光大證券發(fā)布研報稱，礦端緊張傳導至電解銅，繼續(xù)看好銅價新高。CSPT成員企業(yè)達成減產(chǎn)共識說明銅礦的短缺已經(jīng)傳導至電解銅環(huán)節(jié)，而銅礦供給緊張至少維持到2026年，繼續(xù)看好銅價后續(xù)新高。

　　光大證券主要觀點如下：

　　中國銅原料聯(lián)合談判小組成員企業(yè)達成共識

　　據(jù)SMM，2025年11月28日，鑒于銅精礦加工費及計價條款已嚴重偏離市場合理水平，為推進全球銅產(chǎn)業(yè)健康高質(zhì)量發(fā)展、同時落實好國家“反內(nèi)卷”相關(guān)要求，中國銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）成員企業(yè)達成以下共識并嚴格遵守：（1）2026年降低礦銅產(chǎn)能負荷10%以上；（2）維護Benchmark體系，加強與礦山直接合作，抵制貿(mào)易商不合理計價模式；（3）強化成員參與現(xiàn)貨投標、采購的監(jiān)督；（4）建立黑名單制度，抵制擾亂市場的供應商和檢測機構(gòu)。

　　產(chǎn)能：CSPT小組覆蓋產(chǎn)能約占中國電解銅產(chǎn)能的70%

　　據(jù)百川盈孚，2025年10月中國電解銅合計產(chǎn)能約1422萬噸，CSPT小組目前成員企業(yè)合計16家，合計覆蓋電解銅產(chǎn)能超過1000萬噸/年，占比約70%。

　　銅礦：減產(chǎn)是2025/2026年銅礦緊張的必然結(jié)果

　　2025年銅礦干擾頻發(fā)：（1）2025年5月，艾芬豪Kamoa-Kakula礦山因礦震將2025年產(chǎn)量指引由52-58萬噸下調(diào)至37-42萬噸。（2）8月，智利國家銅業(yè)因EITEniente礦山發(fā)生事故下調(diào)2025年產(chǎn)量指引3萬噸。（3）9月，自由港Grasberg礦山因礦難下調(diào)2025Q4/2026銅產(chǎn)量20/27萬噸。（4）10月，泰克資源因尾礦問題下調(diào)旗下Quebrada Blanca礦山2025-2028年產(chǎn)量指引。以上公司合計下調(diào)2025/2026年產(chǎn)量42萬噸/35萬噸，約占2024年全球礦山銅產(chǎn)量的1.8%/1.5%。

　　利潤：僅依賴硫酸等副產(chǎn)品盈利

　　TC/RC是礦企支付給冶煉企業(yè)將銅礦生產(chǎn)成電解銅的粗煉/精煉費，銅精礦緊張疊加中國冶煉產(chǎn)能迅速擴張導致2024年以來TC持續(xù)下跌。（1）現(xiàn)貨：截至2025年11月28日，TC現(xiàn)貨價為-43美元/噸，處于歷史低位。（2）長單：冶煉企業(yè)目前執(zhí)行長單基準價為2024年末簽訂的21.25美元/噸；而2025年6月年中長單加工費已降至0美元/噸。即冶煉企業(yè)無加工費收入，只能依賴于副產(chǎn)品硫酸、小金屬和超額回收率盈利。若后續(xù)硫酸價格下行，冶煉企業(yè)或面臨虧損，中國及海外電解銅均面臨減產(chǎn)問題。

　　庫存：區(qū)域不平衡或?qū)е旅绹�以外地區(qū)電解銅緊張加劇

　　截至2025年11月27日，LME銅全球庫存15.9萬噸；截至11月28日，COMEX銅庫存41.9萬噸、SHFE銅庫存9.8萬噸，合計庫存約67.6萬噸，處于近6年高位，但因美國電解銅關(guān)稅預期，導致大量電解銅被搬運至美國，COMEX庫存占三大交易所庫存已達62%。若供給出現(xiàn)擾動或下游開啟補庫，美國以外市場銅緊張將加劇。

　　投資建議：推薦紫金礦業(yè)（601899）、洛陽鉬業(yè)（603993）、西部礦業(yè)（601168）、金誠信（603979），關(guān)注銅陵有色（000630）、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)（000878）。

　　風險提示：政策推進不及預期，落后產(chǎn)能退出不及預期；需求不及預期風險。