新華保險(xiǎn)

　　中信建投證券——資產(chǎn)端改善驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，個(gè)險(xiǎn)人均產(chǎn)能快速提升

　　核心觀點(diǎn) 　從前三季度看，公司個(gè)險(xiǎn)、銀保渠道新單保費(fèi)均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，帶動(dòng)NBV同比+50.8%，而且總投資收益率進(jìn)一步改善，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)同比+58.9%，資負(fù)兩端均有亮眼表現(xiàn)。個(gè)險(xiǎn)渠道自二季度起推動(dòng)分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，全力聚焦分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，在推動(dòng)規(guī)模人力企穩(wěn)回升的同時(shí)，人均產(chǎn)能同比增長(zhǎng)達(dá)到50%，帶動(dòng)隊(duì)伍收入顯著增長(zhǎng)。銀保渠道深化網(wǎng)點(diǎn)深耕與產(chǎn)能提升，不斷增強(qiáng)渠道合作效能。負(fù)債端來(lái)看，公司全面推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，看好個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍產(chǎn)能持續(xù)改善和銀保渠道價(jià)值貢獻(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。 　事件 　新華保險(xiǎn)（601336）披露2025年三季度業(yè)績(jī) 　公司前三季度歸母凈利潤(rùn)同比+58.9%至328.57億元，NBV同比+50.8%，年化綜合、總投資收益率同比-0.2pct、+1.1pct至6.3%、5.9%。 　簡(jiǎn)評(píng) 　1.整體業(yè)績(jī)：資產(chǎn)端大幅改善驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng) 　前三季度公司歸母凈利潤(rùn)同比+58.9%至328.57億元，主要由資產(chǎn)端投資收益同比大幅提升驅(qū)動(dòng)。 　2.負(fù)債端：新單強(qiáng)勁增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)NBV增長(zhǎng)，銀保渠道高速發(fā) 　前三季度公司NBV同比+50.8%，主要由首年期交保費(fèi)的增長(zhǎng)及業(yè)務(wù)品質(zhì)持續(xù)提升帶動(dòng)。前三季度新單保費(fèi)同比+59.8%至545.69億元。 　分渠道來(lái)看，前三季度新單保費(fèi)增長(zhǎng)主要由銀保渠道帶動(dòng)。銀保渠道前三季度新單保費(fèi)同比+66.7%至359.38億元，主要由長(zhǎng)險(xiǎn)躉交新單同比+114.9%至191.06億元驅(qū)動(dòng)。 　個(gè)險(xiǎn)渠道前三季度新單保費(fèi)同比+48.5%至184.36億元，主要由長(zhǎng)險(xiǎn)期交新單同比+49.2%至178.74億元驅(qū)動(dòng)。 　前三季度，個(gè)險(xiǎn)渠道累計(jì)新增人力超3萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)超過(guò)140%，月均績(jī)優(yōu)人力同比提升，隊(duì)伍建設(shè)取得突破性進(jìn)展；在推動(dòng)規(guī)模人力企穩(wěn)回升的同時(shí)，人均產(chǎn)能同比增長(zhǎng)達(dá)到50%，帶動(dòng)隊(duì)伍收入顯著增長(zhǎng)。 　3.資產(chǎn)端：投資收益在去年同期高基數(shù)上持續(xù)同比大幅增長(zhǎng) 　截至2025年三季度末，公司投資資產(chǎn)同比+10.2%至17,701.85億元，年化總、綜合投資收益率分別同比+1.8pct、-1.4pct至8.6%、6.7%。 　4.投資建議：資產(chǎn)端業(yè)績(jī)彈性大，負(fù)債端改善動(dòng)能強(qiáng)，建議重點(diǎn)關(guān)注 　從前三季度看，公司個(gè)險(xiǎn)、銀保渠道新單保費(fèi)均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，帶動(dòng)NBV同比+50.8%，而且總投資收益率進(jìn)一步改善，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)同比+58.9%，資負(fù)兩端均有亮眼表現(xiàn)。個(gè)險(xiǎn)渠道自二季度起推動(dòng)分紅險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，全力聚焦分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，在推動(dòng)規(guī)模人力企穩(wěn)回升的同時(shí)，人均產(chǎn)能同比增長(zhǎng)達(dá)到50%，帶動(dòng)隊(duì)伍收入顯著增長(zhǎng)。銀保渠道深化網(wǎng)點(diǎn)深耕與產(chǎn)能提升，不斷增強(qiáng)渠道合作效能。負(fù)債端來(lái)看，公司全面推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，看好個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍產(chǎn)能持續(xù)改善和銀保渠道價(jià)值貢獻(xiàn)進(jìn)一步增長(zhǎng)。估值方面，截至11月21日收盤，公司2025年P(guān)EV為0.70倍。我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年的NBV增速分別為47.1%/11.0%/15.7%，給予公司未來(lái)12個(gè)月目標(biāo)價(jià)76.92元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　北新建材

　　國(guó)金證券——擬重啟遠(yuǎn)大洪雨并購(gòu)，夯實(shí)防水翼

　　事件 　2025年11月26日，公司公告其全資子公司北新防水有限公司將以4.18億元的總價(jià)，分別受讓遠(yuǎn)大洪雨(唐山)防水材料有限公司和遠(yuǎn)大洪雨(宿州)建材科技有限公司各80%股權(quán)。 　事件點(diǎn)評(píng) 　(1)“防水翼”再添一員，補(bǔ)強(qiáng)華北份額。2019年公司通過(guò)聯(lián)合重組進(jìn)入防水材料業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2019-2022年進(jìn)入收購(gòu)高峰期。本次收購(gòu)在2022年即公布過(guò)收購(gòu)計(jì)劃、但并未履行，即擬以6.0億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)唐山遠(yuǎn)大洪雨63.3%以及宿州遠(yuǎn)大洪雨70%股權(quán)，本次收購(gòu)比例和對(duì)價(jià)有所變化，對(duì)價(jià)下調(diào)估計(jì)和防水行業(yè)較22年景氣度下滑有關(guān)。完成收購(gòu)后，公司預(yù)計(jì)新增瀝青防水卷材/高分子防水卷材/防水涂料產(chǎn)能12000萬(wàn)平米/4000萬(wàn)平米/159000噸。2025H1北新防水業(yè)務(wù)收入24.9億左右，同比增長(zhǎng)6%左右，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.4億，同比增長(zhǎng)6%，凈利率約5.6%。 　(2)結(jié)合擬收購(gòu)標(biāo)的的行業(yè)影響力看、收購(gòu)估值相對(duì)合理。從行業(yè)估值水平來(lái)看，東方雨虹（002271）/科順股份（300737）pb-lf分別為1.44x/1.27x。1)公司收購(gòu)遠(yuǎn)大洪雨(唐山)80%股權(quán)的對(duì)價(jià)為3.36億元,收購(gòu)估值為4.2億元，該標(biāo)的2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)8.2/0.8億元，同比+11.6%/扭虧為盈，凈利率約9.8%;資產(chǎn)端看，公司凈資產(chǎn)4.5億元，對(duì)應(yīng)PB為0.9x。其中，貨幣資金為1.1億元、應(yīng)收賬款余額為3.5億元；2)公司收購(gòu)遠(yuǎn)大洪雨(唐山)80%股權(quán)的對(duì)價(jià)為0.83億元,收購(gòu)估值為1.0億元，遠(yuǎn)大洪雨(宿州)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)1.99/0.02億元，分別同比+14.9%/+40.5%；資產(chǎn)端看，公司凈資產(chǎn)0.96億元，對(duì)應(yīng)PB為1.0x。其中，存貨為0.37億元。 　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí) 　基于前三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)為2025-2027年公司整體營(yíng)收分別為259.92、278.84、292.15億元，同比增速分別為1%、7%、5%，歸母凈利潤(rùn)分別為31.46、36.59、40.15億元，同比增速分別為14%、7%、8%，對(duì)應(yīng)11月26日收盤價(jià)PE分別為13、11和10倍，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　石膏板需求不及預(yù)期；收購(gòu)存在不確定性；地產(chǎn)政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　九號(hào)公司

　　中信建投證券——Q3收入維持高增趨勢(shì)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間依然可期

　　核心觀點(diǎn) 　公司發(fā)布2025年三季度財(cái)報(bào)。Q3營(yíng)收同比增長(zhǎng)56.82%，在兩輪車、割草機(jī)等業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下公司整體依舊延續(xù)了此前的高增態(tài)勢(shì)。盈利端，受到研發(fā)費(fèi)用短期投入節(jié)奏等問(wèn)題的影響，管理和研發(fā)費(fèi)用率略有波動(dòng)，導(dǎo)致公司凈利率略低于此前市場(chǎng)預(yù)期，Q3實(shí)現(xiàn)凈利率7.49%，同比下降1.33pct，單季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.46億元，同比提升45.86%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)4.86億元，同比增長(zhǎng)37%。長(zhǎng)期來(lái)看，公司在國(guó)內(nèi)外持續(xù)進(jìn)行品類開拓，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間依然可期。 　事件 　公司發(fā)布2025年三季報(bào)。 　25Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入66.48億元，同比提升56.82%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)5.46億元，同比提升45.86%，實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益歸母凈利潤(rùn)4.86億元，同比提升37%。 　從盈利角度看，公司25Q3實(shí)現(xiàn)毛利率28.99%，同比提升0.53pct，實(shí)現(xiàn)凈利率7.49%，同比下降1.33pct。 　簡(jiǎn)評(píng) 　一、營(yíng)收層面：全品類高增，收入增速略超預(yù)期 　公司25Q3收入同比大幅提升56.82%，詳細(xì)拆解來(lái)看： 　1)電動(dòng)兩輪車25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.54億元，同比增長(zhǎng)71.84%，實(shí)現(xiàn)銷量148.67萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)58.56%，均價(jià)2995.9元，同比提升8.37pct。終端旺盛需求帶動(dòng)疊加Q3渠道積極提貨備庫(kù)，公司Q3兩輪車出廠端銷量維持亮眼增長(zhǎng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同比明顯優(yōu)化，整體表現(xiàn)超此前市場(chǎng)預(yù)期。 　2)零售滑板車品類25Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.57億元，同比增長(zhǎng)38.1%，銷量41.83萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)15.81%，產(chǎn)品單價(jià)2287.83元，同比大幅提升19.24%。這一業(yè)務(wù)表現(xiàn)超此前市場(chǎng)預(yù)期，尤其是產(chǎn)品均價(jià)維度的同比提升，預(yù)計(jì)主要與公司近期推出的具備競(jìng)爭(zhēng)力的新品有關(guān)。 　3)全地形車品類實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.3億元，同比提升27.91%，銷量實(shí)現(xiàn)0.75萬(wàn)臺(tái)，同比提升27.68%，單價(jià)44000.00元，同比略增0.18%，整體看全地形車業(yè)務(wù)表現(xiàn)基本符合此前市場(chǎng)預(yù)期，盡管北美市場(chǎng)仍受關(guān)稅影響，預(yù)計(jì)非美市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，期待這一業(yè)務(wù)后續(xù)的積極變化。 　4)割草機(jī)器人25Q3最新收入公司未詳細(xì)披露，預(yù)計(jì)仍維持100%以上的增長(zhǎng)幅度。 　二、盈利能力 　從毛利率角度看，公司25Q3實(shí)現(xiàn)毛利率28.99%，同比提升0.53pct，整體進(jìn)一步提升。分析原因，預(yù)計(jì)主要與規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放之下各品類毛利率的整體改善有關(guān)，與此同時(shí)，電動(dòng)兩輪車業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同比優(yōu)化帶動(dòng)毛利率提升，高毛利割草機(jī)業(yè)務(wù)占比提升預(yù)計(jì)也給Q3毛利率帶來(lái)一定貢獻(xiàn)。 　從費(fèi)用率角度看，25Q3公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.27%/+0.35%/+0.57%/+0.53%，整體來(lái)看，除銷售費(fèi)用率同比略降以外，管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比均略有提升，其中管理和研發(fā)費(fèi)用率同比略有提升預(yù)計(jì)主要系短期公司人員招聘力度有所加大。財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比有所提升則主要系匯兌收益有所減少導(dǎo)致。 　從凈利角度看，25Q3公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.46億元，同比提升45.86%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)4.86億元，同比提升37%。凈利率7.49%，同比下降1.33pct，扣非凈利率7.31%，同比下降1.06pct。 　投資建議：我們預(yù)計(jì)25-27年公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入198.74、268.30、348.79億元，同比分別增長(zhǎng)40%、35%、30%；分別實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)20.00、26.76、34.27億元，同比分別增長(zhǎng)84.50%、33.77%、28.07%。看好公司在國(guó)內(nèi)外全品類的開拓，維持買入評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　1)技術(shù)研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)：公司所在的智能短程移動(dòng)設(shè)備及服務(wù)消費(fèi)機(jī)器人制造行業(yè)屬技術(shù)密集型行業(yè)，公司已經(jīng)形成了較為成熟的技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制、持續(xù)的研發(fā)費(fèi)用投入機(jī)制以及較強(qiáng)的研發(fā)創(chuàng)新能力，有助于公司能夠開發(fā)出性能領(lǐng)先、符合市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品。然而行業(yè)客戶的多樣性和行業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新性，在一定程度上加大了公司新技術(shù)、新產(chǎn)品研發(fā)過(guò)程中的不確定因素，導(dǎo)致從研發(fā)到投產(chǎn)創(chuàng)收的周期較長(zhǎng)。由于在新產(chǎn)品開發(fā)過(guò)程中，公司需要投入大量的人力和資金，若新技術(shù)新產(chǎn)品開發(fā)失敗或是開發(fā)完成后不符合市場(chǎng)需求，將導(dǎo)致公司前期投入的成本無(wú)法收回，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。 　2)關(guān)鍵技術(shù)人才流失的風(fēng)險(xiǎn)：作為技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)人才是決定行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素，對(duì)技術(shù)人才的競(jìng)爭(zhēng)將不斷加劇。如果由于薪酬或其他原因，公司的關(guān)鍵技術(shù)人才大量流失，或者公司無(wú)法激勵(lì)現(xiàn)有技術(shù)人才，亦或無(wú)法吸引優(yōu)秀技術(shù)人才，公司可能發(fā)生技術(shù)團(tuán)隊(duì)配置不足的情形，從而無(wú)法繼續(xù)研發(fā)和銷售新產(chǎn)品，無(wú)法為客戶提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，公司也可能會(huì)面臨更高的招聘及培訓(xùn)成本，可能對(duì)公司技術(shù)研發(fā)能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕�影響�?nbsp;　3)新品類拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：現(xiàn)階段公司需要依靠全地形車、智能割草機(jī)等品類的持續(xù)開拓去拉動(dòng)收入增長(zhǎng)和盈利改善，如果后續(xù)兩品類在海外銷售及渠道拓展不及預(yù)期，將在一定程度上給公司經(jīng)營(yíng)或者業(yè)績(jī)表現(xiàn)帶來(lái)壓力。

　　億緯鋰能

　　長(zhǎng)城證券——?jiǎng)恿��?chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)，盈利能力持續(xù)改善

　　事件：公司于2025年10月24日發(fā)布2025年三季度報(bào)告，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入450.02億元，同比增長(zhǎng)32.17%；歸母凈利潤(rùn)為28.16億元，同比下降11.70%；扣非歸母凈利潤(rùn)為19.37億元，同比下降22.51%。其中2025Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入168.32億元，同比增長(zhǎng)35.85%，環(huán)比增長(zhǎng)9.49%；歸母凈利潤(rùn)為12.11億元，同比增長(zhǎng)15.13%，環(huán)比增長(zhǎng)140.16%；扣非歸母凈利潤(rùn)為7.80億元，同比下降22.04%，環(huán)比增長(zhǎng)130.04%。2025年前三季度，若剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、單項(xiàng)壞賬計(jì)提影響，歸母凈利潤(rùn)為36.75億元，同比增長(zhǎng)18.40%，其中Q3歸母凈利潤(rùn)為14.57億元，同比增長(zhǎng)50.70%，環(huán)比增長(zhǎng)30.43%。 　動(dòng)力電池業(yè)務(wù)高增態(tài)勢(shì)延續(xù)，2026年增長(zhǎng)動(dòng)能全面強(qiáng)化。2025年前三季度公司動(dòng)力電池出貨量約34.59GWh，同比大幅增長(zhǎng)66.98%，出貨量大幅增長(zhǎng)。其中乘用車領(lǐng)域，預(yù)計(jì)2026年出貨量同比會(huì)有較大幅度的增長(zhǎng)，主要系：(1)國(guó)際客戶BMW合作進(jìn)入規(guī)�；�交付新階段，2026年將實(shí)現(xiàn)全年穩(wěn)定供貨；(2)為響應(yīng)國(guó)內(nèi)客戶就地配套需求，公司10月初啟動(dòng)新大圓柱電池項(xiàng)目投建，預(yù)計(jì)明年該產(chǎn)品線正式放量，為乘用車業(yè)務(wù)帶來(lái)新增量。商用車領(lǐng)域，受益于行業(yè)需求預(yù)計(jì)2026年商用車需求高速增長(zhǎng)，或?qū)⑦_(dá)到同比增長(zhǎng)50%以上。 　儲(chǔ)能與固態(tài)電池協(xié)同發(fā)力，盈利改善與技術(shù)突破雙輪驅(qū)動(dòng)。2025年前三季度儲(chǔ)能電池出貨48.41GWh，同比增長(zhǎng)35.51%，預(yù)計(jì)Q4行業(yè)需求維持高位，公司第四季度仍將維持滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)，出貨量有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比進(jìn)一步提升。盈利能力方面，公司將繼續(xù)優(yōu)化毛利率，預(yù)計(jì)Q4毛利率環(huán)比提升會(huì)有所體現(xiàn)，盈利能力穩(wěn)步提升；2026年隨著公司60GWh超級(jí)工廠逐步投產(chǎn)及儲(chǔ)能行業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格上調(diào)，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有望再提速。固態(tài)電池領(lǐng)域，2025年9月公司固態(tài)電池研究院成都量產(chǎn)基地正式揭牌，“龍泉二號(hào)”全固態(tài)電池成功下線，全面投產(chǎn)后產(chǎn)能近50萬(wàn)顆電芯。公司將按照規(guī)劃建好中試線后不斷進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，預(yù)計(jì)在Q4持續(xù)推出下一代產(chǎn)品。同時(shí)，公司將通過(guò)小額資金的投入實(shí)現(xiàn)升級(jí)改造，實(shí)現(xiàn)半固態(tài)電池的生產(chǎn)。 　投資建議：隨著全球新能源汽車滲透率提升與儲(chǔ)能市場(chǎng)需求持續(xù)釋放，疊加公司在動(dòng)力電池、儲(chǔ)能系統(tǒng)及固態(tài)電池領(lǐng)域的多元化技術(shù)布局與產(chǎn)能落地，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)空間廣闊。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為621.90/792.00/1032.90億元，同比增長(zhǎng)27.92%/27.35%/30.42%；歸母凈利潤(rùn)47.61/68.14/86.30億元，同比增速為16.81%/43.14%/26.65%，EPS分別為2.33/3.33/4.22元，對(duì)應(yīng)PE為33X/23X/18X，首次覆蓋，予以“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能釋放不及預(yù)期、新能源車需求不及預(yù)期、儲(chǔ)能需求不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

　　中國(guó)中免

　　中航證券——免稅政策密集利好落地，經(jīng)營(yíng)觸底反彈信號(hào)強(qiáng)化

　　事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入398.62億元，同比-7.34%；歸母凈利潤(rùn)30.52億元，同比-22.13%；扣非后歸母凈利潤(rùn)30.36億元，同比-21.60%。毛利率32.54%，同比-0.58pct；凈利率8.69%，同比-1.33pct。 　單季度來(lái)看，25Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收117.11億元，同比-0.38%；歸母凈利潤(rùn)4.52億元，同比-28.94%；毛利率32.01%，同比-0.02pct，環(huán)比-0.44pct；凈利率4.76%，同比-0.89pct，環(huán)比-2.70pct。 　消費(fèi)需求放緩，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，但Q3業(yè)績(jī)拐點(diǎn)基本確立。 　業(yè)績(jī)方面，前三季度公司營(yíng)業(yè)收入較上年同期減少31.59億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)較上年同期減少8.67億元，主要是受消費(fèi)需求放緩公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)承壓所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收167.46/114.05/117.11億元，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%；歸母凈利潤(rùn)分別為19.38/6.62/4.52億元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%，Q3公司收入同比降幅收窄，核心市場(chǎng)海南離島免稅銷售額自9月起實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正(+3.4%)，中秋國(guó)慶期間離島免稅銷售額同比增長(zhǎng)13.6%，驗(yàn)證復(fù)蘇趨勢(shì)。分業(yè)務(wù)看，25H1免稅商品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收203.43億元/同比-6.13%；有稅商品/其他服務(wù)/其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收71.89/4.85/1.34億元，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%。 　盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整體毛利率為32.54%/同比-0.58ct。②費(fèi)率方面，25年前三季度公司整體費(fèi)用率為18.19%/同比+0.59pct，其中銷售費(fèi)用率為16.20%/同比+0.40pct，主要是公司為拓展市場(chǎng)份額及新品推廣加大市場(chǎng)投入所致，管理費(fèi)用率為3.31%/同比+0.01pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-1.49%/同比+0.03pct，研發(fā)費(fèi)用率為0.17%/同比+0.15pct。③凈利率方面，25年前三季度公司凈利率為8.69%/同比-1.33pct。 　海南主業(yè)復(fù)蘇確定，龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。海南離島免稅是公司核心基本盤，已呈現(xiàn)明顯的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。2025年上半年，離島免稅購(gòu)物金額人民幣167.6億元，降幅明顯收窄(同比-9.2%)，公司在海南離島免稅市場(chǎng)份額同比提升近1個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入下半年，離島銷售額在9月同比轉(zhuǎn)正，中秋國(guó)慶假期銷售同比+13.6%，經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)確立。公司通過(guò)強(qiáng)化“免稅+文旅”融合、優(yōu)化品牌結(jié)構(gòu)、引入高客單價(jià)國(guó)際品牌及打造主題展陳場(chǎng)景，顯著提升客流與轉(zhuǎn)化率。25H1人均消費(fèi)金額同比提升23%至約6754元。政策端，封關(guān)后離島免稅政策明確延續(xù)、免稅品類擴(kuò)大至手機(jī)等高價(jià)值品類，將進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力。公司在海南六店一體化管理、倉(cāng)儲(chǔ)配送體系升級(jí)等方面的運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，將持續(xù)強(qiáng)化其龍頭壁壘與利潤(rùn)修復(fù)彈性。我們認(rèn)為，隨著消費(fèi)信心修復(fù)與政策利好釋放，公司在海南主場(chǎng)的市場(chǎng)份額仍將穩(wěn)中有升，業(yè)績(jī)彈性可期。 　市內(nèi)店與口岸渠道共振，第二成長(zhǎng)曲線加速成型。除離島市場(chǎng)外，公司在口岸與市內(nèi)店業(yè)務(wù)上布局領(lǐng)先。①口岸渠道：受益于出入境客流復(fù)蘇(25H1全國(guó)恢復(fù)至2019年的97%)，公司成功中標(biāo)廣州白云T3等重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)項(xiàng)目，渠道優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步鞏固。②市內(nèi)免稅店：財(cái)政部、商務(wù)部等五部委近期發(fā)文放寬市內(nèi)店審批與品類限制，支持“入境提貨”新模式，公司已率先在深圳、廣州、成都等地落地“免稅+有稅”雙軌市內(nèi)門店。市內(nèi)店將借助本地消費(fèi)回流與外籍客群雙重紅利，成為公司新的增長(zhǎng)引擎。未來(lái)如線上預(yù)訂平臺(tái)、電子結(jié)算體系落地，有望進(jìn)一步提升毛利率與周轉(zhuǎn)效率。我們認(rèn)為，公司在市內(nèi)店提前布局、政策紅利加持下，有望率先享受行業(yè)新周期的紅利，成為“第二成長(zhǎng)曲線”的核心驅(qū)動(dòng)力。 　精細(xì)化運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)內(nèi)生修復(fù)，會(huì)員體系與數(shù)字化賦能成果顯現(xiàn)。面對(duì)行業(yè)波動(dòng)，公司持續(xù)“修煉內(nèi)功”，夯實(shí)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。供應(yīng)鏈端，公司整合海南六店庫(kù)存，實(shí)施“一盤貨”模式，提升配送與庫(kù)存效率；營(yíng)銷端，會(huì)員體系規(guī)模超4,500萬(wàn)，私域運(yùn)營(yíng)滲透率與復(fù)購(gòu)率顯著提升。數(shù)字化轉(zhuǎn)型全面推進(jìn)，借助中免App與微信小程序，形成“線上預(yù)約+到店轉(zhuǎn)化+跨店積分”的閉環(huán)管理體系，強(qiáng)化客戶留存與轉(zhuǎn)化。消費(fèi)場(chǎng)景創(chuàng)新方面，公司深化“免稅+文旅”融合，打造“購(gòu)物+娛樂+體驗(yàn)”新業(yè)態(tài)，引入迪士尼、泡泡瑪特等IP展和快閃店，成功吸引年輕客群。 　投資建議：公司Q3業(yè)績(jī)拐點(diǎn)明確，核心海南業(yè)務(wù)企穩(wěn)回升，市內(nèi)免稅政策落地為第二成長(zhǎng)曲線打開新空間。隨著離島政策優(yōu)化、口岸渠道復(fù)蘇及數(shù)字化運(yùn)營(yíng)深化，公司有望重回業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)軌道。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為40.30/48.25/59.15億元，EPS分別為1.95/2.33/2.86元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為45/38/31倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：免稅政策調(diào)整或執(zhí)行不及預(yù)期；出入境及旅游客流恢復(fù)低于預(yù)期；新開市內(nèi)店培育周期長(zhǎng)、費(fèi)用率階段性上升；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　愛瑪科技

　　中信證券——愛瑪科技（603529）深度跟蹤報(bào)告—高端品牌發(fā)布，結(jié)構(gòu)升級(jí)有望驅(qū)動(dòng)估值重估

　　核心觀點(diǎn)： 　愛瑪零際品牌發(fā)布標(biāo)志公司高端化戰(zhàn)略實(shí)質(zhì)落地，開啟品牌升級(jí)及盈利結(jié)構(gòu)優(yōu)化新階段。在行業(yè)集中度提升、政策延續(xù)及技術(shù)升級(jí)共振下，公司有望持續(xù)受益于高端化帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)。零際系列將成為公司增長(zhǎng)新引擎，帶動(dòng)ASP及毛利率上行，盈利彈性及估值修復(fù)空間逐步顯現(xiàn)。我們維持公司2025/26/27年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)26.1/31.5/35.9億元，根據(jù)可比公司平均PE估值水平，我們給予公司2025年16xPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)48元，維持“買入”評(píng)級(jí)。