū)/境外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.1/6.0/4.7/3.7/3.05/2.1/2.5/0.4億元，分別同比變化3.8%/9.1%/7.5%/20.1%/0.7%/1.9%/19.3%/-24.1%，在華南地區(qū)增幅最高。截至25Q3，華東地區(qū)/華北地區(qū)/華中地區(qū)/華南地區(qū)/東北地區(qū)/西南地區(qū)/西北地區(qū)/境外經(jīng)銷商的數(shù)量分別為731/236/279/197/175/166/167/272家，較25Q2分別凈增加144/-15/20/32/20/6/-29/19家，總計(jì)凈增加197家。 　毛利率保持穩(wěn)健，銷售與管理費(fèi)用率下降 　25Q3公司毛利率為19.99%，同比提升0.05pct，毛利率保持穩(wěn)健，主要得益于25Q3公司特通直營(yíng)、新零售及電商等線上渠道持續(xù)擴(kuò)容，帶動(dòng)整體營(yíng)業(yè)收入增加。同時(shí)，公司通過(guò)集團(tuán)采購(gòu)的招投標(biāo)、大宗原料批量采購(gòu)或鎖定價(jià)格，緩解營(yíng)業(yè)成本上漲的壓力。此外，7月收購(gòu)鼎味泰后新增的烘培食品業(yè)務(wù)毛利率較高。營(yíng)業(yè)收入增速略高于營(yíng)業(yè)成本增速，毛利率平穩(wěn)。銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為6.09%/3.01%，分別同比下降0.31pct/0.52pct。25年公司銷售費(fèi)用率有所降低主要系特通直營(yíng)、新零售及電商等線上渠道銷售費(fèi)用率天然更低；并且，公司通過(guò)淘汰低效傳統(tǒng)經(jīng)銷商，聚焦優(yōu)質(zhì)客戶，以及縮減促銷活動(dòng)等方式，減少冗余銷售費(fèi)用。管理費(fèi)用率降低則系公司股份支付費(fèi)用同比大幅下降。且公司全面上線的EDI電子交換系統(tǒng)，有助于全面提高生產(chǎn)管理效能，降低管理成本。綜合影響下，25Q3公司凈利率為7.31%，同比提升0.35pct。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，原材料成本大幅上漲風(fēng)險(xiǎn)，新品拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　海光信息

　　群益證券(香港)——重大重組終止，長(zhǎng)期仍看好公司算力產(chǎn)業(yè)發(fā)展

　　事件： 　12月9日晚，海光信息召開董事會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于終止換股吸收合并曙光信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易的議案》。 　短期或?qū)�股價(jià)造成干擾，長(zhǎng)期看好國(guó)產(chǎn)算力大邏輯不受影響： 　1.海光信息長(zhǎng)期以來(lái)與中科曙光（603019）保持良好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同與合作，本次重大資產(chǎn)重組的終止不影響雙方后續(xù)的持續(xù)合作。后續(xù)海光信息將繼續(xù)以高端芯片產(chǎn)品為核心，充分發(fā)揮產(chǎn)品在功能、性能、生態(tài)和安全方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，聯(lián)合包括中科曙光在內(nèi)的廣大產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)和其他參與者繼續(xù)推進(jìn)海光生態(tài)下軟硬件優(yōu)化協(xié)同技術(shù)研發(fā)，建設(shè)和鞏固“芯片-硬件-軟件”的核心技術(shù)壁壘，拓展AI全棧能力，進(jìn)一步夯實(shí)公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。 　2.本次交易終止不會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。短期內(nèi)對(duì)公司的股價(jià)或有所影響，但考慮到此前重組進(jìn)展緩慢、中科曙光長(zhǎng)期存在20%左右的折價(jià)，因此股價(jià)已體現(xiàn)部分市場(chǎng)預(yù)期。考慮到長(zhǎng)期來(lái)看海光與中科曙光協(xié)作緊密的基本情況不會(huì)改變，海光相關(guān)算力產(chǎn)品在市場(chǎng)上的技術(shù)能力維持在國(guó)內(nèi)一流水平，公司未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊掷m(xù)走強(qiáng)。 　3.此外交易終止后，中科曙光相關(guān)服務(wù)器的低毛利配套業(yè)務(wù)未來(lái)對(duì)海光信息估值端的拖累影響將消除，因此長(zhǎng)期我們?nèi)钥春煤９庑畔⒐蓛r(jià)表現(xiàn)，建議在短期調(diào)整后可逢低買入。 　三季度營(yíng)收增速超預(yù)期，毛利率短期下滑：2025年前三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收94.9億元，同比增長(zhǎng)54.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.6億元，同比增長(zhǎng)28.6%；扣非后凈利潤(rùn)18.2億元，同比增長(zhǎng)23.2%。Q3單季度來(lái)看，營(yíng)收40.3億元，同比增長(zhǎng)69.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)13.0%。三季度營(yíng)收繼續(xù)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司DCU產(chǎn)品加快在客戶端導(dǎo)入，相關(guān)新產(chǎn)品銷售順利。利潤(rùn)端不及預(yù)期，主要源于公司毛利率有所下降，Q3毛利率60.03%，同比下滑8.9個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比微升0.7個(gè)百分點(diǎn)；此外今年Q3銷售費(fèi)用率達(dá)到3.18%，同比大幅提升1.09個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用大幅提升也影響了三季度盈利表現(xiàn)。我們認(rèn)為公司毛利率下滑和銷售費(fèi)用增長(zhǎng)或與DCU新產(chǎn)品送樣相關(guān)，.未來(lái)伴隨DCU產(chǎn)品業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，公司后續(xù)業(yè)績(jī)有望持續(xù)維持較高增速。 　“信創(chuàng)+AI”帶動(dòng)CPU+DCU產(chǎn)品，貿(mào)易沖突等因素利好國(guó)產(chǎn)算力：海光主要產(chǎn)品為CPU+DCU，海光CPU系列產(chǎn)品兼容x86指令集以及國(guó)際上主流操作系統(tǒng)和應(yīng)用軟件，軟硬件生態(tài)豐富，性能優(yōu)異，已經(jīng)廣泛應(yīng)用于電信、金融、互聯(lián)網(wǎng)、教育、交通等重要行業(yè)或領(lǐng)域。海光DCU系列產(chǎn)品以GPGPU架構(gòu)為基礎(chǔ)，兼容通用的“類CUDA”環(huán)境，在AIGC持續(xù)快速發(fā)展的時(shí)代背景下，海光DCU能夠支持全精度模型訓(xùn)練，實(shí)現(xiàn)了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫東太初等為代表的大模型的全面應(yīng)用。目前深算二號(hào)產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)銷售，深算三號(hào)研發(fā)順利。此外，由于中美貿(mào)易問(wèn)題影響，國(guó)產(chǎn)算力芯片需求有望加速。我們認(rèn)為隨著信創(chuàng)行業(yè)回暖、國(guó)產(chǎn)替代和政府回款加速，公司CPU產(chǎn)品銷售有望快速回暖；公司作為國(guó)內(nèi)極為稀缺的DCU設(shè)計(jì)廠商，盡管當(dāng)前商用體驗(yàn)仍有提升空間，但銷售端仍將持續(xù)受益于下游高速增長(zhǎng)的國(guó)產(chǎn)算力需求。 　盈利預(yù)期：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年凈利潤(rùn)分別為32.02億、46.73億元、67.09億元，YOY分別為+65.81%、+45.96%、+43.56%；EPS分別為1.38元、2.01元、2.89元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)A股2025-2027年P(guān)/E為166/114/79倍，考慮到收購(gòu)終止對(duì)公司業(yè)務(wù)沒有直接影響，仍給予“買進(jìn)”建議。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、公司DCU產(chǎn)品使用情況不及預(yù)期。

　　惠泰醫(yī)療

　　中信建投（601066）證券——心腔內(nèi)超聲導(dǎo)管獲批，進(jìn)一步鞏固公司在電生理領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

　　簡(jiǎn)評(píng) 　心腔內(nèi)超聲導(dǎo)管獲批，進(jìn)一步鞏固公司在電生理領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 　公司獲批的心腔內(nèi)超聲導(dǎo)管基于超聲成像技術(shù)及磁定位技術(shù)，配合邁瑞醫(yī)療（300760）的超聲診斷設(shè)備使用，適用于心臟、心內(nèi)解剖結(jié)構(gòu)的超聲成像以及心臟內(nèi)其他器械的超聲顯像，形成可視化手術(shù)操作。該導(dǎo)管與公司的三維心臟電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)配套使用時(shí)，導(dǎo)管可提供定位信息。與傳統(tǒng)二維超聲技術(shù)相比，三維心腔內(nèi)超聲導(dǎo)管為心臟介入手術(shù)提供了更加立體和準(zhǔn)確的影像指導(dǎo)，提高了手術(shù)安全性。這項(xiàng)技術(shù)的應(yīng)用已從早期的心臟電生理治療擴(kuò)展到瓣膜病微創(chuàng)治療、心臟起搏治療等多個(gè)領(lǐng)域，為復(fù)雜手術(shù)提供可視化支持。 　根據(jù)博研咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年國(guó)內(nèi)心腔內(nèi)超聲導(dǎo)管(ICE)市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到14.3億元，同比增長(zhǎng)26.5%，覆蓋房顫消融、左心耳封堵、房間隔缺損封堵等多個(gè)電生理及結(jié)構(gòu)性心臟病領(lǐng)域，目前國(guó)內(nèi)ICE滲透率較低，以房顫消融為例，ICE在美國(guó)電生理手術(shù)中的滲透率已超過(guò)90%，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)滲透率約為38%。由于首個(gè)國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品2023年底才獲NMPA批準(zhǔn)上市，ICE市場(chǎng)目前國(guó)產(chǎn)化率不到20%，國(guó)產(chǎn)ICE產(chǎn)品仍有較大的市場(chǎng)成長(zhǎng)空間。惠泰自研的心腔內(nèi)超聲導(dǎo)管獲批，在豐富公司電生理產(chǎn)品管線的同時(shí)，也為未來(lái)市場(chǎng)拓展提供了強(qiáng)有力的技術(shù)支持，進(jìn)一步鞏固了公司在電生理領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 　Q4業(yè)績(jī)有望延續(xù)前三季度的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，看好PFA等新產(chǎn)品加速放量 　展望Q4，在PFA產(chǎn)品快速放量的驅(qū)動(dòng)下，公司收入有望延續(xù)前三季度的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，凈利潤(rùn)在去年低基數(shù)基礎(chǔ)上有望實(shí)現(xiàn)較收入更高的增長(zhǎng)。展望明年，公司收入和凈利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)較高的增長(zhǎng)，其中冠脈和外周業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；電生理業(yè)務(wù)方面，PFA(脈沖消融)產(chǎn)品今年國(guó)內(nèi)手術(shù)量預(yù)計(jì)將超過(guò)5000例、明年有望加速放量，高密度標(biāo)測(cè)導(dǎo)管和壓力消融導(dǎo)管有望借助后續(xù)的集采續(xù)約實(shí)現(xiàn)加速入院。國(guó)際業(yè)務(wù)方面，公司產(chǎn)品注冊(cè)工作正加速推進(jìn)，市場(chǎng)不斷開拓，國(guó)際化步伐有望加速，開啟新的增長(zhǎng)曲線。 　深耕電生理和血管介入領(lǐng)域多年，外周、神經(jīng)介入和非血管介入業(yè)務(wù)成長(zhǎng)可期 　公司深耕電生理和血管介入領(lǐng)域多年，同時(shí)布局外周、神經(jīng)介入、非血管介入等新興領(lǐng)域，長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力大。短期來(lái)看，公司外周和電生理領(lǐng)域多個(gè)新產(chǎn)品(PFA等)有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽浚?025年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)較好的增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著公司三維電生理設(shè)備和耗材產(chǎn)品性能持續(xù)優(yōu)化，電生理國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程有望加速，疊加外周業(yè)務(wù)、非血管介入業(yè)務(wù)仍處于起步或快速成長(zhǎng)階段，有望開啟第二增長(zhǎng)曲線；國(guó)際業(yè)務(wù)方面，公司產(chǎn)品在海外逐步獲批，市場(chǎng)不斷開拓，同時(shí)借助邁瑞在海外強(qiáng)大的營(yíng)銷系統(tǒng)，國(guó)際化有望加速，貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)曲線。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)25.80%、28.31%和28.50%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)22.74%、29.40%和29.91%。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：部分國(guó)家政策有不可預(yù)測(cè)性，存在本報(bào)告給出的盈利預(yù)測(cè)可能達(dá)不到的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)合規(guī)政策收緊的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)；集采政策風(fēng)險(xiǎn)。 　2、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)：目前，我國(guó)電生理和血管介入醫(yī)療器械行業(yè)，外資品牌仍占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。外資品牌諸如強(qiáng)生、雅培、波士頓科學(xué)、泰爾茂等企業(yè)憑借其強(qiáng)大的研發(fā)優(yōu)勢(shì)、健全的產(chǎn)品體系和先發(fā)的渠道優(yōu)勢(shì)，占據(jù)國(guó)內(nèi)80%以上的市場(chǎng)份額。雖然從競(jìng)爭(zhēng)廠家上看，公司所處的電生理和血管介入細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)廠家并不多，但外資品牌經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)耕耘和對(duì)臨床醫(yī)生的培育，在一定程度上培養(yǎng)了臨床醫(yī)生的使用習(xí)慣，公司仍需要一定的時(shí)間來(lái)提升公司產(chǎn)品的使用量。 　3、其他風(fēng)險(xiǎn)：電生理新產(chǎn)品放量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品研發(fā)及注冊(cè)失敗風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)及管理人才流失風(fēng)險(xiǎn)；銷售渠道風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)銷商管理風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)品質(zhì)量及潛在責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　工業(yè)富聯(lián)

　　國(guó)海證券——公司點(diǎn)評(píng)：2027年訂單能見度提高，業(yè)績(jī)有望持續(xù)高增

　　事件: 　2025年12月5日，工業(yè)富聯(lián)（601138）母公司鴻海發(fā)布11月營(yíng)收數(shù)據(jù)：2025年11月，鴻海營(yíng)收8442.76億元新臺(tái)幣，同比+25.53%；前11月累計(jì)營(yíng)收7.24萬(wàn)億元新臺(tái)幣，同比16.63%，其中，云端網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)。 　鴻海表示，2025Q4AI機(jī)柜出貨持續(xù)放量，ICT產(chǎn)品進(jìn)入下半年旺季，目前公司對(duì)于Q4的能見度優(yōu)于前月。 　投資要點(diǎn): 　AI機(jī)柜產(chǎn)能目標(biāo)高達(dá)2000柜/周，訂單排產(chǎn)節(jié)奏緊湊 　AI機(jī)柜產(chǎn)能目標(biāo)高達(dá)2000柜/周，拿下TPU運(yùn)算托盤大單。根據(jù)工創(chuàng)聯(lián)早8點(diǎn)公眾號(hào)信息，鴻海目前AI服務(wù)器機(jī)柜周產(chǎn)能超1000柜，其目標(biāo)是2026年底每周組裝產(chǎn)能逾2000柜。另外，鴻海已拿下谷歌TPU運(yùn)算托盤大單，AI服務(wù)器機(jī)柜供應(yīng)已拓展至ASIC芯片解決方案。鴻海在Q3法說(shuō)會(huì)預(yù)計(jì)，公司2026年GPU與ASIC平臺(tái)出貨比例將趨近8:2。 　訂單排產(chǎn)節(jié)奏緊湊，持續(xù)加碼產(chǎn)能擴(kuò)張。工業(yè)富聯(lián)在Q3業(yè)績(jī)會(huì)表示，公司對(duì)2026年AI服務(wù)器機(jī)柜需求保持持續(xù)樂(lè)觀展望。公司不斷有新客戶導(dǎo)入，整體訂單排產(chǎn)節(jié)奏十分緊湊。相關(guān)項(xiàng)目推進(jìn)順利，預(yù)計(jì)會(huì)為全年業(yè)務(wù)成長(zhǎng)提供有力保障。今年以來(lái)，鴻海積極推進(jìn)產(chǎn)能擴(kuò)張，持續(xù)在美國(guó)德州、威斯康辛州、俄亥俄州與加州以及墨西哥等地?cái)U(kuò)增產(chǎn)能。根據(jù)半導(dǎo)體投資聯(lián)盟公眾號(hào)援引鴻海董事長(zhǎng)的表述，至少在未來(lái)三年內(nèi)，北美仍將是鴻海最大的AI服務(wù)器制造中心，公司2026-2027年在美國(guó)的產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)模將超越2025年已投資的規(guī)模(公司預(yù)計(jì)2025年全年資本支出約為1636億元新臺(tái)幣)。 　出貨模式變化或促行業(yè)愈發(fā)集中，2027年訂單能見度提高 　英偉達(dá)下一代架構(gòu)或以L10形式出貨，將促服務(wù)器代工愈發(fā)集中。 　根據(jù)DIGITIMES信息，英偉達(dá)下一代VeraRubin架構(gòu)服務(wù)器機(jī)柜代工將由緯創(chuàng)、廣達(dá)及鴻海三家負(fù)責(zé)組裝到L10，再由英偉達(dá)出貨給客戶。此做法將提高英偉達(dá)對(duì)制造環(huán)節(jié)的掌控力度，也讓AI服務(wù)器生產(chǎn)向少數(shù)廠商集中。我們認(rèn)為，出貨模式的變化雖將壓縮原有的客制化獲利空間，但行業(yè)集中度的進(jìn)一步提高將助具備系統(tǒng)整合與財(cái)務(wù)實(shí)力的鴻海獲得更大份額。 　市占率有望進(jìn)一步提升，行業(yè)訂單能見度普遍延伸至2027年。鴻海在Q3法說(shuō)會(huì)上表示，AI服務(wù)器機(jī)柜迭代將帶來(lái)取得新客戶與新訂單的機(jī)會(huì)，主權(quán)AI業(yè)務(wù)也在陸續(xù)推進(jìn)，公司預(yù)計(jì)2026年AI服務(wù)器市占率目標(biāo)“會(huì)比現(xiàn)在的至少4成的水準(zhǔn)還要更高”。根據(jù)工商時(shí)報(bào)和愛集微網(wǎng)援引經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)信息，今年以來(lái)，鴻海、緯創(chuàng)和廣達(dá)三家頭部ODM均已陸續(xù)表示，訂單能見度或擴(kuò)增產(chǎn)能需求已達(dá)2027年�；�于公司市占率持續(xù)提升的樂(lè)觀預(yù)期，疊加行業(yè)整體訂單能見度普遍延伸至2027年的高景氣背景，我們判斷，工業(yè)富聯(lián)2027年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。 　AI提振需求表現(xiàn)，通信及移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備相關(guān)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)強(qiáng)勁 　精密機(jī)構(gòu)件業(yè)務(wù)：受AI智能終端新品推出帶動(dòng)，客戶換機(jī)需求上升。 　2025Q3延續(xù)上半年優(yōu)于預(yù)期的表現(xiàn)，繼續(xù)保持較好成長(zhǎng)，NPI導(dǎo)入和新產(chǎn)品出貨順利，公司預(yù)計(jì)向上態(tài)勢(shì)會(huì)保持持續(xù)。展望2026年，新產(chǎn)品工藝復(fù)雜度或有較大程度提升，公司表示，將努力在新品上獲取增量份額。 　交換機(jī)業(yè)務(wù)：因AI需求持續(xù)放量，交換機(jī)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)顯著。2025Q3營(yíng)收同比+100%，主要受集群規(guī)模提升(scale-up)與節(jié)點(diǎn)擴(kuò)展(scale-out)的雙驅(qū)動(dòng)。其中，800G交換機(jī)三季度單季營(yíng)收同比增長(zhǎng)超27倍，公司預(yù)計(jì)2026年800G產(chǎn)品仍是出貨主力。當(dāng)前，公司已與多家客戶在CPO與1.6T交換機(jī)上進(jìn)行聯(lián)合開發(fā)，并取得在手訂單；VeraRubinNVL144平臺(tái)交換機(jī)開發(fā)已完成。展望2026年，隨著規(guī)模化交付的持續(xù)推進(jìn)以及良率的穩(wěn)定提升，公司交換機(jī)業(yè)務(wù)有望在整體營(yíng)收中實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的貢獻(xiàn)。 　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司核心業(yè)務(wù)訂單規(guī)模與價(jià)值量同步躍升，GB系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)爬坡，出貨量逐季攀升�；�于產(chǎn)能擴(kuò)張表現(xiàn)、公司市占率持續(xù)提升的樂(lè)觀預(yù)期，疊加行業(yè)整體訂單能見度普遍延伸至2027年的高景氣背景，我們認(rèn)為，公司2027年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性進(jìn)一步增強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)，2025-2027年公司營(yíng)收分別為9230.91/20145.94/26278.36億元；公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為340.32/729.77/907.41億元，對(duì)應(yīng)PE分別為39.67/18.50/14.88X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響下游需求、AI發(fā)展不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、中美博弈加劇、原材料價(jià)格波動(dòng)、核心客戶業(yè)務(wù)占比過(guò)高。