漢得信息 

　　毛利率持續(xù)改善，單季度AI收入破億元 

　　核心觀點(diǎn) 　公司發(fā)布2025年三季度報(bào)告，收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，利潤(rùn)較快增長(zhǎng)。公司持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化與財(cái)務(wù)數(shù)字化業(yè)務(wù)占比提升，產(chǎn)品化能力、AI賦能以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化共同推動(dòng)毛利率顯著改善。公司AI業(yè)務(wù)進(jìn)展積極，單季度收入破億元，全年及明年展望積極。公司啟動(dòng)H股上市，有望提升品牌影響力，推動(dòng)產(chǎn)品出海的全球化戰(zhàn)略。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收為34.58/37.74/41.42億元，同比增長(zhǎng)6.88%/9.16%/9.75%；歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為2.40/3.06/3.83億元，同比增長(zhǎng)27.64%/27.14%/25.42%。對(duì)應(yīng)PE81/63/51倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　事件 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.39億元(同比+3.67%)，歸母凈利潤(rùn)1.45億元(同比+6.96%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.36億元(同比+19.22%)。其中第三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.64億元(同比+3.91%)，歸母凈利潤(rùn)0.60億元(同比+15.00%)。 　簡(jiǎn)評(píng) 　產(chǎn)品化與平臺(tái)化轉(zhuǎn)型推動(dòng)毛利率持續(xù)改善。公司踐行“產(chǎn)品+服務(wù)”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。前三季度，以產(chǎn)業(yè)數(shù)字化和財(cái)務(wù)數(shù)字化為代表的自主軟件業(yè)務(wù)合計(jì)收入同比增長(zhǎng)9.70%，毛利率分別為42.95%、34.87%，分別同比提升2.13、2.29個(gè)百分點(diǎn)，公司自主研發(fā)的PaaS平臺(tái)助力內(nèi)部研發(fā)與交付效率提升，產(chǎn)品化與平臺(tái)化轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效。此外，公司結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境戰(zhàn)略性收縮傳統(tǒng)泛ERP業(yè)務(wù)，并將更多資源投向AI平臺(tái)與軟件領(lǐng)域，營(yíng)收結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司前三季度毛利率同比提升超兩個(gè)百分點(diǎn)。 　AI業(yè)務(wù)商業(yè)化加速，單季度收入破億元。前三季度，公司AI智能化應(yīng)用業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約2.1億元，其中第三季度貢獻(xiàn)約1億元，接近上半年總和，商業(yè)化落地顯著提速。公司AI業(yè)務(wù)有望保持高速發(fā)展，2025年AI業(yè)務(wù)收入有望突破3億元，2026年展望實(shí)現(xiàn)5-6億元收入。AI業(yè)務(wù)收入中，AI中臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品貢獻(xiàn)約5000萬(wàn)元，Agent場(chǎng)景化應(yīng)用成為收入增長(zhǎng)主力，公司在財(cái)務(wù)、營(yíng)銷、供應(yīng)鏈等領(lǐng)域觸達(dá)了大量商機(jī)，此前積累的以央國(guó)企為代表的大量頭部客戶在AI相關(guān)的IT預(yù)算方面的增加為智能體等應(yīng)用落地提供有效支撐。目前公司AI產(chǎn)品體系逐漸完善，“得.靈”AI覆蓋了從工具層“靈猿”(AI中臺(tái))、應(yīng)用層“靈手”(業(yè)務(wù)智能體)到模型層“靈�！�(垂直模型)，并于近期發(fā)布“靈煉”(模型訓(xùn)練平臺(tái))，進(jìn)一步支撐企業(yè)AI模型開發(fā)落地。 　啟動(dòng)H股上市，加速全球化戰(zhàn)略。公司于12月6日發(fā)布公告，籌劃發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所有限公司上市。在深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的同時(shí)，公司將全球化作為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，并為此進(jìn)行前瞻性資本布局。通過(guò)H股發(fā)行上市，公司有望借助香港的國(guó)際資本市場(chǎng)窗口，建立國(guó)際化的品牌形象，支持并加速全球化戰(zhàn)略。公司正逐漸由跟隨客戶“服務(wù)出海”到主動(dòng)推廣自主產(chǎn)品的“產(chǎn)品出�！钡年P(guān)鍵轉(zhuǎn)型。自主軟件產(chǎn)品相較服務(wù)有更高的利潤(rùn)空間和規(guī)模效應(yīng)的潛力。公司的PaaS平臺(tái)、Agent智能體以及部分自研經(jīng)營(yíng)管理類軟件等自主產(chǎn)品已在海外市場(chǎng)獲得訂單和良好反饋，驗(yàn)證了產(chǎn)品出海的可行性。隨著H股發(fā)行啟動(dòng)，品牌影響力提升和資金雙重支持有望助力公司全球化戰(zhàn)略加速落地。 　投資建議：公司發(fā)布2025年三季度報(bào)告，收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，利潤(rùn)較快增長(zhǎng)。公司持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化與財(cái)務(wù)數(shù)字化業(yè)務(wù)占比提升，產(chǎn)品化能力、AI賦能以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化共同推動(dòng)毛利率顯著改善。公司AI業(yè)務(wù)進(jìn)展積極，單季度收入破億元，全年及明年展望積極。公司啟動(dòng)H股上市，有望提升品牌影響力，推動(dòng)產(chǎn)品出海的全球化戰(zhàn)略。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收為34.58/37.74/41.42億元，同比增長(zhǎng)6.88%/9.16%/9.75%；歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為2.40/3.06/3.83億元，同比增長(zhǎng)27.64%/27.14%/25.42%。對(duì)應(yīng)PE81/63/51倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 

　　億聯(lián)網(wǎng)絡(luò) 

　　打造全球領(lǐng)先的全場(chǎng)景通信生態(tài)服務(wù)商，AI賦能未來(lái)可期 

　　三大產(chǎn)品線協(xié)同發(fā)展，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)。公司以"云+端+平臺(tái)"的全場(chǎng)景智能化辦公生態(tài)為核心，構(gòu)建了覆蓋桌面通信終端、會(huì)議產(chǎn)品、云辦公終端的三大業(yè)務(wù)，2025H1分別占營(yíng)收49.2%/40.6%/10.2%。2017-2024年公司營(yíng)收CAGR為22%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為23.90%。受到宏觀環(huán)境及產(chǎn)能轉(zhuǎn)移影響，公司業(yè)績(jī)短期承壓，2025Q1-Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.58億元，同比下滑5.16%。隨著海外產(chǎn)能推進(jìn)，2025Q3業(yè)績(jī)呈現(xiàn)回暖趨勢(shì)。 　公司盈利能力維持高位，毛利率長(zhǎng)期處于60%以上；公司高度重視現(xiàn)金流，積極回饋股東，股息率維持較高水平，2024年公司股息率達(dá)到4.92%。 　通信及協(xié)作(UC&C)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司與微軟達(dá)成全球戰(zhàn)略合作，AI賦能未來(lái)可期。2024年公司所處的UC&C市場(chǎng)規(guī)模為692億美元，同比增速為7.8%，預(yù)計(jì)2024-2029年CAGR為4.3%。UC&C存在多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，公司目前主要布局IP話機(jī)、企業(yè)視頻會(huì)議系統(tǒng)兩大細(xì)分領(lǐng)域，2024年市場(chǎng)規(guī)模分別為40.60/33.03億美元。當(dāng)前IP話機(jī)市場(chǎng)步入“存量?jī)?yōu)化”階段，會(huì)議產(chǎn)品及云辦公終端潛在市場(chǎng)空間仍廣闊。在AIGC浪潮下，UC&C憑借流程標(biāo)準(zhǔn)化、場(chǎng)景剛需性強(qiáng)、數(shù)據(jù)基礎(chǔ)良好且價(jià)值可量化等特征，有望成為大模型與Agent落地的最佳場(chǎng)景之一。公司與UC&C行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的公司微軟深度合作，有望在本輪AIGC浪潮中受益。 　公司堅(jiān)持自有品牌出海戰(zhàn)略，全鏈條精細(xì)化管理使得公司維持高盈利能力。 　公司產(chǎn)品主要銷往美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)地區(qū)，盡管與微軟等UC&C軟件巨頭達(dá)到高級(jí)別合作，公司堅(jiān)持以“Yealink”自有品牌面向全球企業(yè)和渠道商。公司構(gòu)建高質(zhì)高效的供應(yīng)商和銷售體系，生產(chǎn)采用外協(xié)方式，全鏈條精細(xì)化管理使得其相較于Cisco、羅技等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手具備更強(qiáng)的成本控制能力，毛利率常年維持高位。同時(shí)公司高度重視研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用率保持10%左右，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升。 　盈利預(yù)測(cè)與估值：2025-2027年歸屬母公司凈利潤(rùn)為26.53/30.84/36.42億元，年增速分別為0.2%/16.2%/18.1%；EPS分別為2.09/2.43/2.88元。通過(guò)多角度估值，預(yù)計(jì)公司股票合理估值區(qū)間為43.7-51.8元/股，2026年動(dòng)態(tài)市盈率18-21倍，相對(duì)于公司目前股價(jià)有26.3-49.8%溢價(jià)空間�？紤]公司行業(yè)龍頭的地位及未來(lái)較好的成長(zhǎng)性，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求增長(zhǎng)不及預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品推進(jìn)力度不及預(yù)期等。 

　　上海瀚訊 

　　上海瀚訊重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—募資投向AI軍事化應(yīng)用，商業(yè)航天龍頭兌現(xiàn)在即 

　　核心觀點(diǎn)： 　公司12月5日發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案，擬募資不超10億元投向AI軍事化應(yīng)用，延伸技術(shù)鏈鞏固市場(chǎng)地位。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面上半年項(xiàng)目陸續(xù)中標(biāo)，25Q3收入實(shí)現(xiàn)高增；商業(yè)航天方面千帆星座衛(wèi)星和地面應(yīng)用市場(chǎng)即將進(jìn)入拐點(diǎn)，公司作為核心配套有望持續(xù)受益。考慮到其在4G/5G專網(wǎng)寬帶移動(dòng)通信領(lǐng)域的技術(shù)積累和市場(chǎng)地位，以及持續(xù)的研發(fā)投入和深度參與低軌衛(wèi)星建設(shè)，我們認(rèn)為公司有望從國(guó)防信息化的趨勢(shì)以及信息支援部隊(duì)的建設(shè)中獲益，維持“增持”評(píng)級(jí)。 

　　中國(guó)軟件 

　　鑄牢智算操作系統(tǒng)底座，助力關(guān)基行業(yè)全棧國(guó)產(chǎn)化 

　　事件概述 　1)近日，麒麟軟件作為首批核心成員單位深度參與由openEuler開源社區(qū)發(fā)起的“Scale-Up”異構(gòu)融合操作系統(tǒng)產(chǎn)學(xué)研聯(lián)盟。銀河麒麟高級(jí)服務(wù)器操作系統(tǒng)將異構(gòu)融合作為助燃器，構(gòu)建自主創(chuàng)新、高效協(xié)同的AI基礎(chǔ)設(shè)施底座。 　2)近日，中國(guó)航信共翔離港系統(tǒng)全流程信創(chuàng)方案在惠州平潭機(jī)場(chǎng)通過(guò)驗(yàn)證并投產(chǎn)。作為中國(guó)民航首個(gè)成功應(yīng)用的機(jī)場(chǎng)離港全流程信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新項(xiàng)目，該項(xiàng)目基于銀河麒麟國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)聯(lián)合打造，實(shí)現(xiàn)了關(guān)基行業(yè)全棧國(guó)產(chǎn)化。 　三季報(bào)收入穩(wěn)增虧損收窄，核心資產(chǎn)麒麟達(dá)夢(mèng)凈利高增 　2025年前三季度，中國(guó)軟件實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入31.98億元，同比增長(zhǎng)9.50%，歸母凈利潤(rùn)-10403.94萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)69.18%。收入穩(wěn)增虧損收窄主要系公司聚焦主責(zé)主業(yè)，加大市場(chǎng)開拓及項(xiàng)目交付力度，同時(shí)加強(qiáng)成本費(fèi)用管控，持續(xù)推進(jìn)降本增效。兩大基礎(chǔ)軟件核心資產(chǎn)三季報(bào)表現(xiàn)尤其突出，雙雙實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)高增長(zhǎng)。 　其中，控股公司國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)龍頭麒麟軟件實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.10億元，同比增長(zhǎng)16.09%；凈利潤(rùn)2.03億元，同比增長(zhǎng)39.74%。參股公司國(guó)產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)龍頭達(dá)夢(mèng)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入8.30億元，同比增長(zhǎng)31.90%；歸母凈利潤(rùn)3.30億元，同比增長(zhǎng)89.11%。我們認(rèn)為，隨著信創(chuàng)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，中國(guó)軟件旗下兩大基礎(chǔ)軟件核心資產(chǎn)有望持續(xù)受益，并憑借其高毛利的產(chǎn)品化屬性實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)端的快速增長(zhǎng)。 　以AI筑牢智算操作系統(tǒng)底座，助力關(guān)基行業(yè)全棧國(guó)產(chǎn)化 　算力基礎(chǔ)設(shè)施向異構(gòu)混合分布式訓(xùn)推水平擴(kuò)展與超節(jié)點(diǎn)垂直擴(kuò)展雙向加速演進(jìn)驅(qū)動(dòng)著操作系統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新。根據(jù)麒麟軟件官微披露，銀河麒麟高級(jí)服務(wù)器操作系統(tǒng)致力于構(gòu)建開放兼容的AI算力底座，實(shí)現(xiàn)對(duì)海光、沐曦、天數(shù)、昇騰、寒武紀(jì)、燧原、NVIDIA等國(guó)產(chǎn)、國(guó)際主流加速卡的原生驅(qū)動(dòng)支持與AI軟件棧兼容。同時(shí)提供深度性能優(yōu)化適配，針對(duì)各廠商硬件特性進(jìn)行系統(tǒng)級(jí)調(diào)優(yōu)，確保主流加速卡在銀河麒麟高級(jí)服務(wù)器操作系統(tǒng)上獲得軟硬一體化協(xié)同最佳性能。此外，麒麟軟件還加速布局異構(gòu)算力與超節(jié)點(diǎn)技術(shù)生態(tài)，打造集納管、調(diào)度、編排與應(yīng)用于一體的銀河麒麟多樣算力融合云平臺(tái)(KFA)。實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化納管與調(diào)度多樣化的算力硬件，并通過(guò)在離線混部等技術(shù)顯著提升整體資源利用率。 　在關(guān)基行業(yè)全棧國(guó)產(chǎn)化方面，麒麟軟件為中國(guó)航信機(jī)場(chǎng)離港系統(tǒng)的國(guó)產(chǎn)化改造提供國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)底座支撐，對(duì)涵蓋值機(jī)、安檢、登機(jī)，以及機(jī)場(chǎng)離港后臺(tái)的本地備份、報(bào)文處理、人臉識(shí)別、系統(tǒng)監(jiān)控等進(jìn)行了國(guó)產(chǎn)化適配改造，成功將離港系統(tǒng)十余個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)遷移至以銀河麒麟操作系統(tǒng)、飛騰CPU和長(zhǎng)城等硬件為核心的國(guó)產(chǎn)基礎(chǔ)軟硬件平臺(tái)，切實(shí)解決該業(yè)務(wù)系統(tǒng)對(duì)非國(guó)產(chǎn)技術(shù)的依賴問(wèn)題。新系統(tǒng)在國(guó)慶、中秋假期客流高峰中表現(xiàn)穩(wěn)定，支撐惠州機(jī)場(chǎng)創(chuàng)下旅客吞吐量歷史新高，此后還經(jīng)歷了第15屆全運(yùn)會(huì)在惠州部分賽事航班的驗(yàn)證，以“零感知”的平穩(wěn)運(yùn)行成功驗(yàn)證了國(guó)產(chǎn)技術(shù)底座支撐民航核心復(fù)雜業(yè)務(wù)的可行性。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期；信創(chuàng)政策落地不及預(yù)期；生態(tài)建設(shè)不及預(yù)期等，盈利預(yù)測(cè)不及預(yù)期。 

　　交通銀行 

　　業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸺靖纳�，息差管控頗有成效 

　　投資建議：近兩年交通銀行強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，重“量”更重“質(zhì)”。相較規(guī)模擴(kuò)張更關(guān)注息差平穩(wěn)，同時(shí)資產(chǎn)質(zhì)量在經(jīng)歷了三年“資產(chǎn)質(zhì)量攻堅(jiān)戰(zhàn)”、“資產(chǎn)質(zhì)量鞏固年”后進(jìn)入“貸(投)后管理年”，核心指標(biāo)持續(xù)向好。根據(jù)前三季度表現(xiàn)調(diào)整公司2025-2027年凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)為2.3%、2.3%、2.1%(新增)，對(duì)應(yīng)BVPS為11.94(-1.86,2025年公司增資擴(kuò)股)、12.68(-1.96，同上)、13.48(新增)。參考可比同業(yè)，給予交行目標(biāo)估值為2025年0.72倍PB，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.58元，維持增持評(píng)級(jí)。 　營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)增速逐季提升，2025Q1-3交通銀行營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為1.8%、1.9%，其中25Q3單季營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為3.9%、2.5%。25Q1-3息差同比下降8bp至1.20%，Q3單季凈息差環(huán)比持平；未來(lái)受資產(chǎn)端利率下行拖累，息差仍有收窄壓力，但進(jìn)一步下降空間預(yù)計(jì)有限。25Q3手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比增長(zhǎng)7.0%，主要得益于財(cái)富管理業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出；隨著社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不斷降低，預(yù)計(jì)財(cái)富管理收入有望保持快速增長(zhǎng)，為2026年?duì)I收貢獻(xiàn)向上彈性。 　規(guī)模增速邊際放緩，25Q3總資產(chǎn)及貸款同比增速分別為6.2%、7.2%，環(huán)比Q2增速下降2.7pct、1.3%pct，主要是優(yōu)化大類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，壓降了收益率相對(duì)偏低的同業(yè)資產(chǎn)占比。25Q1-3累計(jì)新增貸款5,163億元、同比多增312億元，但貸款投放節(jié)奏相對(duì)前置，25Q3單季新增貸款729億元、同比少增1,015億元，主要是零售信貸需求持續(xù)低迷、增量?jī)H為24Q3的20%。25Q3存款同比增速環(huán)比Q2提升0.1pct至6.1%，對(duì)公、零售分別貢獻(xiàn)了存款增量的66%、34%。 　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好，25Q3末不良率、關(guān)注率分別較Q2末下降2bp至1.26%、1.57%，撥備覆蓋率持平于210%的穩(wěn)健水平。結(jié)構(gòu)上，對(duì)公不良率較Q2下降6bp至1.24%進(jìn)一步改善，但零售不良率較Q2上升8bp至1.42%，居民還款意愿與能力仍有待修復(fù)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：零售信用風(fēng)險(xiǎn)暴露超出預(yù)期、息差下行節(jié)奏超出預(yù)期。 

　　海光信息 

　　重大重組終止，長(zhǎng)期仍看好公司算力產(chǎn)業(yè)發(fā)展 

　　事件： 　12月9日晚，海光信息召開董事會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于終止換股吸收合并曙光信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易的議案》。 　短期或?qū)�股價(jià)造成干擾，長(zhǎng)期看好國(guó)產(chǎn)算力大邏輯不受影響： 　1.海光信息長(zhǎng)期以來(lái)與中科曙光（603019）保持良好的產(chǎn)業(yè)協(xié)同與合作，本次重大資產(chǎn)重組的終止不影響雙方后續(xù)的持續(xù)合作。后續(xù)海光信息將繼續(xù)以高端芯片產(chǎn)品為核心，充分發(fā)揮產(chǎn)品在功能、性能、生態(tài)和安全方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，聯(lián)合包括中科曙光在內(nèi)的廣大產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)和其他參與者繼續(xù)推進(jìn)海光生態(tài)下軟硬件優(yōu)化協(xié)同技術(shù)研發(fā)，建設(shè)和鞏固“芯片-硬件-軟件”的核心技術(shù)壁壘，拓展AI全棧能力，進(jìn)一步夯實(shí)公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。 　2.本次交易終止不會(huì)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響。短期內(nèi)對(duì)公司的股價(jià)或有所影響，但考慮到此前重組進(jìn)展緩慢、中科曙光長(zhǎng)期存在20%左右的折價(jià)，因此股價(jià)已體現(xiàn)部分市場(chǎng)預(yù)期�？紤]到長(zhǎng)期來(lái)看海光與中科曙光協(xié)作緊密的基本情況不會(huì)改變，海光相關(guān)算力產(chǎn)品在市場(chǎng)上的技術(shù)能力維持在國(guó)內(nèi)一流水平，公司未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)詫⒊掷m(xù)走強(qiáng)。 　3.此外交易終止后，中科曙光相關(guān)服務(wù)器的低毛利配套業(yè)務(wù)未來(lái)對(duì)海光信息估值端的拖累影響將消除，因此長(zhǎng)期我們?nèi)钥春煤９庑畔⒐蓛r(jià)表現(xiàn)，建議在短期調(diào)整后可逢低買入。 　三季度營(yíng)收增速超預(yù)期，毛利率短期下滑：2025年前三季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收94.9億元，同比增長(zhǎng)54.7%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)19.6億元，同比增長(zhǎng)28.6%；扣非后凈利潤(rùn)18.2億元，同比增長(zhǎng)23.2%。Q3單季度來(lái)看，營(yíng)收40.3億元，同比增長(zhǎng)69.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)13.0%。三季度營(yíng)收繼續(xù)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公司DCU產(chǎn)品加快在客戶端導(dǎo)入，相關(guān)新產(chǎn)品銷售順利。利潤(rùn)端不及預(yù)期，主要源于公司毛利率有所下降，Q3毛利率60.03%，同比下滑8.9個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比微升0.7個(gè)百分點(diǎn)；此外今年Q3銷售費(fèi)用率達(dá)到3.18%，同比大幅提升1.09個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用大幅提升也影響了三季度盈利表現(xiàn)。我們認(rèn)為公司毛利率下滑和銷售費(fèi)用增長(zhǎng)或與DCU新產(chǎn)品送樣相關(guān)，.未來(lái)伴隨DCU產(chǎn)品業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，公司后續(xù)業(yè)績(jī)有望持續(xù)維持較高增速。 　“信創(chuàng)+AI”帶動(dòng)CPU+DCU產(chǎn)品，貿(mào)易沖突等因素利好國(guó)產(chǎn)算力：海光主要產(chǎn)品為CPU+DCU，海光CPU系列產(chǎn)品兼容x86指令集以及國(guó)際上主流操作系統(tǒng)和應(yīng)用軟件，軟硬件生態(tài)豐富，性能優(yōu)異，已經(jīng)廣泛應(yīng)用于電信、金融、互聯(lián)網(wǎng)、教育、交通等重要行業(yè)或領(lǐng)域。海光DCU系列產(chǎn)品以GPGPU架構(gòu)為基礎(chǔ)，兼容通用的“類CUDA”環(huán)境，在AIGC持續(xù)快速發(fā)展的時(shí)代背景下，海光DCU能夠支持全精度模型訓(xùn)練，實(shí)現(xiàn)了LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫東太初等為代表的大模型的全面應(yīng)用。目前深算二號(hào)產(chǎn)品已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)銷售，深算三號(hào)研發(fā)順利。此外，由于中美貿(mào)易問(wèn)題影響，國(guó)產(chǎn)算力芯片需求有望加速。我們認(rèn)為隨著信創(chuàng)行業(yè)回暖、國(guó)產(chǎn)替代和政府回款加速，公司CPU產(chǎn)品銷售有望快速回暖；公司作為國(guó)內(nèi)極為稀缺的DCU設(shè)計(jì)廠商，盡管當(dāng)前商用體驗(yàn)仍有提升空間，但銷售端仍將持續(xù)受益于下游高速增長(zhǎng)的國(guó)產(chǎn)算力需求。 　盈利預(yù)期：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年凈利潤(rùn)分別為32.02億、46.73億元、67.09億元，YOY分別為+65.81%、+45.96%、+43.56%；EPS分別為1.38元、2.01元、2.89元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)A股2025-2027年P(guān)/E為166/114/79倍，考慮到收購(gòu)終止對(duì)公司業(yè)務(wù)沒(méi)有直接影響，仍給予“買進(jìn)”建議。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、公司DCU產(chǎn)品使用情況不及預(yù)期。 

　　英科再生 

　　塑料再生裝飾建材或開啟公司再成長(zhǎng) 

　　英科再生是國(guó)內(nèi)塑料回收再生利用領(lǐng)域龍頭，已實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。裝飾建材在全球具有廣闊市場(chǎng)空間，且塑料制品滲透率提升有望帶來(lái)長(zhǎng)期增量。依托越南產(chǎn)能彈性、20-25%渠道復(fù)用及“一站式+設(shè)計(jì)研發(fā)”體系，我們認(rèn)為公司裝飾建材有望迎來(lái)30%+的2025-28E營(yíng)收CAGR，且維持30%左右的高毛利率水平，為公司開啟新一輪業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。 　全球需求擴(kuò)張與塑料滲透提升驅(qū)動(dòng)裝飾建材市場(chǎng)空間提升 　全球墻面/地面裝飾材料市場(chǎng)空間可觀，QYresearch/Statista預(yù)計(jì)2028年分別達(dá)1850/4393億美元，對(duì)應(yīng)2025-28年CAGR7.6%/4.7%。若歐洲+北美維持2024年市占率，兩大區(qū)域市場(chǎng)空間有望達(dá)999/1762億美元。與此同時(shí)，塑料制品滲透率仍偏低：2024年全球塑料制新型易安裝墻板市場(chǎng)份額僅8.4%，但綜合性能和成本較其他材料優(yōu)勢(shì)顯著，我們測(cè)算若2028年滲透率較2024年提升1pp，全球塑料制新型易安裝墻板市場(chǎng)規(guī)模CAGR將在全球墻面裝飾材料市場(chǎng)規(guī)模CAGR7.6%的基礎(chǔ)上額外提升3.1pp。 　產(chǎn)能、渠道及產(chǎn)品體系優(yōu)勢(shì)支撐公司塑料再生裝飾建材高速增長(zhǎng) 　公司具備明顯的內(nèi)部放量基礎(chǔ)。1)產(chǎn)能端，越南清化二、三期新增4.5萬(wàn)噸/6萬(wàn)噸產(chǎn)能，且園區(qū)仍有空間，可在訂單超預(yù)期時(shí)快速擴(kuò)線；2)渠道端，裝飾建材主要銷往非美市場(chǎng)，美國(guó)仍具顯著開拓空間，同時(shí)成品框渠道可復(fù)用20-25%，顯著降低進(jìn)入新市場(chǎng)的成本與速度；3)公司具備“一站式墻面裝飾方案”與“持續(xù)產(chǎn)品開發(fā)能力”，結(jié)合再生材料的綠色優(yōu)勢(shì)，形成壁壘更高的體系化競(jìng)爭(zhēng)力，保障盈利能力的相對(duì)穩(wěn)定性。 　再生PS粒子出海與PET產(chǎn)線技改將推動(dòng)再生塑料粒子盈利修復(fù) 　再生塑料業(yè)務(wù)整合后盈利改善趨勢(shì)清晰。再生PS粒子因2023年以來(lái)油價(jià)和國(guó)內(nèi)需求走弱，毛利率從15%+下滑至2024年7.6%，但公司正拓展海外高毛利渠道，并逐步聚焦再生制品。再生PET方面，馬來(lái)西亞5萬(wàn)噸產(chǎn)能受新料價(jià)格更低影響盈利承壓，公司預(yù)計(jì)通過(guò)技改、降本增效改善現(xiàn)有項(xiàng)目表現(xiàn)。隨著再生PS粒子出海結(jié)構(gòu)優(yōu)化、再生PET運(yùn)營(yíng)效率提升，公司再生塑料業(yè)務(wù)有望自2026年進(jìn)入穩(wěn)定修復(fù)周期。 　我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處 　市場(chǎng)擔(dān)憂公司境外收入占比高，易受國(guó)際貿(mào)易政策波動(dòng)影響，但我們認(rèn)為其業(yè)績(jī)目標(biāo)可實(shí)現(xiàn)性較強(qiáng)：1)公司采取“中國(guó)+東南亞”多基地布局，生產(chǎn)成本與關(guān)稅敏感度顯著分散；2)其一站式墻面解決方案與持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新構(gòu)筑差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高渠道黏性與定價(jià)力，有利于保持較為穩(wěn)定的盈利能力。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們預(yù)計(jì)公司2025-28年歸母凈利潤(rùn)為3.08/3.79/4.58/5.56億元(較前次2025-27年預(yù)測(cè)值調(diào)整幅度為-2.8%/+2.3%/+3.4%，主要考慮2025年人民幣升值或造成公司匯兌損失，2026-27年再生塑料業(yè)務(wù)毛利率有望通過(guò)海外銷路拓展、技改和降本增效等措施改善)，對(duì)應(yīng)EPS為1.59/1.95/2.36/2.87元，參考可比公司2026E一致預(yù)期PE18.2x，考慮到公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局抗風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)能力強(qiáng)、全球化布局成長(zhǎng)空間大，我們給予公司20.5x2026EPE，目標(biāo)價(jià)40.04元(前值：31.46元基于19.3x25EPE)，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)(美國(guó)為公司成品框核心市場(chǎng)和裝飾建材未來(lái)拓展區(qū)域，參考19-20年降息提振效應(yīng)，本輪降息或催化美國(guó)家裝需求和公司業(yè)績(jī)提升)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：境外銷售收入占比較高風(fēng)險(xiǎn)、原材料跨國(guó)供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、塑料回收政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算與實(shí)際存在偏差風(fēng)險(xiǎn)。 

　　天奈科技 

　　單壁管產(chǎn)品快速放量，盈利能力持續(xù)改善 

　　事項(xiàng)： 　12月1日，公司公告截至2025年11月30日，公司已累計(jì)回購(gòu)114.24萬(wàn)股，累計(jì)回購(gòu)金額超5569萬(wàn)元。 　國(guó)信電新觀點(diǎn)：1)公司持續(xù)進(jìn)行回購(gòu)，彰顯對(duì)中長(zhǎng)期快速發(fā)展信心。2025年1月10日，公司通過(guò)了《關(guān)于以集中競(jìng)價(jià)交易方式回購(gòu)公司股份方案的議案》，同意公司進(jìn)行股份回購(gòu)，回購(gòu)資金總額約0.5-1.0億元。截至2025年11月30日，公司回購(gòu)金額已超過(guò)5569萬(wàn)元，彰顯公司對(duì)于中長(zhǎng)期快速發(fā)展的堅(jiān)定信心。 　2)多壁寄擅墜鼙硐治冉。 煜鵲匚晃裙獺N頤槍蘭 2025年前三季度多壁碳納米管出貨量超5.3萬(wàn)噸，同比有所回落；其中Q3出貨量1.7萬(wàn)噸左右，環(huán)比穩(wěn)定。公司與國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先動(dòng)力儲(chǔ)能與消費(fèi)電池企業(yè)合作多年，為客戶的高能量密度、快充電池持續(xù)迭代新產(chǎn)品，市場(chǎng)份額多年位居行業(yè)榜首。 　3)公司單壁碳納米管進(jìn)入快速放量階段，顯著增益公司利潤(rùn)。2025年以來(lái)，公司單壁碳納米管及其相關(guān)產(chǎn)品已開始批量出貨，我們估計(jì)前三季度單壁漿料產(chǎn)品出貨量超2600噸，其中Q3出貨量約1600噸、環(huán)比翻倍增長(zhǎng)。展望后續(xù)，伴隨客戶新一代電池產(chǎn)品陸續(xù)量產(chǎn)以及對(duì)快充等性能要求的持續(xù)提升，公司單壁碳納米管產(chǎn)品將進(jìn)入快速放量階段，并顯著增益公司利潤(rùn)。 　4)投資建議：維持優(yōu)于大市評(píng)級(jí)。公司多壁管業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)、單壁管快速放量增益利潤(rùn)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)持續(xù)向好。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為3.06/6.63/8.94億元，同比+22%/+117%/+35%；EPS為0.83/1.81/2.44元；動(dòng)態(tài)PE為59/27/20倍；維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　電動(dòng)車銷量與儲(chǔ)能需求不及預(yù)期；單壁管產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期；單壁管放量進(jìn)展不及預(yù)期；碳納米管行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。 

　　芯聯(lián)集成 

　　拐點(diǎn)將至，蓄勢(shì)待發(fā) 

　　投資要點(diǎn) 　SiCMOSFET裝車量突破百萬(wàn)臺(tái)，新一代產(chǎn)品性能達(dá)到全球領(lǐng)先水平。目前公司SiCMOSFET芯片及模組已全面覆蓋650-3300V碳化硅工藝平臺(tái)，上半年公司6英寸SiCMOSFET新增項(xiàng)目定點(diǎn)超10個(gè)，新增了5家進(jìn)入量產(chǎn)階段的汽車客戶；國(guó)內(nèi)首條8英寸Si0產(chǎn)線已實(shí)現(xiàn)批量量產(chǎn)。今年SiCMOSFET總計(jì)裝車輛目前已超過(guò)100萬(wàn)臺(tái)，最新一代產(chǎn)品性能達(dá)到全球領(lǐng)先水平。 　將AI列為第四大核心市場(chǎng)，戰(zhàn)略布局走出關(guān)鍵一步。公司可以提供從一級(jí)電源、二級(jí)電源，到三級(jí)電源的一站式芯片系統(tǒng)代工解決方案，進(jìn)一步提升數(shù)據(jù)中心端到端供電系統(tǒng)效率。從具體產(chǎn)品來(lái)看，用于AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心等方向的數(shù)據(jù)傳輸芯片進(jìn)入量產(chǎn)；第二代高效率數(shù)據(jù)中心專用電源管理芯片制造平臺(tái)發(fā)布，并獲得關(guān)鍵客戶導(dǎo)入；國(guó)內(nèi)首個(gè)55nmBCD集成DrMOS芯片通過(guò)客戶驗(yàn)證，180nmDrMOS實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。 　激光雷達(dá)、MEMS等陸續(xù)規(guī)模量產(chǎn)，滿足下游需求。在具身智能等應(yīng)用方向，公司的MEMS傳感器芯片可用于語(yǔ)音交互、姿態(tài)識(shí)別、運(yùn)動(dòng)捕捉、機(jī)械手抓取與操作、環(huán)境感知、導(dǎo)航定位等場(chǎng)景，自主研發(fā)的機(jī)器人靈巧手小型化驅(qū)動(dòng)模塊，已獲國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)定點(diǎn)，預(yù)計(jì)明年Q1進(jìn)入量產(chǎn)；在智能駕駛應(yīng)用方向，全面擴(kuò)展MEMS代工服務(wù)在車載方向的應(yīng)用，如ADAS智能駕駛的慣性導(dǎo)航芯片、激光雷達(dá)VCSEL芯片、微鏡芯片、壓力傳感器芯片以及智能座艙語(yǔ)音識(shí)別麥克風(fēng)芯片等。 　投資建議： 　我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年?duì)I收分別為81.0/101.0/126.6億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-6.1/0.5/6.0億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　市場(chǎng)復(fù)蘇不及預(yù)期；競(jìng)爭(zhēng)格局加劇風(fēng)險(xiǎn)；客戶導(dǎo)入不及預(yù)期。 

　　興福電子 

　　興福電子重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—投資4.8億擴(kuò)建4萬(wàn)噸磷酸產(chǎn)能，收購(gòu)三峽實(shí)驗(yàn)室布局光刻膠核心組分 

　　核心觀點(diǎn)： 　公司是中國(guó)濕電子化學(xué)品研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化先鋒，國(guó)內(nèi)電子級(jí)磷酸和電子級(jí)硫酸龍頭，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，下游客戶認(rèn)可度高，未來(lái)隨著新產(chǎn)能的釋放和新產(chǎn)品的導(dǎo)入，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為2.40/3.51/4.96億元，對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.67/0.98/1.38元。參考可比公司估值水平(取一致預(yù)期，濕電子化學(xué)品企業(yè)上海新陽(yáng)（300236）、江化微（603078）2026年P(guān)E分別為54倍和53倍，均值為53倍)，我們給予公司2026年53倍目標(biāo)PE，對(duì)應(yīng)2026年目標(biāo)市值187億元和目標(biāo)價(jià)52元。維持“買入”評(píng)級(jí)。