貴州茅臺

　　中銀證券——股東大會強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，聚焦渠道穩(wěn)定性，穩(wěn)步推進(jìn)改革

　　貴州茅臺（600519）召開2025年第一次臨時(shí)股東大會。茅臺集團(tuán)黨委書記、董事長陳華首次亮相，與投資者就公司未來的經(jīng)營發(fā)展進(jìn)行溝通�！笆�五五”規(guī)劃公司定調(diào)積極、科學(xué)、理性，秉持長期主義，夯實(shí)質(zhì)量根基，穩(wěn)步推進(jìn)改革。

　　支撐評級的要點(diǎn)

　　公司股東大會表態(tài)，夯實(shí)質(zhì)量基礎(chǔ)，“不唯指標(biāo)論”，秉持長期價(jià)值，穩(wěn)步推進(jìn)改革。近日，貴州茅臺召開2025年第一次臨時(shí)股東大會，董事長陳華率領(lǐng)公司管理層與投資者就茅臺當(dāng)下所面臨的挑戰(zhàn)及未來的戰(zhàn)略部署進(jìn)行討論。(1)行業(yè)層面，公司認(rèn)為白酒當(dāng)下仍處于深度調(diào)整期，存量競爭下，馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。(2)茅臺自身來看，公司的產(chǎn)能投放節(jié)奏主要取決于不同時(shí)期的市場承載量。供給側(cè)來看，2021至2024年公司基酒產(chǎn)量CAGR為-0.1%，按照基酒到成品酒的出酒時(shí)間判斷，未來五年茅臺酒在供給端或?qū)⒉粫�有明顯增加。需求側(cè)來看，受客觀因素制約(如傳統(tǒng)消費(fèi)場景受限、消費(fèi)人群迭代等)，白酒消費(fèi)量短期仍有承壓。在此背景下，茅臺積極推進(jìn)“三個(gè)轉(zhuǎn)型”、“三端變革”，破解供需不配適的痛點(diǎn)，聚焦渠道生態(tài)與健康，維護(hù)好渠道韌性和市場穩(wěn)定性。(3)從中長期發(fā)展及“十五五”規(guī)劃來看，公司將夯實(shí)質(zhì)量基礎(chǔ)，平衡好短期與長期的關(guān)系，不會“唯指標(biāo)論”，為了短期業(yè)績而違背市場規(guī)律強(qiáng)壓指標(biāo)，損害合作伙伴利益。(4)白酒國際化及年輕化方面，年輕化方面，公司表態(tài)不會為了年輕化而年輕化，品牌美譽(yù)度仍是核心，在不同年齡段的價(jià)值主張下，實(shí)現(xiàn)賣酒向賣生活方式轉(zhuǎn)變。國際化方面，海外市場應(yīng)理性看待空間上限及文化壁壘問題，關(guān)注具備消費(fèi)屬性且高性價(jià)比的產(chǎn)品在海外市場的發(fā)展空間。公司將繼續(xù)保持“三步走”的戰(zhàn)略(從產(chǎn)品出口到出海，再到具備創(chuàng)造國際化價(jià)值能力的企業(yè))，總體節(jié)奏保持穩(wěn)扎穩(wěn)打。

　　3季度報(bào)表業(yè)績降速調(diào)整，此外，公司公告中期分紅及回購議案，重視股東回報(bào)。(1)3Q25公司實(shí)現(xiàn)營收390.6億元，同比+0.6%，歸母凈利192.2億元，同比+0.5%，(1H25公司營收、歸母凈利同比增速分別為+9.1%、+8.9%)，3季報(bào)公司主動降速調(diào)整。分產(chǎn)品來看，茅臺酒保持增長韌性，系列酒下滑幅度較大(3Q25茅臺酒、系列酒增速分別為+7.3%、-42.8%)，3Q25茅臺酒占營業(yè)收入的比重為89.4%，同比+5.6pct。3Q25公司毛利率為91.3%，同比+0.2pct，歸母凈利率49.2%，同比持平。綜合茅臺酒占比提升及公司毛利率表現(xiàn)，我們判斷茅臺酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，飛天為主要貢獻(xiàn)，非標(biāo)產(chǎn)品增長承壓。從渠道結(jié)構(gòu)來看，3Q25批發(fā)代理渠道、直銷渠道同比增速分別為+14.4%、-14.9%，直銷渠道中i茅臺數(shù)字營銷平臺營收19.3億元，同比-57.2%。直銷渠道對業(yè)績貢獻(xiàn)減少，經(jīng)銷渠道整體表現(xiàn)穩(wěn)健。(2)根據(jù)公司中期利潤分配方案，公司擬向全體股東每股派發(fā)現(xiàn)金紅利23.957元(含稅)，合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利300億元。此外，公司公告回購方案，擬回購不低于15億元(含)且不超過30億元(含)，用于注銷并減少公司注冊資本，彰顯公司重視股東回報(bào)。

　　估值

　　在行業(yè)需求、價(jià)格承壓的背景下，公司3季度收入及利潤降速明顯。短期來看，年內(nèi)飛天批價(jià)跌幅較大，渠道護(hù)城河厚度減少。但中長期來看，我們認(rèn)為茅臺在品牌稀缺性上仍具優(yōu)勢，公司整體經(jīng)營韌性較強(qiáng)。此次股東大會向市場傳遞了茅臺的戰(zhàn)略定力以及著眼中長期高質(zhì)量發(fā)展的決心。我們認(rèn)為，在政策環(huán)境及需求端未有明顯好轉(zhuǎn)的背景下，渠道庫存消化仍需時(shí)間，結(jié)合公司3季報(bào)業(yè)績，我們調(diào)整此前盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)25至27年公司最新股本攤薄每股收益為72.31、75.80、80.93元/股，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為19.6X、18.7X、17.5X，維持買入評級。

　　評級面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　渠道庫存超預(yù)期。宏觀經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險(xiǎn)。飛天批價(jià)持續(xù)下跌。

　　江蘇銀行

　　長江證券——低估值+穩(wěn)增長的紅利價(jià)值典范

　　事件描述

　　江蘇銀行（600919）三季度以來股價(jià)調(diào)整充分，目前2025年預(yù)期PB估值0.74x，股息率5.31%。我們預(yù)計(jì)未來戰(zhàn)略機(jī)制和業(yè)績增速保持穩(wěn)定，當(dāng)前配置價(jià)值在頭部城商行中吸引力突出。

　　事件評論

　　我們預(yù)計(jì)江蘇銀行將長期堅(jiān)持經(jīng)營底色不變。江蘇銀行2014年確立“智慧化、特色化、國際化、綜合化”四化戰(zhàn)略以來，近十余年發(fā)展歷程中始終保持戰(zhàn)略穩(wěn)定。2024年以來強(qiáng)調(diào)“不求最快、但求最穩(wěn)”的經(jīng)營導(dǎo)向，符合當(dāng)前市場環(huán)境下長線資金的配置偏好。我們認(rèn)為未來江蘇銀行將繼續(xù)保持戰(zhàn)略穩(wěn)定性和機(jī)制優(yōu)越性，同時(shí)區(qū)位優(yōu)勢依然是經(jīng)營最佳保障。目前江蘇省投融資增速繼續(xù)領(lǐng)先全國，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長的優(yōu)勢穩(wěn)固。

　　基本面業(yè)績增速預(yù)計(jì)穩(wěn)定，資本維持緊平衡。1)貸款投放預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定增長，2025年三季度末貸款較期初大幅增長17.9%，向上競爭省級客群、向下挖掘縣域潛力、向外擴(kuò)張寧波分行。我們預(yù)計(jì)全年信貸新增約4000億左右，增量同比接近翻番�？紤]高基數(shù)，預(yù)計(jì)2026年信貸增量與增速將合理回落，但即使增量降至3000億左右，2026年貸款增速也將達(dá)到12%，依然明顯高于全國均值，在高規(guī)�；�礎(chǔ)上，增速與其他頭部城商行相近。2)2025年上半年存款成本1.78%，未來有進(jìn)一步下降空間，如果凈息差企穩(wěn)，2026年利息凈收入將延續(xù)高增長，支撐營收增速穩(wěn)定。3)三季度末資產(chǎn)端TPL占比12.4%，預(yù)計(jì)AC和OCI賬戶的債券投資浮盈依然豐厚，債市波動預(yù)計(jì)對投資收益的影響有限。4)資產(chǎn)質(zhì)量方面，個(gè)人經(jīng)營貸占比僅2.6%，零售貸款2024年以來風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)邊際改善，同時(shí)消費(fèi)貸款的增長點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)向銀行自營的優(yōu)質(zhì)客群(利率相對低)。2025年上半年測算全行加回核銷的不良凈生成率1.10%，較2024全年下降31BP。考慮目前對公貸款的占比大幅上升且資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，其中房地產(chǎn)對公貸款占比僅2.8%，預(yù)計(jì)2026年不良凈生成率有進(jìn)一步下降空間。5)資本維持緊平衡，我們測算2025年末核心一級資本充足率保持8.6%以上(假設(shè)中期分紅2026年初實(shí)施)，目前資本足夠支撐資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。

　　市值最大的低估值城商行，紅利增長型典范。1)保險(xiǎn)資本為主的長線資金重點(diǎn)配置大市值、紅利低波型資產(chǎn)，江蘇銀行作為目前資產(chǎn)規(guī)模和市值最大的城商行，估值在頭部城商行里最低，2025年P(guān)B估值僅0.74x，相對13%以上的ROE明顯低估。2)2025年度預(yù)期股息率達(dá)到5.31%，滿足保險(xiǎn)資本OCI配置需求，考慮穩(wěn)定的業(yè)績增長和分紅，中長期維度股息率更高，參考去年節(jié)奏，預(yù)計(jì)2026年初實(shí)施中期分紅。3)三季度以來受市場風(fēng)格因素影響，活躍資金大幅減倉，籌碼結(jié)構(gòu)得到明顯優(yōu)化。從公募基金重倉持股數(shù)據(jù)來看，三季度末主動基金對江蘇銀行的重倉配置比例下降至0.12%，降至近年來新低，環(huán)比顯著下降0.42%，相對其在滬深300/中證800/中證紅利等主流指數(shù)的權(quán)重明顯低配。按區(qū)間交易均價(jià)測算，三季度主動基金減倉金額接近44億元，僅低于招商銀行，銀行股重倉排名也從二季度末的第二位降至第五位。但市場風(fēng)格波動從中長期角度并不影響銀行股的重估方向，籌碼結(jié)構(gòu)優(yōu)化、估值調(diào)整充分后將吸引配置力量持續(xù)加倉。我們預(yù)計(jì)江蘇銀行后續(xù)將迎來紅利價(jià)值重估，長期重點(diǎn)推薦，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、信貸規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期；2、資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)明顯波動。

　　光力科技

　　華金證券——深化封測切割/減薄，在手訂單持續(xù)穩(wěn)定增長

　　投資要點(diǎn)

　　產(chǎn)品線不斷豐富，ADT整體經(jīng)營情況逐步恢復(fù)以前年度水平。公司半導(dǎo)體封測裝備主要應(yīng)用于封測中的晶圓切割、封裝體切割、晶圓減薄工藝環(huán)節(jié)。對應(yīng)兩大類設(shè)備，分別是切割劃片機(jī)和減薄機(jī)。公司生產(chǎn)的半導(dǎo)體切割劃片機(jī)廣泛應(yīng)用于集成電路、功率半導(dǎo)體器件、MiniLED、傳感器等多種產(chǎn)品，可以實(shí)現(xiàn)對硅、碳化硅、氮化鎵、砷化鎵、藍(lán)寶石、陶瓷、水晶、石英、玻璃等多種材料的劃切，已成功應(yīng)用于先進(jìn)封裝中劃切工藝。晶圓減薄工藝主要應(yīng)用在封裝測試和晶圓材料生產(chǎn)中，目前在部分功率半導(dǎo)體的晶圓制造環(huán)節(jié)也是不可或缺的，公司研發(fā)生產(chǎn)的減薄機(jī)已應(yīng)用于硅、碳化硅晶圓的減薄工藝。公司緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢和市場需求變化，不斷豐富產(chǎn)品線，推動產(chǎn)品的升級迭代和新產(chǎn)品、新工藝的開發(fā)，初步完成了機(jī)械切割、激光切割、研磨設(shè)備布局，公司開發(fā)的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工藝且更加智能的8231均在驗(yàn)證中，用于半導(dǎo)體Low-K開槽的激光劃片機(jī)9130和用于超薄晶圓切割的隱形切割激光劃片機(jī)9320正在優(yōu)化驗(yàn)證，用于超薄晶圓磨削的研磨拋光一體機(jī)3330正在按計(jì)劃研發(fā)中；公司堅(jiān)持技術(shù)、銷售、服務(wù)三位一體的客戶服務(wù)模式，通過國內(nèi)國外雙循環(huán)的生產(chǎn)營銷模式，進(jìn)一步提升快速響應(yīng)客戶需求和現(xiàn)場服務(wù)的能力，持續(xù)提高公司產(chǎn)品的市場占有率和品牌影響力。國產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備成熟度及市場認(rèn)可度不斷提升，8230CF、82WT等高端機(jī)型陸續(xù)得到批量訂單，綜合推動國產(chǎn)化設(shè)備在手訂單保持穩(wěn)定增長。公司也將不斷豐富國產(chǎn)化軟刀類型，加大國產(chǎn)化刀片銷售力度，以提升國產(chǎn)化刀片在市場端認(rèn)可度。ADT子公司雖然受當(dāng)?shù)貒�際地域形勢緊張影響，在部分地區(qū)業(yè)務(wù)開展受限，但公司通過加大在中國、歐美和東南亞市場推廣力度，其整體經(jīng)營情況已逐步恢復(fù)以前年度水平。

　　深耕物聯(lián)網(wǎng)安全生產(chǎn)監(jiān)控領(lǐng)域，持續(xù)提供更優(yōu)更全面解決方案。多年來公司深耕物聯(lián)網(wǎng)安全生產(chǎn)監(jiān)控領(lǐng)域，儲備了多項(xiàng)核心技術(shù)，研發(fā)了一系列能在復(fù)雜電磁環(huán)境及含塵、高濕、高溫等惡劣環(huán)境長期穩(wěn)定可靠運(yùn)行的傳感器及監(jiān)控裝備；積累了大量的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和客戶資源，積淀了良好的市場形象，處于細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)先地位。公司物聯(lián)網(wǎng)安全生產(chǎn)監(jiān)控類產(chǎn)品主要圍繞礦山安全生產(chǎn)過程中的“一通三防”提供智能監(jiān)測與分析預(yù)警綜合解決方案，主要產(chǎn)品有瓦斯智能化精準(zhǔn)抽采系統(tǒng)及防突綜合管控技術(shù)平臺、智能安全監(jiān)控系統(tǒng)、采空區(qū)火源定位監(jiān)控系統(tǒng)、檢測儀器(含部件)及監(jiān)控設(shè)備、數(shù)字化智能鉆機(jī)。其中，各類智能感知設(shè)備、智能分站、控制設(shè)備及軟件平臺均為光力自主研發(fā)生產(chǎn)。目前煤炭行業(yè)集約化和頭部效應(yīng)明顯，大型煤礦對安全生產(chǎn)、智能化的要求更高，信息化、數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型步伐更快，這將進(jìn)一步促進(jìn)煤礦行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，也將逐步促進(jìn)對智能化建設(shè)、安全生產(chǎn)等全面化的需求提升。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025年至2027年?duì)I業(yè)收入分別為6.89/9.32/11.26億元，增速分別為20.2%/35.2%/20.8%；歸母凈利潤分別為0.45/0.82/1.04億元，增速分別139.4%/84.8%/26.2%�？紤]到公司是全球少數(shù)同時(shí)擁有切割劃片量產(chǎn)設(shè)備、核心零部件——空氣主軸和刀片等耗材的企業(yè)，全資子公司以色列ADT客戶遍布全球，在半導(dǎo)體切割精度方面一直處于世界領(lǐng)先水平，疊加全資子公司英國LP在加工超薄和超厚半導(dǎo)體器件領(lǐng)域具有全球領(lǐng)先優(yōu)勢，首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求復(fù)蘇低于預(yù)期；先進(jìn)封裝技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；人工智能發(fā)展不及預(yù)期；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　陽光電源

　　中信建投證券——儲能需求海內(nèi)外共振，AIDC有望成為新增長極

　　核心觀點(diǎn)

　　公司2025Q3單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入228.69億元，同比增加20.83%，環(huán)比下降6.65%；歸母凈利潤41.47億元，同比增加57.04%，環(huán)比增加6.10%；扣非后歸母凈利潤39.91億元，同比增加59.76%，環(huán)比增加4.50%。公司業(yè)績屢創(chuàng)新高，主要系全球儲能需求釋放以及高毛利海外業(yè)務(wù)占比提升。展望未來，全球儲能需求有望持續(xù)共振，并推動公司儲能出貨快速增長；AIDC配儲訂單及電源產(chǎn)品后續(xù)逐步落地，有望為公司進(jìn)一步帶來利潤增量。

　　事件

　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)

　　公司2025年Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入664.02億元，同比+32.95%；歸母凈利潤118.81億元，同比+56.34%；扣非后歸母凈利潤114.86億元，同比+55.63%。

　　Q3單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入228.69億元，同比+20.83%，環(huán)比-6.65%；歸母凈利潤41.47億元，同比+57.04%，環(huán)比+6.10%；扣非后歸母凈利潤39.91億元，同比+59.76%，環(huán)比+4.50%。

　　點(diǎn)評

　　增長規(guī)模再創(chuàng)新高，規(guī)模效應(yīng)凸顯

　　前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入664.02億元，同比增長32.95%；歸母凈利潤118.81億元，同比大幅增長56.34%，增速遠(yuǎn)超營收增幅，體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)與盈利水平雙提升。三季度單季度數(shù)據(jù)來看，歸母凈利潤為41.47億元，同比增長57.04%，為年內(nèi)凈利潤最高值，主要因?yàn)楣�司儲能系統(tǒng)出貨同比大幅增長。

　　盈利能力邊際改善，現(xiàn)金流大幅優(yōu)化

　　公司今年前三季度綜合毛利率為34.88%，三季度毛利率提升至35.87%，為歷史最高水平，主要得益于儲能業(yè)務(wù)區(qū)域結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利海外業(yè)務(wù)占比提升，帶動毛利率改善。三季度公司現(xiàn)金流情況大幅改善，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額64.79億元，環(huán)比提升294%，主要系銷售回款力度加大及收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的回款效率提升。

　　營運(yùn)能力改善，研發(fā)費(fèi)用加碼

　　公司營運(yùn)能力持續(xù)改善，應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)均環(huán)比降低3天，體現(xiàn)了公司營運(yùn)資金效率提升。三季度單季公司研發(fā)費(fèi)用達(dá)11.03億元，同比增長23.96%，體現(xiàn)研發(fā)投入的邊際加碼。研發(fā)投入重點(diǎn)集中于儲能技術(shù)迭代，以及AIDC電源產(chǎn)品的研發(fā)。

　　加速布局AIDC相關(guān)產(chǎn)品，有望成為未來新增長極

　　公司今年以來逐步布局AIDC相關(guān)業(yè)務(wù)，一方面是AIDC配儲，未來隨著全球AIDC投資大規(guī)模放量，對于電力的需求將明顯提升。尤其是北美后續(xù)在AIDC大規(guī)模放量的背景下，缺電問題明顯。而在800V直流的行業(yè)技術(shù)趨勢下，儲能將成為AIDC必選項(xiàng)。公司在北美儲能市占率較高，未來有望在AIDC配儲市場獲取訂單。另外，公司計(jì)劃布局AIDC電源產(chǎn)品，800V直流供電是最為明確的下一步供電架構(gòu)，SST能提供更高的供電效率和更簡化的供電結(jié)構(gòu)。公司多年在逆變器及大儲方面的積累下，電力電子技術(shù)優(yōu)勢明顯，能力與AIDC電源匹配，未來將成為公司重要的第三成長曲線。

　　盈利預(yù)測：預(yù)計(jì)2025-2027年公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1004.59、1272.71、1570.27億元，歸母凈利潤154.54、194.05、228.91億元，對應(yīng)當(dāng)前PE估值分別為24.42、19.44、16.48倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　1、光儲需求的風(fēng)險(xiǎn)：公司目前收入及盈利結(jié)構(gòu)中儲能占比較高，若后續(xù)儲能需求不及預(yù)期，可能導(dǎo)致今年以及明年出貨預(yù)期較難達(dá)成；2、海外政策風(fēng)險(xiǎn)：公司儲能業(yè)務(wù)中美國盈利占比較高，美國關(guān)稅進(jìn)一步加碼或歐洲提升貿(mào)易壁壘，可能對公司海外業(yè)務(wù)造成潛在沖擊；3、AIDC放量周期過長的風(fēng)險(xiǎn)：AIDC業(yè)務(wù)前期投入大，轉(zhuǎn)化周期長，可能存在產(chǎn)品落地節(jié)奏不及預(yù)期的問題。4、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：競爭加劇導(dǎo)致上游電芯過度漲價(jià)，可能導(dǎo)致毛利率承壓。

　　安井食品

　　光大證券——跟蹤點(diǎn)評：經(jīng)營向好，新品渠道發(fā)力

　　近期我們跟蹤安井食品近況，更新觀點(diǎn)如下：

　　四季度公司經(jīng)營延續(xù)較好趨勢，行業(yè)價(jià)格競爭有望趨緩。雖然行業(yè)競爭烈度仍有待觀察，但結(jié)合經(jīng)銷商/市場反饋、促銷申請、自身毛利率水平來看，三季度以來凍品企業(yè)之間價(jià)格競爭有所趨緩，盈利能力或環(huán)比改善。四季度趨勢延續(xù)、經(jīng)營表現(xiàn)較好，一方面下游餐飲需求環(huán)比有一定改善，公司三季度促銷力度減緩，經(jīng)銷商庫存較低，進(jìn)入旺季以來下單訂貨情況較好。另一方面，公司今年強(qiáng)調(diào)增長策略從渠道驅(qū)動轉(zhuǎn)向新品驅(qū)動，新品上新、次新品推廣力度較大，特別蝦滑等次新品銷售額增長較好，對整體銷售增長貢獻(xiàn)明顯。

　　強(qiáng)調(diào)新品驅(qū)動，布局新興賽道。公司今年強(qiáng)調(diào)新品驅(qū)動，過去已經(jīng)積累了較強(qiáng)的渠道優(yōu)勢，后續(xù)重點(diǎn)在于如何持續(xù)推新、打造爆品，并強(qiáng)調(diào)加大C端產(chǎn)品的升級換代、提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中C端占比(理想狀態(tài)下C端銷售占比達(dá)到40%)。從主要產(chǎn)品來看：1)鎖鮮裝保持較高的毛利率水平，前三季度收入接近雙位數(shù)同比增長，后續(xù)將繼續(xù)推出鎖鮮裝6.0新品、應(yīng)用場景更加豐富，公司將繼續(xù)以鎖鮮裝推動火鍋料高端升級，保持品類創(chuàng)新與推廣力度。2)蝦滑今年繼續(xù)豐富SKU，銷售額增速較為亮眼、亦超出公司預(yù)期，近期已成功進(jìn)入山姆系統(tǒng)，后續(xù)發(fā)展值得期待。3)嫩魚丸為今年出的新品，主打“活魚現(xiàn)殺”概念，公司相較競品具有較強(qiáng)的淡水活魚原料優(yōu)勢，也能提高湖北工廠產(chǎn)能利用率。4)公司也在布局冷凍烘焙、清真食品等新賽道，此前公告變更募投項(xiàng)目，募集資金將用于鼎益豐烘焙面包項(xiàng)目，增加冷凍烘焙板塊產(chǎn)能。此外，公司以收購方式布局清真食品賽道，有望打造新的增長曲線。

　　針對商超定制化進(jìn)行管控分級，渠道端運(yùn)營更加精準(zhǔn)。公司今年提出擁抱商超大B定制化，匹配組織架構(gòu)調(diào)整，針對商超定制的工作亦取得成效，與大潤發(fā)、麥德龍、沃爾瑪、盒馬、山姆等主流商超系統(tǒng)均已建立合作。另外，考慮商超客戶差異較大，公司針對大客戶系統(tǒng)、定制程度做了分級，強(qiáng)調(diào)有管控的擁抱商超定制化，在積極擁抱渠道變革的同時(shí)提高運(yùn)營效率。

　　盈利預(yù)測、估值與評級：維持2025-27年歸母凈利潤預(yù)測為13.91/15.13/16.72億元，折合EPS為4.17/4.54/5.02元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)P/E為19/18/16倍。公司短期經(jīng)營繼續(xù)改善，行業(yè)價(jià)格競爭趨緩下盈利能力有望逐步恢復(fù)，若明年消費(fèi)環(huán)境好轉(zhuǎn)，業(yè)績彈性值得期待，新品和渠道端積極求變，后續(xù)成果有望繼續(xù)顯現(xiàn)，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新品鋪市不及預(yù)期，渠道拓展受阻，原材料成本上行。

　　金山辦公

　　華創(chuàng)證券——跟蹤分析報(bào)告：WPS365升級，金山打造AI協(xié)同辦公龍頭

　　事項(xiàng)：

　　11月25日，金山辦公宣布旗下WPS365正式升級為全球一站式AI協(xié)同辦公平臺，推出WPS靈犀企業(yè)版、團(tuán)隊(duì)空間、“輕舟”引擎等新產(chǎn)品，并對智能文檔庫、數(shù)字員工兩大AI核心產(chǎn)品進(jìn)行升級。此舉將讓W(xué)PS365成為首個(gè)擁有全產(chǎn)品矩陣、覆蓋全球主流平臺、鏈接全球各地的AI協(xié)同辦公平臺。

　　評論：

　　WPS365激活全域知識，構(gòu)建企業(yè)大腦。本次大會推出的一站式協(xié)同辦公解決方案，將消息、文檔、會議、郵件、工作臺與智能文檔庫等全產(chǎn)品矩陣深度融合，全面實(shí)現(xiàn)入口統(tǒng)一、集成統(tǒng)一、數(shù)據(jù)統(tǒng)一與管控統(tǒng)一，從而最大化提升組織運(yùn)行效率。全新推出的“團(tuán)隊(duì)空間”作為一站式團(tuán)隊(duì)協(xié)作工具，支持圍繞單一項(xiàng)目或聯(lián)合項(xiàng)目構(gòu)建專屬協(xié)同空間，集中聚合團(tuán)隊(duì)相關(guān)的消息、文檔、會議紀(jì)要等內(nèi)容，助力團(tuán)隊(duì)更精準(zhǔn)地借助AI獲取業(yè)務(wù)知識。同時(shí)，本次升級的智能文檔庫作為“企業(yè)大腦”中“懂?dāng)?shù)據(jù)”的核心載體，融合多模態(tài)文檔識別(OCR)、大語言模型(LLM)和自然語言處理(NLP)等前沿技術(shù)，將組織內(nèi)分散、沉睡的文檔高效轉(zhuǎn)化為可復(fù)用、可創(chuàng)造價(jià)值的知識資產(chǎn)。截至目前，WPS365已累計(jì)服務(wù)超過100萬家企業(yè)組織客戶及逾1.8萬家頭部政企客戶。在2024年《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單中的133家中國企業(yè)中，90%已采用WPS365實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效；而在2025年中國民營企業(yè)500強(qiáng)中，已經(jīng)有超過七成的上市公司選擇WPS365推動效率提升與業(yè)務(wù)優(yōu)化。

　　靈犀企業(yè)版發(fā)布，高效協(xié)助企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。WPS靈犀企業(yè)版集成了自主規(guī)劃、工具調(diào)用與Office操作三大核心能力，不僅支持AI在Office環(huán)境中持續(xù)迭代修改文檔，還能深度融合企業(yè)全域知識，實(shí)現(xiàn)以文檔任務(wù)為核心的業(yè)務(wù)流程自動化。依托這些能力，用戶只需簡要描述任務(wù)需求與執(zhí)行步驟，即可在企業(yè)版中快速創(chuàng)建各類文檔智能體。這些智能體能夠自動規(guī)劃任務(wù)流程、調(diào)用所需工具，高效完成諸如周報(bào)匯總與總結(jié)、OKR進(jìn)度跟蹤、異常數(shù)據(jù)監(jiān)控預(yù)警、每日戰(zhàn)報(bào)自動生成與分發(fā)等企業(yè)中高頻且重復(fù)的文檔類工作。以某大型企業(yè)的稽查審計(jì)場景為例：其業(yè)務(wù)平臺每天生成數(shù)十萬筆交易數(shù)據(jù)，原先需由100余人的稽查團(tuán)隊(duì)手動導(dǎo)出流水并逐項(xiàng)開展審計(jì)分析；而借助WPS靈犀企業(yè)版，智能體可自動獲取業(yè)務(wù)流水，依據(jù)預(yù)設(shè)規(guī)則進(jìn)行數(shù)據(jù)洞察，精準(zhǔn)標(biāo)記異常數(shù)據(jù)及其成因，并自動生成匯總報(bào)告。原本需要100多人耗費(fèi)一整天完成的工作，如今不到20分鐘即可高效完成。

　　數(shù)字員工升至2.0版本，構(gòu)建人機(jī)協(xié)作新模式。數(shù)字員工是基于企業(yè)全域知識構(gòu)建的智能體，同時(shí)也是WPS365打造“企業(yè)大腦”的關(guān)鍵載體。它能夠像真實(shí)同事一樣與用戶自然溝通、協(xié)同處理任務(wù)并解決實(shí)際問題，從而開創(chuàng)人機(jī)協(xié)作的新范式。該數(shù)字員工可聚合文檔、郵件、會議記錄、即時(shí)聊天等全場景工作數(shù)據(jù)，融合聯(lián)網(wǎng)搜索、任務(wù)指令解析、智能體調(diào)度與通識問答等多項(xiàng)能力，為用戶高效完成各類個(gè)人事務(wù)，如總結(jié)群聊中的反饋意見、檢查郵件中的待辦事項(xiàng)、分析項(xiàng)目進(jìn)度、執(zhí)行智能任務(wù)管理等。在審批流程中，數(shù)字員工還能迅速識別關(guān)鍵審批節(jié)點(diǎn)，自動完成合規(guī)性預(yù)審，提升流程效率與規(guī)范性。針對員工離職帶來的知識斷層問題，用戶可創(chuàng)建該員工的“數(shù)字分身”——這一分身完整繼承其交接文檔與業(yè)務(wù)上下文，使接手同事能隨時(shí)向其咨詢，快速獲取所需信息，有效激活沉淀的業(yè)務(wù)知識。

　　投資建議：公司是國內(nèi)辦公軟件龍頭、信創(chuàng)AI辦公領(lǐng)軍企業(yè)，依托WPS生態(tài)、AI技術(shù)落地及國產(chǎn)辦公軟件自主可控優(yōu)勢，持續(xù)鞏固市場主導(dǎo)地位，政務(wù)信創(chuàng)等細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢擴(kuò)大，長期成長確定性強(qiáng)。預(yù)計(jì)公司2025-27年?duì)I業(yè)收入分別為60.49/71.62/85.05億元，對應(yīng)增速18.1%/18.4%/18.7%；歸母凈利潤為20.44/23.24/27.02億元，同比分別為24.2%/13.7%/16.3%，估值方面，參考可比公司，給予公司2026年28倍PS，目標(biāo)市值2005億元，目標(biāo)價(jià)432.9元，維持“強(qiáng)推”評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：信創(chuàng)招標(biāo)進(jìn)度不及預(yù)期、AI辦公領(lǐng)域競爭加劇、WPS365云協(xié)作客戶拓展放緩。