中信證券發(fā)布研報(bào)稱，民航機(jī)隊(duì)產(chǎn)能釋放受新增飛機(jī)低引進(jìn)、發(fā)動(dòng)機(jī)檢修、航材備件等因素制約，旺季機(jī)隊(duì)產(chǎn)能利用率愈發(fā)臨近極限狀態(tài)，近期公商務(wù)需求持續(xù)復(fù)蘇，期待2026年政策端進(jìn)一步刺激因私出行，再次強(qiáng)調(diào)“重視航司盈利拐點(diǎn)”。三季度大航的國(guó)際線客公里收益媲美國(guó)內(nèi)，改變2015年以來(lái)國(guó)際線收益水平偏弱的局面，“向遠(yuǎn)處飛、向國(guó)際飛、向新興市場(chǎng)飛”的策略在低油價(jià)、國(guó)內(nèi)需求弱復(fù)蘇背景下進(jìn)一步攤薄單位扣油成本。2025年大航有望實(shí)現(xiàn)疫后首次利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，成為利潤(rùn)釋放周期起點(diǎn)，繼續(xù)看好未來(lái)兩年航司業(yè)績(jī)釋放。

　　中信證券主要觀點(diǎn)如下：

　　按圖索驥：數(shù)觀季報(bào)挖掘邊際變化信號(hào)，短期公商務(wù)需求持續(xù)恢復(fù)有望與匯率溫和升值共振。

　　特征之一，根據(jù)樣本航司公告，國(guó)內(nèi)航司國(guó)際線RRPK(客公里收益)媲美國(guó)內(nèi)線，運(yùn)力傾斜國(guó)際遠(yuǎn)程航線，在低油價(jià)&國(guó)內(nèi)需求弱復(fù)蘇的背景下，通過(guò)運(yùn)力增投國(guó)際遠(yuǎn)程航線的策略提升飛機(jī)利用率、攤薄單位成本，同時(shí)通過(guò)提升中轉(zhuǎn)旅客比例增厚座收對(duì)收益端貢獻(xiàn)的策略或優(yōu)于單純囿于國(guó)內(nèi)線客公里收益的經(jīng)營(yíng)策略。

　　之二，航油成本壓力的緩解仍為利潤(rùn)釋放重要因素，發(fā)動(dòng)機(jī)檢修規(guī)模及階段經(jīng)營(yíng)策略帶來(lái)的機(jī)隊(duì)利用率差異推動(dòng)單位扣油成本的分化，同時(shí)航司通過(guò)多種手段精細(xì)化管理、優(yōu)化財(cái)務(wù)費(fèi)用效果顯現(xiàn)。

　　之三，多維度挖掘需求，根據(jù)各航司三季報(bào)，淡季航司客座率處于85.3%~93.2%高位，關(guān)注民航“反內(nèi)卷”邊際變量推動(dòng)高客座率向票價(jià)彈性的傳導(dǎo)。短期公商務(wù)需求持續(xù)恢復(fù)有望與匯率溫和升值共振，4Q25航司利潤(rùn)端虧損有望大幅收窄。

　　復(fù)蘇加速：PPI二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正看航空需求，復(fù)蘇線優(yōu)選航空，日線短期沖擊帶來(lái)再次布局機(jī)會(huì)。

　　復(fù)盤(pán)歷史，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期推動(dòng)PPI同比拐點(diǎn)的到來(lái)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張帶來(lái)的需求刺激公商務(wù)出行增加及因私需求更加活躍。以2010年為例，根據(jù)南航公司公告，2~9月南航RPK同比增速維持20%~29%高增區(qū)間，此輪航空需求拐點(diǎn)與PPI二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)基本一致，航空需求復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間略長(zhǎng)于PPI修復(fù)時(shí)長(zhǎng)4個(gè)月。2025年10月PPI降幅縮窄及CPI同比轉(zhuǎn)正，有望成為航空需求端修復(fù)加速的起點(diǎn)，期待財(cái)政政策擴(kuò)張?zhí)嵘�居民消費(fèi)能力、收入分配調(diào)整提升邊際消費(fèi)傾向，進(jìn)而催化出行需求。根據(jù)25/26冬春航季航班計(jì)劃，從冬春航季中日航線在航司國(guó)際線航班量占比來(lái)看，東航/國(guó)航/南航分別占比22.6% /22.3%/13.7%，春秋、吉祥占比超過(guò)50%，短期沖擊需進(jìn)一步觀察，關(guān)注客流可能的溢出方向，或主要為東南亞航線和國(guó)內(nèi)線東北區(qū)域等。

　　淡季量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)強(qiáng)化趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年(RPK-ASK)供需復(fù)合增速差轉(zhuǎn)正并持續(xù)擴(kuò)大，航空重構(gòu)繁榮周期兌現(xiàn)期或至。

　　短期偶發(fā)性因素沖擊已過(guò)，根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，9月中旬以來(lái)公商務(wù)需求改善持續(xù)，相對(duì)5月的降幅較2024年同期縮窄2.3ppts至3.7%，10/11月降幅亦低于2024年同期。公商務(wù)需求持續(xù)復(fù)蘇，后續(xù)政策端或進(jìn)一步刺激因私出行，同時(shí)航司運(yùn)力向國(guó)際遠(yuǎn)程航線傾斜，進(jìn)一步優(yōu)化國(guó)內(nèi)線供給結(jié)構(gòu)，期待“反內(nèi)卷”邊際變化。2023年以來(lái)，在需求弱復(fù)蘇背景下，歷史原因造成的民航存量的冗余運(yùn)力成為國(guó)內(nèi)線票價(jià)承壓的重要因素，但根據(jù)各航司披露的ASK和RPK數(shù)據(jù)，2015~24年(RPK-ASK)累計(jì)增速首次轉(zhuǎn)正至0.3%。目前受飛機(jī)低引進(jìn)、發(fā)動(dòng)機(jī)檢修、航材備件等制約，現(xiàn)有條件下飛機(jī)產(chǎn)能利用率愈發(fā)臨近極限狀態(tài)，再次強(qiáng)調(diào)“重視航司盈利拐點(diǎn)”。結(jié)合對(duì)于2025-2027年上市五航司RPK與ASK的預(yù)測(cè)，測(cè)算相較2015年，2025-2027年(需求-供給)復(fù)合增速差分別為0.5/ 0.6/ 0.7pcts，航空重構(gòu)繁榮周期兌現(xiàn)期或至。

　　供給端強(qiáng)約束持續(xù)收緊為航空周期形成的必要條件，新訂單難影響“十五五”飛機(jī)引進(jìn)，預(yù)計(jì)不同工況下2025~2027年機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR或2.1%-3.6%。

　　根據(jù)航司機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃，測(cè)算2024~2027年上市六航司名義運(yùn)力CAGR為4.6%左右，考慮2022-2024年上市六航司實(shí)際凈增飛機(jī)數(shù)量分別僅為計(jì)劃數(shù)的48.9%/44.9%/58.2%，影響運(yùn)力交付的因素尚未充分緩解，預(yù)計(jì)名義運(yùn)力CAGR仍存較大折扣。若分工況，假設(shè)2025~2027年間機(jī)隊(duì)實(shí)際交付總量占當(dāng)期全部計(jì)劃的45%/50% /60%/75%，對(duì)應(yīng)上市六航司機(jī)隊(duì)規(guī)模的復(fù)合增速分別為2.1%/ 2.4%/ 2.9%/3.6%，在其他機(jī)型完成60%交付目標(biāo)且C919完成20%交付目標(biāo)的假設(shè)下，則2025-2027年上市六航司機(jī)隊(duì)規(guī)模CAGR約2.1%。此外，經(jīng)租飛機(jī)租金高企、老舊飛機(jī)替換需求、PW1100G發(fā)動(dòng)機(jī)檢修導(dǎo)致航司存量有效運(yùn)力進(jìn)一步增長(zhǎng)受限。

　　投資策略：

　　短期公商務(wù)需求持續(xù)恢復(fù)有望與匯率溫和升值共振，4Q25航司利潤(rùn)端虧損有望大幅收窄。通過(guò)運(yùn)力增投國(guó)際遠(yuǎn)程航線的策略提升飛機(jī)利用率、攤薄單位成本，同時(shí)通過(guò)提升中轉(zhuǎn)旅客比例增厚座收對(duì)收益端貢獻(xiàn)的策略或優(yōu)于單純囿于國(guó)內(nèi)線客公里收益的經(jīng)營(yíng)策略，大航通過(guò)建樞紐、搭網(wǎng)絡(luò)，運(yùn)力向國(guó)際長(zhǎng)航線傾斜。PPI二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正看航空需求，復(fù)蘇線優(yōu)選航空，日線短期沖擊帶來(lái)再次布局機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　出行需求不及預(yù)期;飛機(jī)引進(jìn)速度超預(yù)期;地緣事件影響超預(yù)期;油匯擾動(dòng)超預(yù)期。