中信證券發(fā)布研報稱，中美科技股大漲后回落，市場出現(xiàn)顯著分歧。該行認為，當(dāng)前仍處于人工智能應(yīng)用的早期。即便沒有最終實現(xiàn)AGI，AI仍將釋放互聯(lián)網(wǎng)30年積累的數(shù)據(jù)紅利，低成本提升知識和智能獲取的便利性，從而提高效率和生產(chǎn)力。該行預(yù)計，2030年的全球AI Capex有望在2025年的基礎(chǔ)上增至5-7倍，中國AI Capex有望增至7-9倍。AI投資遠沒有見頂。未來如中國AI投資超預(yù)期，或技術(shù)進步超預(yù)期，中國AI公司的投資吸引力將進一步提升。

　　推薦產(chǎn)業(yè)趨勢明確、行業(yè)增量帶來業(yè)績改善確定性高、AI落地速度快的細分方向和標(biāo)的，包括：1)國產(chǎn)算力鏈龍頭及核心供應(yīng)鏈；2)全球算力鏈龍頭及核心供應(yīng)鏈；3)價值量有望提升的配套供應(yīng)鏈(光纖、液冷、電源、柴發(fā)等)。

　　中信證券主要觀點如下：

　　歷史復(fù)盤：中美市場AI公司表現(xiàn)強勁，相關(guān)公司股價處于高位；市場分歧加劇。

　　1)AI驅(qū)動美股三年牛市：2022年底至今，納指上漲最高達140%，英偉達最高上漲達14倍。2025年初至11月27日，費城半導(dǎo)體指數(shù)(SOX)上漲39%。

　　2)中國AI資產(chǎn)上漲：部分受益于英偉達產(chǎn)業(yè)鏈，部分受益于DeepSeek和國產(chǎn)AI算力進展。年初至11月27日，A股市場光模塊/PCB分別上漲137%/65%。7月25日至11月27日，寒武紀(688256.SH)/海光信息(688041.SH)/中芯國際(00981)分別上漲119%/58%/ 37%。

　　3)9月以來，OpenAI先后和甲骨文、英偉達、AMD、博通等簽訂累計超過1萬億美元的AI算力采購合同，市場分歧因此加大。

　　4)根據(jù)中信證券研究部前瞻組預(yù)計，美國四大CSP 2025年Capex合計將達到4060億美元，同比增長61%；該Capex水平預(yù)測已超越這些公司的凈利潤但仍小于其經(jīng)營性現(xiàn)金流。市場開始擔(dān)憂全球Capex是否見頂，開始廣泛類比當(dāng)下與2001年科網(wǎng)泡沫的異同。

　　2030年全球AI算力測算：該行從AI應(yīng)用和token用量入手，構(gòu)建完整測算框架。

　　盡管AI應(yīng)用的商業(yè)模式仍處于探索初期，展望2030年，不難預(yù)測，聊天、AI Agent、多模態(tài)內(nèi)容生成、自動駕駛和機器人等物理AI仍將消耗海量token。即便考慮到AI模型計算效率的提升、芯片運算能力的提升、以及部分算力用于訓(xùn)練模型而非推理等因素，依然可以得到如下研究結(jié)論：

　　預(yù)計2030年全球token消耗或增至2025年的100~340倍；進而考慮模型參數(shù)量、芯片利用率等因素，預(yù)計2030年推理算力規(guī)模或增至2025年的65~220倍；考慮推理算力占比提升，預(yù)計2030年存量算力規(guī)�；蛟鲋�2025年的16~55倍；假設(shè)芯片5年使用期，預(yù)計2030年增量算力規(guī)�；蛟鲋�2025年的10~39倍；考慮單位算力降價，預(yù)計2030年AI芯片市場規(guī)模或增至2025年的5~9倍，即2030年全球AI芯片市場空間或超1萬億美元。這一預(yù)測與英偉達等科技巨頭的展望接近。

　　依照上述核心測算邏輯，并補充供給、產(chǎn)業(yè)展望兩個角度交叉驗證，綜合認為2030年全球AI芯片市場空間仍能增至2025年的5~7倍，達到萬億美金級別：

　　產(chǎn)業(yè)展望驗證：英偉達預(yù)計全球AI基礎(chǔ)設(shè)施空間從2025年的6~7千億美金增長至3~4萬億美金，對應(yīng)測算AI芯片空間從2千億美金增長至萬億美金級別，增至5倍左右。AMD針對2030年AI數(shù)據(jù)中心市場也有類似預(yù)期。

　　供給視角驗證：AI芯片的供給中短期可以參考CoWoS擴產(chǎn)節(jié)奏以及各芯片廠商的收入指引，中長期則需要觀察各芯片廠商產(chǎn)品升級與單位算力降本趨勢(單位算力成本降低趨勢會約束需求爆發(fā)的節(jié)奏)。其結(jié)論是預(yù)計2030年全球算力增量約51萬EFLOPS，對應(yīng)AI芯片市場規(guī)模約1.3~1.5萬億美元，是2025年的7~8倍。

　　國產(chǎn)AI芯片：預(yù)計2030年的中國AI芯片市場規(guī)模將在2025年350-400億美元基礎(chǔ)上，增至原來的7-9倍，增幅高于全球。中國AI芯片國產(chǎn)化率有望從2025年30~40%提升至2030年的60~70%水平。

　　當(dāng)前國內(nèi)廠商在AI領(lǐng)域資本開支絕對值顯著低于美國，考慮到中國互聯(lián)網(wǎng)廠商投入意愿提升，疊加中國廠商在應(yīng)用端的優(yōu)勢，預(yù)計未來五年，中國AI芯片市場規(guī)模將增至原來的7-9倍。在美國限售高端算力背景下，為滿足國內(nèi)算力需求，國產(chǎn)算力正加速突圍：

　　1)國產(chǎn)算力芯片廠商攜手國產(chǎn)供應(yīng)鏈正加速追趕；2)華為昇騰發(fā)布會也展示了突圍新方向：通過超節(jié)點/集群能力彌補單卡性能差距。伴隨國產(chǎn)算力廠商在單卡性能、軟件生態(tài)、通信能力(超節(jié)點/集群)等方面持續(xù)取得突破，預(yù)計中國AI芯片國產(chǎn)化率有望從2025年30~40%提升至2030年的60~70%水平。這將使得國產(chǎn)AI芯片公司和算力產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司顯著受益。當(dāng)前，國產(chǎn)AI算力公司交易屬于“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”，即收入和利潤尚未顯著體現(xiàn)，而估值快速提升。在這種情況下，國產(chǎn)AI算力公司的估值波動會較大，直到收入和利潤增長逐步兌現(xiàn)。

　　國產(chǎn)AI算力產(chǎn)業(yè)鏈：國產(chǎn)AI芯片仍落后英偉達，導(dǎo)致AIDC功耗和散熱面臨壓力，為液冷、AI電源等環(huán)節(jié)帶來機遇。此外，輸配電、柴發(fā)、存儲、光通信、材料等更多領(lǐng)域都值得關(guān)注。

　　1)液冷：在AI服務(wù)器功耗和芯片功率大幅提升的背景下，液冷方案憑借更高的散熱效率、更低的PUE(電能使用效率)，正成為數(shù)據(jù)中心節(jié)能降耗的主流技術(shù)路徑。該行預(yù)測，2027年全球液冷市場空間約858億元；

　　2)AI電源：服務(wù)器電源功率密度提升對電壓調(diào)節(jié)模塊的拓撲結(jié)構(gòu)、材料特性、冗余設(shè)計等提出更高的要求，相關(guān)電源模塊產(chǎn)品有望迎來量價齊升的局面。AC/DC環(huán)節(jié)該行預(yù)測2026/2027年市場空間分別為585/957億元；

　　3)輸配電：巴拿馬電源為代表的直流輸電方案或成為未來發(fā)展方向。該行認為2025將是HVDC(High Voltage Direct Current，高壓直流輸電)爆發(fā)元年，該行預(yù)計HVDC方案2028年市場空間將達到431.5億；

　　4)光通信：GPU帶寬速率的持續(xù)提高+算力集群規(guī)模的不斷擴大對高速/低功耗的數(shù)通光模塊有著更高的需求。根據(jù)Lightcounting預(yù)測，2025年以太網(wǎng)光模塊行業(yè)規(guī)模已經(jīng)超過150億美元；未來五年，該市場年復(fù)合增長率將達22%；

　　5)柴油發(fā)動機：憑借高穩(wěn)定性、快速響應(yīng)、體積較小等優(yōu)勢成為了數(shù)據(jù)中心備電需求直接受益者。該行測算2025/2026年全球數(shù)據(jù)中心備用電源用大缸徑發(fā)動機銷量分別為1.60萬臺/2.25萬臺。

　　風(fēng)險因素：

　　AI應(yīng)用落地速度不及預(yù)期的風(fēng)險；云廠商資本支出不及預(yù)期的風(fēng)險；企業(yè)核心技術(shù)、產(chǎn)品研發(fā)進展不及預(yù)期的風(fēng)險；相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不及預(yù)期的風(fēng)險。