中國天楹 

　　公司首次覆蓋：新能源全鏈加速落地，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)平穩(wěn)運(yùn)營 

　　給予“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2025-27年歸母凈利潤分別為3.53/4.73/5.29億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.15/0.20/0.22元。基于可比公司PB均值，我們給予公司2025年1.6倍PB，公司目標(biāo)價(jià)為7.39元。

　　重力儲(chǔ)能切入新能源，“環(huán)保+新能源”齊頭并進(jìn)。公司在環(huán)保行業(yè)深耕多年，以重力儲(chǔ)能為切入點(diǎn)，發(fā)展風(fēng)電、光伏、儲(chǔ)能以及風(fēng)光儲(chǔ)氫氨醇一體化等新能源產(chǎn)業(yè)，全面進(jìn)軍新能源賽道，實(shí)現(xiàn)“環(huán)保+新能源”雙引擎發(fā)展。2025前三季度實(shí)現(xiàn)營收39.42億元，同比-8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.13億元，同比-14%；25Q3實(shí)現(xiàn)營收13.65億元，同比-16%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.02億元，扭虧為盈。

　　新能源全鏈條布局加速落地，打造低碳能源新標(biāo)桿。產(chǎn)品端，公司計(jì)劃2026年具備年產(chǎn)20萬噸符合歐盟認(rèn)證的電制甲醇產(chǎn)能。截至25H1遼源一期514.8兆瓦上網(wǎng)風(fēng)電、214.5兆瓦離網(wǎng)風(fēng)電、生物質(zhì)綠碳制備項(xiàng)目以及年產(chǎn)10萬噸綠色甲醇項(xiàng)目，已全面進(jìn)入施工安裝階段。安達(dá)一期400兆瓦上網(wǎng)風(fēng)電、400兆瓦離網(wǎng)風(fēng)電、生物質(zhì)綠碳制備項(xiàng)目以及年產(chǎn)1.95萬噸綠氫、10萬噸綠醇的制氫制醇化工項(xiàng)目，化工部分已開始土建。應(yīng)用端，公司與法國必維合作推進(jìn)綠色認(rèn)證，確保公司未來生產(chǎn)綠色替代燃料產(chǎn)品符合航運(yùn)脫碳標(biāo)準(zhǔn)；與中國船燃簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，公司產(chǎn)品將助力中國船燃新型遠(yuǎn)洋運(yùn)輸船舶燃料轉(zhuǎn)型。我們認(rèn)為，公司通過可再生能源發(fā)電、儲(chǔ)能系統(tǒng)、氫能制備及化工合成的有機(jī)整合，實(shí)現(xiàn)多元化氫基能源產(chǎn)品的產(chǎn)出，為下游工業(yè)生產(chǎn)、航運(yùn)交通等提供低碳能源，應(yīng)用前景廣闊。

　　垃圾焚燒項(xiàng)目高效運(yùn)營，海外市場(chǎng)穩(wěn)步推進(jìn)。對(duì)內(nèi)，持續(xù)推進(jìn)垃圾焚燒業(yè)務(wù)精細(xì)化運(yùn)營與能源梯級(jí)利用，快速發(fā)展蒸汽銷售業(yè)務(wù)，有效提升項(xiàng)目資源利用效率和綜合收益水平；海外，越南富壽垃圾發(fā)電項(xiàng)目將于近期進(jìn)入調(diào)試階段，該項(xiàng)目將與河內(nèi)項(xiàng)目形成協(xié)同效應(yīng)，鞏固公司在東南亞環(huán)保市場(chǎng)地位。至25H1，公司境內(nèi)外20個(gè)運(yùn)營類垃圾發(fā)電項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)生活垃圾入庫量約417萬噸，上網(wǎng)電量約10.65億度。如東、通州灣等10個(gè)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目通過“焚燒+供熱”模式開展供汽供熱，實(shí)現(xiàn)蒸汽銷售量116萬噸，同比+59.6%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外拓展不及預(yù)期，項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期，需求不及預(yù)期等。 

　　銅陵有色 

　　首次覆蓋報(bào)告：銅資源緊缺度上升，米拉多二期指引增長

　　報(bào)告要點(diǎn)：

　　銅全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，受限銅加工費(fèi)短期利潤承壓

　　企業(yè)實(shí)現(xiàn)了銅全產(chǎn)業(yè)鏈布局，核心業(yè)務(wù)涵蓋銅礦勘探、采選、冶煉及精深加工等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。聯(lián)合旗下銅箔加工企業(yè)銅冠銅箔（301217），成功實(shí)現(xiàn)了雙主體上市。近五年，企業(yè)營業(yè)收入與凈利潤穩(wěn)步提升。2020-2024年，公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長率為9.99%，歸母凈利潤年均復(fù)合增長率為34.20%。

　　但受到銅加工費(fèi)持續(xù)走低和海外子公司所得稅政策調(diào)整事件影響，企業(yè)短期利潤承壓。2025年前三年度，企業(yè)實(shí)現(xiàn)營收1218.93億元(同比+14.66%)，歸母凈利潤17.71億元(同比-35.13%)。2025年半年度銅產(chǎn)品毛利僅34.45億元(同比-26.97%)，占比下降至56.91%。黃金、硫酸等副產(chǎn)品成為利潤新支撐點(diǎn)。

　　銅精礦供給增長放緩，新興領(lǐng)域拉動(dòng)銅產(chǎn)品需求

　　供給端，全球銅儲(chǔ)量增速下降，2024年世界銅儲(chǔ)量98000萬噸，同比下降2%，整體增長趨勢(shì)被遏制，且銅礦石資源主要集中在智利等少數(shù)國家，我國銅資源無法匹配其生產(chǎn)消費(fèi)水平。而在需求端，銅產(chǎn)品需求主要靠電力與新能源領(lǐng)域拉動(dòng)，房地產(chǎn)等傳統(tǒng)領(lǐng)域未見復(fù)蘇。

　　銅礦產(chǎn)能提升可期，全產(chǎn)業(yè)鏈迎新動(dòng)力

　　礦山端，隨著米拉多銅礦二期項(xiàng)目產(chǎn)能逐漸釋放，企業(yè)年產(chǎn)銅精礦含銅有望在2025年突破20萬噸，2026年突破年產(chǎn)30萬噸，能有力拉動(dòng)銅產(chǎn)品毛利率，產(chǎn)能完全釋放后，預(yù)計(jì)銅產(chǎn)品毛利率突破6%。冶煉端，企業(yè)地理位置優(yōu)越，具有相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，積累了多年的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，完成了產(chǎn)線升級(jí)與綠色化轉(zhuǎn)型。精深加工端，企業(yè)銅加工產(chǎn)品產(chǎn)能穩(wěn)步提升，旗下銅冠銅箔業(yè)內(nèi)技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，高端銅箔產(chǎn)能釋放后，25年前三季度成功扭虧為盈。

　　投資建議與盈利預(yù)測(cè)

　　隨著米拉多二期的投產(chǎn)，全球銅消費(fèi)市場(chǎng)的逐漸旺盛，憑借大型銅礦山和冶煉領(lǐng)域的深厚積累，企業(yè)將進(jìn)入快速發(fā)展期。雖然由于所得稅政策調(diào)整與加工費(fèi)下降影響，企業(yè)短期凈利潤承壓，但不改其長期向上趨勢(shì)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年企業(yè)總營收為1601.47、1642.68、1742.47億元，對(duì)應(yīng)毛利率8.11%、8.67%、8.74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為27.21、43.90和47.60億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為26.47、16.41、15.13倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　銅價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、米拉多二期品位下降風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

　　光力科技

　　深化封測(cè)切割/減薄，在手訂單持續(xù)穩(wěn)定增長

　　投資要點(diǎn)

　　產(chǎn)品線不斷豐富，ADT整體經(jīng)營情況逐步恢復(fù)以前年度水平。公司半導(dǎo)體封測(cè)裝備主要應(yīng)用于封測(cè)中的晶圓切割、封裝體切割、晶圓減薄工藝環(huán)節(jié)。對(duì)應(yīng)兩大類設(shè)備，分別是切割劃片機(jī)和減薄機(jī)。公司生產(chǎn)的半導(dǎo)體切割劃片機(jī)廣泛應(yīng)用于集成電路、功率半導(dǎo)體器件、MiniLED、傳感器等多種產(chǎn)品，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)硅、碳化硅、氮化鎵、砷化鎵、藍(lán)寶石、陶瓷、水晶、石英、玻璃等多種材料的劃切，已成功應(yīng)用于先進(jìn)封裝中劃切工藝。晶圓減薄工藝主要應(yīng)用在封裝測(cè)試和晶圓材料生產(chǎn)中，目前在部分功率半導(dǎo)體的晶圓制造環(huán)節(jié)也是不可或缺的，公司研發(fā)生產(chǎn)的減薄機(jī)已應(yīng)用于硅、碳化硅晶圓的減薄工藝。公司緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和市場(chǎng)需求變化，不斷豐富產(chǎn)品線，推動(dòng)產(chǎn)品的升級(jí)迭代和新產(chǎn)品、新工藝的開發(fā)，初步完成了機(jī)械切割、激光切割、研磨設(shè)備布局，公司開發(fā)的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工藝且更加智能的8231均在驗(yàn)證中，用于半導(dǎo)體Low-K開槽的激光劃片機(jī)9130和用于超薄晶圓切割的隱形切割激光劃片機(jī)9320正在優(yōu)化驗(yàn)證，用于超薄晶圓磨削的研磨拋光一體機(jī)3330正在按計(jì)劃研發(fā)中；公司堅(jiān)持技術(shù)、銷售、服務(wù)三位一體的客戶服務(wù)模式，通過國內(nèi)國外雙循環(huán)的生產(chǎn)營銷模式，進(jìn)一步提升快速響應(yīng)客戶需求和現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)的能力，持續(xù)提高公司產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率和品牌影響力。國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備成熟度及市場(chǎng)認(rèn)可度不斷提升，8230CF、82WT等高端機(jī)型陸續(xù)得到批量訂單，綜合推動(dòng)國產(chǎn)化設(shè)備在手訂單保持穩(wěn)定增長。公司也將不斷豐富國產(chǎn)化軟刀類型，加大國產(chǎn)化刀片銷售力度，以提升國產(chǎn)化刀片在市場(chǎng)端認(rèn)可度。ADT子公司雖然受當(dāng)?shù)貒�際地域形勢(shì)緊張影響，在部分地區(qū)業(yè)務(wù)開展受限，但公司通過加大在中國、歐美和東南亞市場(chǎng)推廣力度，其整體經(jīng)營情況已逐步恢復(fù)以前年度水平。

　　深耕物聯(lián)網(wǎng)安全生產(chǎn)監(jiān)控領(lǐng)域，持續(xù)提供更優(yōu)更全面解決方案。多年來公司深耕物聯(lián)網(wǎng)安全生產(chǎn)監(jiān)控領(lǐng)域，儲(chǔ)備了多項(xiàng)核心技術(shù)，研發(fā)了一系列能在復(fù)雜電磁環(huán)境及含塵、高濕、高溫等惡劣環(huán)境長期穩(wěn)定可靠運(yùn)行的傳感器及監(jiān)控裝備；積累了大量的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和客戶資源，積淀了良好的市場(chǎng)形象，處于細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)先地位。公司物聯(lián)網(wǎng)安全生產(chǎn)監(jiān)控類產(chǎn)品主要圍繞礦山安全生產(chǎn)過程中的“一通三防”提供智能監(jiān)測(cè)與分析預(yù)警綜合解決方案，主要產(chǎn)品有瓦斯智能化精準(zhǔn)抽采系統(tǒng)及防突綜合管控技術(shù)平臺(tái)、智能安全監(jiān)控系統(tǒng)、采空區(qū)火源定位監(jiān)控系統(tǒng)、檢測(cè)儀器(含部件)及監(jiān)控設(shè)備、數(shù)字化智能鉆機(jī)。其中，各類智能感知設(shè)備、智能分站、控制設(shè)備及軟件平臺(tái)均為光力自主研發(fā)生產(chǎn)。目前煤炭行業(yè)集約化和頭部效應(yīng)明顯，大型煤礦對(duì)安全生產(chǎn)、智能化的要求更高，信息化、數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型步伐更快，這將進(jìn)一步促進(jìn)煤礦行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，也將逐步促進(jìn)對(duì)智能化建設(shè)、安全生產(chǎn)等全面化的需求提升。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025年至2027年?duì)I業(yè)收入分別為6.89/9.32/11.26億元，增速分別為20.2%/35.2%/20.8%；歸母凈利潤分別為0.45/0.82/1.04億元，增速分別139.4%/84.8%/26.2%�？紤]到公司是全球少數(shù)同時(shí)擁有切割劃片量產(chǎn)設(shè)備、核心零部件——空氣主軸和刀片等耗材的企業(yè)，全資子公司以色列ADT客戶遍布全球，在半導(dǎo)體切割精度方面一直處于世界領(lǐng)先水平，疊加全資子公司英國LP在加工超薄和超厚半導(dǎo)體器件領(lǐng)域具有全球領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求復(fù)蘇低于預(yù)期；先進(jìn)封裝技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；人工智能發(fā)展不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　哈爾斯 

　　保溫杯制造龍頭，制造+客戶壁壘深厚，盈利水平有望逐漸恢復(fù) 

　　公司介紹：保溫杯制造龍頭，外銷代工為主，自主品牌同步發(fā)力

　　公司創(chuàng)立于1985年，專注于不銹鋼真空保溫器皿(收入占比80%+)、玻璃杯壺、鋁瓶、塑杯的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造與銷售，公司銷售模式包括OEM(為主)和自主品牌銷售，自主品牌主要包含國內(nèi)自主品牌“哈爾斯（002615）”、2016年收購的瑞士杯壺品牌“SIGG”等，收入以外銷為主(24年收入占比87%)，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷全球80多個(gè)國家和地區(qū)。公司收入持續(xù)增長，利潤因海外生產(chǎn)基地爬坡、關(guān)稅擾動(dòng)等因素短期有所承壓。

　　保溫杯行業(yè)：結(jié)構(gòu)升級(jí)、穩(wěn)定增長，中國供給處于核心地位

　　2025年全球杯壺市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)48億美元，呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的態(tài)勢(shì)。隨著消費(fèi)者對(duì)情緒價(jià)值的追求，杯壺產(chǎn)品已逐漸由傳統(tǒng)的耐用品向快消品、時(shí)尚品、收藏品以及生活方式的象征轉(zhuǎn)變，這些趨勢(shì)不僅成為產(chǎn)品高溢價(jià)的重要因素，更拓寬了行業(yè)的市場(chǎng)邊界。從區(qū)域分布來看，北美、歐洲和亞太地區(qū)是全球杯壺市場(chǎng)的主要消費(fèi)區(qū)域，中國出口保溫杯保持增長趨勢(shì)。行業(yè)產(chǎn)能集中于中國，美國進(jìn)口高度依賴中國。海外品牌格局趨于集中，核心供應(yīng)商有望受益。

　　公司競(jìng)爭力：海內(nèi)外供應(yīng)鏈布局完善，頭部客戶代工合作+自主品牌同步發(fā)力

　　1)深度綁定頭部客戶，受益行業(yè)放量增長。公司與YETI、PMI(Stanley)、OWALA等全球頭部杯壺品牌建立了深度合作關(guān)系，客戶粘性強(qiáng)。同時(shí)作為大客戶核心供應(yīng)商，受益于大客戶的放量增長。2)海外產(chǎn)能布局，增強(qiáng)接單能力。公司已在泰國完成一期、二期工廠建設(shè)，并進(jìn)入產(chǎn)能快速爬坡階段。海外建廠有效規(guī)避了關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，保障了對(duì)美核心客戶的穩(wěn)定交付，頭部客戶份額有望進(jìn)一步提升。3)雙自主品牌打造，多渠道布局成長可期。公司2022年對(duì)哈爾斯品牌進(jìn)行了全新升級(jí)，打造“精品國貨”，在設(shè)計(jì)、材質(zhì)和用戶體驗(yàn)上進(jìn)行了深度優(yōu)化。SIGG優(yōu)化品牌運(yùn)營，通過亞馬遜平臺(tái)及自營店鋪的推廣與銷售，銷售額持續(xù)保持良好增長，同時(shí)與多個(gè)高端品牌及知名運(yùn)動(dòng)賽事展開聯(lián)名合作，鞏固并擴(kuò)大了品牌影響力。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值：預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤1.42/2.92/3.71億元，同比分別-50.6%/+106.0%/+27.3%，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.30/0.63/0.80元，對(duì)應(yīng)2025年12月3日收盤價(jià)PE分別為26.9/13.0/10.2x。公司制造能力、客戶壁壘深厚，隨公司海外工廠爬坡，成本壓力有望緩解，盈利水平進(jìn)入上行通道，參考可比公司2026年估值平均數(shù)，給予公司2025年16xP/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)10.01元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易波動(dòng)與關(guān)稅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、需求表現(xiàn)不及預(yù)期、人民幣匯率&原材料波動(dòng)、產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。 

　　貴州茅臺(tái) 

　　股東大會(huì)強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，聚焦渠道穩(wěn)定性，穩(wěn)步推進(jìn)改革 

　　貴州茅臺(tái)（600519）召開2025年第一次臨時(shí)股東大會(huì)。茅臺(tái)集團(tuán)黨委書記、董事長陳華首次亮相，與投資者就公司未來的經(jīng)營發(fā)展進(jìn)行溝通。“十五五”規(guī)劃公司定調(diào)積極、科學(xué)、理性，秉持長期主義，夯實(shí)質(zhì)量根基，穩(wěn)步推進(jìn)改革。

　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

　　公司股東大會(huì)表態(tài)，夯實(shí)質(zhì)量基礎(chǔ)，“不唯指標(biāo)論”，秉持長期價(jià)值，穩(wěn)步推進(jìn)改革。近日，貴州茅臺(tái)召開2025年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，董事長陳華率領(lǐng)公司管理層與投資者就茅臺(tái)當(dāng)下所面臨的挑戰(zhàn)及未來的戰(zhàn)略部署進(jìn)行討論。(1)行業(yè)層面，公司認(rèn)為白酒當(dāng)下仍處于深度調(diào)整期，存量競(jìng)爭下，馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。(2)茅臺(tái)自身來看，公司的產(chǎn)能投放節(jié)奏主要取決于不同時(shí)期的市場(chǎng)承載量。供給側(cè)來看，2021至2024年公司基酒產(chǎn)量CAGR為-0.1%，按照基酒到成品酒的出酒時(shí)間判斷，未來五年茅臺(tái)酒在供給端或?qū)⒉粫?huì)有明顯增加。需求側(cè)來看，受客觀因素制約(如傳統(tǒng)消費(fèi)場(chǎng)景受限、消費(fèi)人群迭代等)，白酒消費(fèi)量短期仍有承壓。在此背景下，茅臺(tái)積極推進(jìn)“三個(gè)轉(zhuǎn)型”、“三端變革”，破解供需不配適的痛點(diǎn)，聚焦渠道生態(tài)與健康，維護(hù)好渠道韌性和市場(chǎng)穩(wěn)定性。(3)從中長期發(fā)展及“十五五”規(guī)劃來看，公司將夯實(shí)質(zhì)量基礎(chǔ)，平衡好短期與長期的關(guān)系，不會(huì)“唯指標(biāo)論”，為了短期業(yè)績而違背市場(chǎng)規(guī)律強(qiáng)壓指標(biāo)，損害合作伙伴利益。(4)白酒國際化及年輕化方面，年輕化方面，公司表態(tài)不會(huì)為了年輕化而年輕化，品牌美譽(yù)度仍是核心，在不同年齡段的價(jià)值主張下，實(shí)現(xiàn)賣酒向賣生活方式轉(zhuǎn)變。國際化方面，海外市場(chǎng)應(yīng)理性看待空間上限及文化壁壘問題，關(guān)注具備消費(fèi)屬性且高性價(jià)比的產(chǎn)品在海外市場(chǎng)的發(fā)展空間。公司將繼續(xù)保持“三步走”的戰(zhàn)略(從產(chǎn)品出口到出海，再到具備創(chuàng)造國際化價(jià)值能力的企業(yè))，總體節(jié)奏保持穩(wěn)扎穩(wěn)打。

　　3季度報(bào)表業(yè)績降速調(diào)整，此外，公司公告中期分紅及回購議案，重視股東回報(bào)。(1)3Q25公司實(shí)現(xiàn)營收390.6億元，同比+0.6%，歸母凈利192.2億元，同比+0.5%，(1H25公司營收、歸母凈利同比增速分別為+9.1%、+8.9%)，3季報(bào)公司主動(dòng)降速調(diào)整。分產(chǎn)品來看，茅臺(tái)酒保持增長韌性，系列酒下滑幅度較大(3Q25茅臺(tái)酒、系列酒增速分別為+7.3%、-42.8%)，3Q25茅臺(tái)酒占營業(yè)收入的比重為89.4%，同比+5.6pct。3Q25公司毛利率為91.3%，同比+0.2pct，歸母凈利率49.2%，同比持平。綜合茅臺(tái)酒占比提升及公司毛利率表現(xiàn)，我們判斷茅臺(tái)酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，飛天為主要貢獻(xiàn)，非標(biāo)產(chǎn)品增長承壓。從渠道結(jié)構(gòu)來看，3Q25批發(fā)代理渠道、直銷渠道同比增速分別為+14.4%、-14.9%，直銷渠道中i茅臺(tái)數(shù)字營銷平臺(tái)營收19.3億元，同比-57.2%。直銷渠道對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)減少，經(jīng)銷渠道整體表現(xiàn)穩(wěn)健。(2)根據(jù)公司中期利潤分配方案，公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利23.957元(含稅)，合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利300億元。此外，公司公告回購方案，擬回購不低于15億元(含)且不超過30億元(含)，用于注銷并減少公司注冊(cè)資本，彰顯公司重視股東回報(bào)。

　　估值

　　在行業(yè)需求、價(jià)格承壓的背景下，公司3季度收入及利潤降速明顯。短期來看，年內(nèi)飛天批價(jià)跌幅較大，渠道護(hù)城河厚度減少。但中長期來看，我們認(rèn)為茅臺(tái)在品牌稀缺性上仍具優(yōu)勢(shì)，公司整體經(jīng)營韌性較強(qiáng)。此次股東大會(huì)向市場(chǎng)傳遞了茅臺(tái)的戰(zhàn)略定力以及著眼中長期高質(zhì)量發(fā)展的決心。我們認(rèn)為，在政策環(huán)境及需求端未有明顯好轉(zhuǎn)的背景下，渠道庫存消化仍需時(shí)間，結(jié)合公司3季報(bào)業(yè)績，我們調(diào)整此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25至27年公司最新股本攤薄每股收益為72.31、75.80、80.93元/股，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE分別為19.6X、18.7X、17.5X，維持買入評(píng)級(jí)。

　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　渠道庫存超預(yù)期。宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。飛天批價(jià)持續(xù)下跌。 

　　江蘇銀行 

　　低估值+穩(wěn)增長的紅利價(jià)值典范 

　　事件描述

　　江蘇銀行（600919）三季度以來股價(jià)調(diào)整充分，目前2025年預(yù)期PB估值0.74x，股息率5.31%。我們預(yù)計(jì)未來戰(zhàn)略機(jī)制和業(yè)績?cè)鏊俦３址�(wěn)定，當(dāng)前配置價(jià)值在頭部城商行中吸引力突出。

　　事件評(píng)論

　　我們預(yù)計(jì)江蘇銀行將長期堅(jiān)持經(jīng)營底色不變。江蘇銀行2014年確立“智慧化、特色化、國際化、綜合化”四化戰(zhàn)略以來，近十余年發(fā)展歷程中始終保持戰(zhàn)略穩(wěn)定。2024年以來強(qiáng)調(diào)“不求最快、但求最穩(wěn)”的經(jīng)營導(dǎo)向，符合當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下長線資金的配置偏好。我們認(rèn)為未來江蘇銀行將繼續(xù)保持戰(zhàn)略穩(wěn)定性和機(jī)制優(yōu)越性，同時(shí)區(qū)位優(yōu)勢(shì)依然是經(jīng)營最佳保障。目前江蘇省投融資增速繼續(xù)領(lǐng)先全國，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固。

　　基本面業(yè)績?cè)鏊兕A(yù)計(jì)穩(wěn)定，資本維持緊平衡。1)貸款投放預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定增長，2025年三季度末貸款較期初大幅增長17.9%，向上競(jìng)爭省級(jí)客群、向下挖掘縣域潛力、向外擴(kuò)張寧波分行。我們預(yù)計(jì)全年信貸新增約4000億左右，增量同比接近翻番�？紤]高基數(shù)，預(yù)計(jì)2026年信貸增量與增速將合理回落，但即使增量降至3000億左右，2026年貸款增速也將達(dá)到12%，依然明顯高于全國均值，在高規(guī)�；�礎(chǔ)上，增速與其他頭部城商行相近。2)2025年上半年存款成本1.78%，未來有進(jìn)一步下降空間，如果凈息差企穩(wěn)，2026年利息凈收入將延續(xù)高增長，支撐營收增速穩(wěn)定。3)三季度末資產(chǎn)端TPL占比12.4%，預(yù)計(jì)AC和OCI賬戶的債券投資浮盈依然豐厚，債市波動(dòng)預(yù)計(jì)對(duì)投資收益的影響有限。4)資產(chǎn)質(zhì)量方面，個(gè)人經(jīng)營貸占比僅2.6%，零售貸款2024年以來風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)邊際改善，同時(shí)消費(fèi)貸款的增長點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向銀行自營的優(yōu)質(zhì)客群(利率相對(duì)低)。2025年上半年測(cè)算全行加回核銷的不良凈生成率1.10%，較2024全年下降31BP。考慮目前對(duì)公貸款的占比大幅上升且資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，其中房地產(chǎn)對(duì)公貸款占比僅2.8%，預(yù)計(jì)2026年不良凈生成率有進(jìn)一步下降空間。5)資本維持緊平衡，我們測(cè)算2025年末核心一級(jí)資本充足率保持8.6%以上(假設(shè)中期分紅2026年初實(shí)施)，目前資本足夠支撐資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。

　　市值最大的低估值城商行，紅利增長型典范。1)保險(xiǎn)資本為主的長線資金重點(diǎn)配置大市值、紅利低波型資產(chǎn)，江蘇銀行作為目前資產(chǎn)規(guī)模和市值最大的城商行，估值在頭部城商行里最低，2025年P(guān)B估值僅0.74x，相對(duì)13%以上的ROE明顯低估。2)2025年度預(yù)期股息率達(dá)到5.31%，滿足保險(xiǎn)資本OCI配置需求，考慮穩(wěn)定的業(yè)績?cè)鲩L和分紅，中長期維度股息率更高，參考去年節(jié)奏，預(yù)計(jì)2026年初實(shí)施中期分紅。3)三季度以來受市場(chǎng)風(fēng)格因素影響，活躍資金大幅減倉，籌碼結(jié)構(gòu)得到明顯優(yōu)化。從公募基金重倉持股數(shù)據(jù)來看，三季度末主動(dòng)基金對(duì)江蘇銀行的重倉配置比例下降至0.12%，降至近年來新低，環(huán)比顯著下降0.42%，相對(duì)其在滬深300/中證800/中證紅利等主流指數(shù)的權(quán)重明顯低配。按區(qū)間交易均價(jià)測(cè)算，三季度主動(dòng)基金減倉金額接近44億元，僅低于招商銀行，銀行股重倉排名也從二季度末的第二位降至第五位。但市場(chǎng)風(fēng)格波動(dòng)從中長期角度并不影響銀行股的重估方向，籌碼結(jié)構(gòu)優(yōu)化、估值調(diào)整充分后將吸引配置力量持續(xù)加倉。我們預(yù)計(jì)江蘇銀行后續(xù)將迎來紅利價(jià)值重估，長期重點(diǎn)推薦，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、信貸規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期；2、資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯波動(dòng)。 

　　金山辦公 

　　跟蹤分析報(bào)告：WPS365升級(jí)，金山打造AI協(xié)同辦公龍頭 

　　事項(xiàng)：

　　11月25日，金山辦公宣布旗下WPS365正式升級(jí)為全球一站式AI協(xié)同辦公平臺(tái)，推出WPS靈犀企業(yè)版、團(tuán)隊(duì)空間、“輕舟”引擎等新產(chǎn)品，并對(duì)智能文檔庫、數(shù)字員工兩大AI核心產(chǎn)品進(jìn)行升級(jí)。此舉將讓W(xué)PS365成為首個(gè)擁有全產(chǎn)品矩陣、覆蓋全球主流平臺(tái)、鏈接全球各地的AI協(xié)同辦公平臺(tái)。

　　評(píng)論：

　　WPS365激活全域知識(shí)，構(gòu)建企業(yè)大腦。本次大會(huì)推出的一站式協(xié)同辦公解決方案，將消息、文檔、會(huì)議、郵件、工作臺(tái)與智能文檔庫等全產(chǎn)品矩陣深度融合，全面實(shí)現(xiàn)入口統(tǒng)一、集成統(tǒng)一、數(shù)據(jù)統(tǒng)一與管控統(tǒng)一，從而最大化提升組織運(yùn)行效率。全新推出的“團(tuán)隊(duì)空間”作為一站式團(tuán)隊(duì)協(xié)作工具，支持圍繞單一項(xiàng)目或聯(lián)合項(xiàng)目構(gòu)建專屬協(xié)同空間，集中聚合團(tuán)隊(duì)相關(guān)的消息、文檔、會(huì)議紀(jì)要等內(nèi)容，助力團(tuán)隊(duì)更精準(zhǔn)地借助AI獲取業(yè)務(wù)知識(shí)。同時(shí)，本次升級(jí)的智能文檔庫作為“企業(yè)大腦”中“懂?dāng)?shù)據(jù)”的核心載體，融合多模態(tài)文檔識(shí)別(OCR)、大語言模型(LLM)和自然語言處理(NLP)等前沿技術(shù)，將組織內(nèi)分散、沉睡的文檔高效轉(zhuǎn)化為可復(fù)用、可創(chuàng)造價(jià)值的知識(shí)資產(chǎn)。截至目前，WPS365已累計(jì)服務(wù)超過100萬家企業(yè)組織客戶及逾1.8萬家頭部政企客戶。在2024年《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單中的133家中國企業(yè)中，90%已采用WPS365實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效；而在2025年中國民營企業(yè)500強(qiáng)中，已經(jīng)有超過七成的上市公司選擇WPS365推動(dòng)效率提升與業(yè)務(wù)優(yōu)化。

　　靈犀企業(yè)版發(fā)布，高效協(xié)助企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。WPS靈犀企業(yè)版集成了自主規(guī)劃、工具調(diào)用與Office操作三大核心能力，不僅支持AI在Office環(huán)境中持續(xù)迭代修改文檔，還能深度融合企業(yè)全域知識(shí)，實(shí)現(xiàn)以文檔任務(wù)為核心的業(yè)務(wù)流程自動(dòng)化。依托這些能力，用戶只需簡要描述任務(wù)需求與執(zhí)行步驟，即可在企業(yè)版中快速創(chuàng)建各類文檔智能體。這些智能體能夠自動(dòng)規(guī)劃任務(wù)流程、調(diào)用所需工具，高效完成諸如周報(bào)匯總與總結(jié)、OKR進(jìn)度跟蹤、異常數(shù)據(jù)監(jiān)控預(yù)警、每日戰(zhàn)報(bào)自動(dòng)生成與分發(fā)等企業(yè)中高頻且重復(fù)的文檔類工作。以某大型企業(yè)的稽查審計(jì)場(chǎng)景為例：其業(yè)務(wù)平臺(tái)每天生成數(shù)十萬筆交易數(shù)據(jù)，原先需由100余人的稽查團(tuán)隊(duì)手動(dòng)導(dǎo)出流水并逐項(xiàng)開展審計(jì)分析；而借助WPS靈犀企業(yè)版，智能體可自動(dòng)獲取業(yè)務(wù)流水，依據(jù)預(yù)設(shè)規(guī)則進(jìn)行數(shù)據(jù)洞察，精準(zhǔn)標(biāo)記異常數(shù)據(jù)及其成因，并自動(dòng)生成匯總報(bào)告。原本需要100多人耗費(fèi)一整天完成的工作，如今不到20分鐘即可高效完成。

　　數(shù)字員工升至2.0版本，構(gòu)建人機(jī)協(xié)作新模式。數(shù)字員工是基于企業(yè)全域知識(shí)構(gòu)建的智能體，同時(shí)也是WPS365打造“企業(yè)大腦”的關(guān)鍵載體。它能夠像真實(shí)同事一樣與用戶自然溝通、協(xié)同處理任務(wù)并解決實(shí)際問題，從而開創(chuàng)人機(jī)協(xié)作的新范式。該數(shù)字員工可聚合文檔、郵件、會(huì)議記錄、即時(shí)聊天等全場(chǎng)景工作數(shù)據(jù)，融合聯(lián)網(wǎng)搜索、任務(wù)指令解析、智能體調(diào)度與通識(shí)問答等多項(xiàng)能力，為用戶高效完成各類個(gè)人事務(wù)，如總結(jié)群聊中的反饋意見、檢查郵件中的待辦事項(xiàng)、分析項(xiàng)目進(jìn)度、執(zhí)行智能任務(wù)管理等。在審批流程中，數(shù)字員工還能迅速識(shí)別關(guān)鍵審批節(jié)點(diǎn)，自動(dòng)完成合規(guī)性預(yù)審，提升流程效率與規(guī)范性。針對(duì)員工離職帶來的知識(shí)斷層問題，用戶可創(chuàng)建該員工的“數(shù)字分身”——這一分身完整繼承其交接文檔與業(yè)務(wù)上下文，使接手同事能隨時(shí)向其咨詢，快速獲取所需信息，有效激活沉淀的業(yè)務(wù)知識(shí)。

　　投資建議：公司是國內(nèi)辦公軟件龍頭、信創(chuàng)AI辦公領(lǐng)軍企業(yè)，依托WPS生態(tài)、AI技術(shù)落地及國產(chǎn)辦公軟件自主可控優(yōu)勢(shì)，持續(xù)鞏固市場(chǎng)主導(dǎo)地位，政務(wù)信創(chuàng)等細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，長期成長確定性強(qiáng)。預(yù)計(jì)公司2025-27年?duì)I業(yè)收入分別為60.49/71.62/85.05億元，對(duì)應(yīng)增速18.1%/18.4%/18.7%；歸母凈利潤為20.44/23.24/27.02億元，同比分別為24.2%/13.7%/16.3%，估值方面，參考可比公司，給予公司2026年28倍PS，目標(biāo)市值2005億元，目標(biāo)價(jià)432.9元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信創(chuàng)招標(biāo)進(jìn)度不及預(yù)期、AI辦公領(lǐng)域競(jìng)爭加劇、WPS365云協(xié)作客戶拓展放緩。 

　　壹石通 

　　鋰電涂覆勃姆石龍頭地位穩(wěn)固 新興業(yè)務(wù)構(gòu)筑成長新動(dòng)能 

　　事件：公司于2025年10月30日發(fā)布2025年三季度報(bào)告，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.35億元，同比增長16.03%；歸母凈利潤為-0.14億元，同比下降193.67%；扣非歸母凈利潤為-0.41億元，同比下降283.37%。其中2025Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.63億元，同比增長20.47%，環(huán)比增長7.73%；歸母凈利潤為0.04億元，同比下降59.07%，環(huán)比增長637.32%；扣非歸母凈利潤為-0.10億元，同比下降266.14%，環(huán)比增長6.09%。

　　小粒徑產(chǎn)品量價(jià)齊升，勃姆石業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)持續(xù)鞏固。公司勃姆石產(chǎn)品憑借優(yōu)異的產(chǎn)品性能與穩(wěn)定的供應(yīng)能力，已廣泛應(yīng)用于動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池及消費(fèi)類電池的隔膜涂覆與正極邊緣涂覆領(lǐng)域。2025年以來勃姆石也已批量應(yīng)用于鋰電池集流體安全涂層，進(jìn)一步拓展了產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景。公司小粒徑勃姆石產(chǎn)品已經(jīng)得到重點(diǎn)客戶認(rèn)可并實(shí)現(xiàn)批量采購，出貨量增長明顯且產(chǎn)品占比持續(xù)提升，應(yīng)用范圍拓展進(jìn)一步提升產(chǎn)品溢價(jià)能力。同時(shí)，公司作為鋰電池涂覆用勃姆石領(lǐng)域龍頭企業(yè)，出貨量和市場(chǎng)占有率連續(xù)多年位列全球第一，其勃姆石、陶瓷化阻燃制品等相關(guān)產(chǎn)品作為鋰電池安全材料關(guān)鍵保障環(huán)節(jié)，有望在技術(shù)創(chuàng)新與市場(chǎng)需求雙重驅(qū)動(dòng)下迎來加速增長。

　　產(chǎn)能利用率顯著提升，高端新材料驗(yàn)證穩(wěn)步推進(jìn)。截至2025年三季度末，公司勃姆石產(chǎn)線的產(chǎn)能利用率已經(jīng)大幅提升，受益于下游客戶對(duì)于勃姆石產(chǎn)品的需求有望持續(xù)旺盛，預(yù)計(jì)2026年市場(chǎng)供應(yīng)或?qū)⑵�緊，為公司業(yè)績?cè)鲩L筑牢基礎(chǔ)。在高端新材料領(lǐng)域，公司高端芯片封裝用low-α球形氧化鋁產(chǎn)品在2025年持續(xù)推動(dòng)了客戶端多批次驗(yàn)證，部分客戶已形成樣品級(jí)銷售，規(guī)劃產(chǎn)能為200噸/年，公司正加快推進(jìn)市場(chǎng)導(dǎo)入節(jié)奏，未來有望成為新材料領(lǐng)域的重要增長支點(diǎn)。

　　海內(nèi)外雙線布局，SOC打開成長新空間。固態(tài)氧化物燃料電池業(yè)務(wù)領(lǐng)域，目前公司正在積極推動(dòng)海內(nèi)外市場(chǎng)拓展，尤其是歐洲海外市場(chǎng)。歐洲主要的應(yīng)用場(chǎng)景為居民家庭、小型工業(yè)場(chǎng)景的熱電聯(lián)供系統(tǒng)，以使用氫氣發(fā)電的需求為主；國內(nèi)市場(chǎng)則對(duì)接部分大型熱電廠、化工廠等客戶，特別是固體氧化物電解池(SOEC)與光伏、風(fēng)電結(jié)合，用于制備綠色甲醇、高純氫等領(lǐng)域。發(fā)電端，SOFC是算力中心和數(shù)據(jù)中心的理想解決方案，AIDC等大型用電、熱電聯(lián)供等場(chǎng)景也是公司未來發(fā)展目標(biāo)。截至目前，公司在SOFC關(guān)鍵粉體材料、單電池、電堆及關(guān)鍵部件等產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)均可實(shí)現(xiàn)自主供應(yīng)。同時(shí)，公司固體氧化物電池(SOC)系統(tǒng)項(xiàng)目正在按計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，首個(gè)示范工程項(xiàng)目的第一個(gè)8kW級(jí)SOC系統(tǒng)已安裝完成，有望在2026年第一季度逐步投入運(yùn)行。

　　投資建議：隨著鋰電池安全材料需求持續(xù)釋放，疊加高端芯片封裝材料驗(yàn)證落地，公司核心業(yè)務(wù)增長確定性強(qiáng)，新興賽道也將逐步貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽�。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營業(yè)收入分別為6.32/8.55/9.70億元，同比增長25.20%/35.28%/13.50%；歸母凈利潤0.37/1.05/1.54億元，同比增速為206.03%/186.12%/46.28%，EPS分別為0.18/0.53/0.77元，對(duì)應(yīng)PE為183X/64X/44X，首次覆蓋，予以“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新能源車銷量不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、鋰電池涂覆材料毛利率下滑、技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。

　　廣和通 

　　主業(yè)增長穩(wěn)健 AI端側(cè)與機(jī)器人蓄勢(shì)待發(fā) 

　　公告摘要：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入53.66億元，同比下降13.69%，歸母凈利潤3.16億元，同比下降51.50%。2025Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.59億元，同比下降22.56%，歸母凈利潤0.98億元，同比下降69.14%。

　　業(yè)績受銳凌無線出表影響，剔除后主營業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。公司前三季度業(yè)績同比下滑主要系上年同期包含已出售的銳凌無線車載前裝無線通信模組業(yè)務(wù)所致。剔除該業(yè)務(wù)影響后，前三季度公司營業(yè)收入同比增長7.32%，歸母凈利潤同比下降2.19%，主營業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健。25Q3毛利率18.73%，環(huán)比提升2.9pct，凈利率5.84%，環(huán)比提升0.55pct，利潤率環(huán)比均有所改善。按產(chǎn)品分類情況看，公司前三季度無線通信模組收入同比實(shí)現(xiàn)小幅增長；解決方案收入有較大增長幅度，主要來自于端側(cè)AI解決方案、機(jī)器人解決方案以及其他解決方案。

　　智能模組作為“通信+計(jì)算”的邊緣側(cè)產(chǎn)品，已成為公司新的增長方向。從收入結(jié)構(gòu)看，智能模組在2025年上半年已占公司收入的55%以上。相較傳統(tǒng)蜂窩通信模組，智能模組內(nèi)置主控芯片與存儲(chǔ)，支持Android、Linux等操作系統(tǒng)，具備實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)處理與豐富接口能力，并已在車聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)應(yīng)用落地。公司自2018年起啟動(dòng)智能模組產(chǎn)品并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，持續(xù)投入研發(fā)，已推出SC151-GL、SC228、SC151、SC171等多款型號(hào)。在車聯(lián)網(wǎng)方向，子公司廣通遠(yuǎn)馳自2020年起推出AL656S、AN762S等智能座艙域控制器模組，以滿足車聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景對(duì)移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)鏈路質(zhì)量、帶寬及多OS支持的行業(yè)需求。

　　AIStack+機(jī)器人“雙輪驅(qū)動(dòng)”，已進(jìn)入產(chǎn)品化與交付階段。公司AI研究院圍繞模型輕量化與異構(gòu)計(jì)算建立技術(shù)路線，自主發(fā)布FibocomAIStack，將機(jī)器視覺、語音識(shí)別、生成式AI等多類模型能力與自研高性能端側(cè)推理引擎打通，實(shí)現(xiàn)跨芯片平臺(tái)兼容運(yùn)行，顯著強(qiáng)化AI模組產(chǎn)品力與交付效率。同時(shí)，前沿模型跟進(jìn)節(jié)奏快：在deepseek-r1開源后，已將其小尺寸蒸餾模型部署至AI模組，實(shí)現(xiàn)端側(cè)高效運(yùn)行，驗(yàn)證了平臺(tái)的模型適配與落地能力。機(jī)器人方面，公司智能割草機(jī)器人已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)出貨，預(yù)計(jì)2026年會(huì)有較大增長；公司基于高通算力平臺(tái)開發(fā)的Fibot項(xiàng)目已與全球領(lǐng)先的具身機(jī)器人公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，并已向國內(nèi)知名具身智能公司成功送樣。

　　投資建議：考慮到公司2024年受到銳凌無線出表影響，并結(jié)合最新三季報(bào)數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮到AI智能割草機(jī)解決方案與具身智能機(jī)器人開發(fā)平臺(tái)Fibot未來業(yè)務(wù)增長空間廣闊，智能模組占比不斷提高。我們預(yù)計(jì)2025-2027年凈利潤為4.52億元/6.37億元/8.76億元(原25-26年預(yù)測(cè)值為6.11億元/7.64億元)，EPS分別為0.50/0.71/0.97元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游應(yīng)用需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。

　　九洲藥業(yè) 

　　原料藥邊際出清 CDMO增長值得期待 

　　支柱產(chǎn)業(yè)原料藥板塊邊際出清，未來價(jià)格有望保持穩(wěn)定作為傳統(tǒng)原料藥企業(yè)，九洲藥業(yè)（603456）卡馬西平等API產(chǎn)品全球市場(chǎng)份額穩(wěn)居前列。近年來原料藥企業(yè)受集采、環(huán)保等政策的影響，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)業(yè)績承壓，內(nèi)卷加劇。2024年九洲藥業(yè)原料藥營收略有下降，達(dá)11.60億元，同比下降8%。2025H1原料藥的下滑幅度縮窄，在未來價(jià)格保持低位穩(wěn)定的假設(shè)下，公司原料藥業(yè)績有望保持基本穩(wěn)定。

　　與諾華等國際龍頭藥企深度合作，看好新品導(dǎo)入下CDMO業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長通過內(nèi)部自建與外部并購“雙輪驅(qū)動(dòng)”，九洲藥業(yè)“API+CDMO”轉(zhuǎn)型成功。

　　公司積極拓展海內(nèi)外客戶，與國際龍頭藥企深度合作，2019年和2021年分別收購諾華蘇州原料藥工廠和Teva杭州工廠，與諾華、Teva等知名跨國藥企深度合作，承接Entresto、Kisqali等多款重磅藥品的API供應(yīng)。

　　公司原料藥CDMO項(xiàng)目管線日益豐富，已經(jīng)形成了可持續(xù)的臨床前/臨床I、II、III期的漏斗型項(xiàng)目結(jié)構(gòu)。截止2025H1，公司已承接的項(xiàng)目中，已上市項(xiàng)目38個(gè)，III期臨床項(xiàng)目90個(gè)，I期和II期臨床試驗(yàn)的有1086個(gè)，項(xiàng)目涵蓋抗腫瘤、抗心衰、抗病毒、中樞神經(jīng)和心腦血管等治療領(lǐng)域。已遞交NDA的新藥項(xiàng)目數(shù)快速增加，將持續(xù)助推公司業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長。從目前在手訂單來看，公司預(yù)計(jì)未來1-2年內(nèi)能保持較快增長。除了傳統(tǒng)的CDMO業(yè)務(wù)以外，公司制劑CDMO與多肽和偶聯(lián)CDMO業(yè)務(wù)正在建設(shè)，有望成為公司未來新的增長點(diǎn)。

　　一體化布局持續(xù)推進(jìn)，高端產(chǎn)能建設(shè)持續(xù)完善

　　公司利用自有原料藥平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮上下游協(xié)同效應(yīng)，加快原料藥與制劑一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局。2022年9月，收購山德士中山制劑工廠，建立起小分子制劑從CMC研發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)的一站式承接能力。2024年，公司原料藥噴霧干燥生產(chǎn)車間投入使用，并完成OEB5級(jí)生產(chǎn)線擴(kuò)建，并分別在日本、德國投資建設(shè)研發(fā)服務(wù)平臺(tái)更早期的介入海外客戶的研發(fā)管線。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值

　　我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司收入分別為57.47/62.28/67.54億元，同比增長分別為11.37%/8.36%/8.44%；歸母凈利潤分別為9.13/10.39/11.92億元。

　　采用可比公司估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，根據(jù)業(yè)務(wù)定位選擇可比公司，包括博騰股份（300363）、普洛藥業(yè)（000739）、藥明康德（603259）與凱萊英（002821）。對(duì)主營業(yè)務(wù)采用PE法進(jìn)行估值。

　　公司CDMO業(yè)務(wù)已構(gòu)建起健康的漏斗模型，儲(chǔ)備的豐富早期項(xiàng)目將持續(xù)向中后期轉(zhuǎn)化，為業(yè)績提供強(qiáng)勁的內(nèi)生動(dòng)力。我們看好公司的長期發(fā)展，給予2026年21倍PE，目標(biāo)價(jià)24.5元/股。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：服務(wù)的主要?jiǎng)?chuàng)新藥退市或者被大規(guī)模召回的風(fēng)險(xiǎn)、藥品監(jiān)管部門的政策變化風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭格局惡化、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等