興業(yè)證券張啟堯團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)稱，從滾動收益差、成交占比、擁擠度、歷史對比看，前期TMT調(diào)整較為充分。11月以來，中美AI行情均開始向中下游擴(kuò)散，背后是產(chǎn)業(yè)敘事轉(zhuǎn)變+全球AI應(yīng)用進(jìn)展共同推動。產(chǎn)業(yè)邏輯看，近期AI方面的產(chǎn)業(yè)進(jìn)展，包括阿里對于國內(nèi)AI應(yīng)用商業(yè)化的信心提振、以及谷歌新一代模型多模態(tài)能力提升對于AI在內(nèi)容生產(chǎn)、營銷、電商、辦公等場景的加速滲透與落地，均對AI中下游的催化更加顯著。并且，歲末年初市場整體處于預(yù)期驅(qū)動的審美模式，也為AI中下游提供了一個(gè)更有利的交易環(huán)境。

　　興業(yè)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　一、從滾動收益差、成交占比、擁擠度、歷史對比看，前期TMT調(diào)整較為充分

　　1.滾動收益差

　　經(jīng)過10月以來的震蕩調(diào)整，TMT相對于全A積累的超額收益大幅收斂，滾動40日收益差已來到經(jīng)驗(yàn)性底部。滾動收益差對于板塊階段性頂?shù)撞坑休^好的指引效果，歷史經(jīng)驗(yàn)看，TMT相對全A滾動40個(gè)交易日超額收益的底部通常在-5%至-10%區(qū)間，10月震蕩調(diào)整之后這一指標(biāo)最低下探至-7.5%附近，與2023年以來歷輪調(diào)整時(shí)的水平相當(dāng)，前期TMT相對于全A積累的超額收益已消化得較為充分。

　　2.成交占比

　　前期調(diào)整過程中，TMT板塊的交易擁擠度也得到了較為充分的釋放，成交占比最低點(diǎn)與歷次調(diào)整時(shí)的水平相當(dāng)。TMT作為交易屬性較強(qiáng)的品種，成交占比是衡量其擁擠度的重要指標(biāo)。歷史上看，TMT成交占比大部分時(shí)間在【25%，40%】區(qū)間，本輪調(diào)整以來TMT成交占比由前期40%以上的高點(diǎn)最低回落至28%左右的水平，與2023年以來歷次TMT調(diào)整到位時(shí)的水平相當(dāng)，前期累計(jì)的交易擁擠度壓力已得到較為充分的釋放。

　　3.擁擠度

　　當(dāng)前AI細(xì)分方向擁擠度已顯著回落，多數(shù)板塊擁擠度位于歷史低位。擁擠度是我們獨(dú)家構(gòu)建，用于衡量各行業(yè)、賽道交易情緒的重要指標(biāo)，其在短期擇時(shí)方面有較強(qiáng)的指示效果。經(jīng)歷前期的調(diào)整消化后，當(dāng)前多數(shù)AI細(xì)分方向擁擠度已經(jīng)回落至歷史底部。

　　4.歷史對比

　　歷史對比來看，本輪TMT調(diào)整在時(shí)間和空間上已較為充分。復(fù)盤2023年以來TMT7輪階段性回撤行情，調(diào)整觸發(fā)因素可以分為兩類，一是交易擁擠&風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊&資金兌現(xiàn)情緒觸發(fā)的調(diào)整，回撤時(shí)間和幅度相對溫和，調(diào)整時(shí)長30-45個(gè)交易日、調(diào)整幅度15%左右；二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊且產(chǎn)業(yè)缺乏景氣催化，此時(shí)可能引發(fā)漫長而系統(tǒng)的回撤，調(diào)整時(shí)長60-130個(gè)交易日、調(diào)整幅度20%以上。目前來看，本輪屬于第一類情況，自調(diào)整以來已從9月末高點(diǎn)調(diào)整35個(gè)交易日、最大回撤-13.7%，與歷輪可比階段相比，本輪調(diào)整在時(shí)間和空間上已較為充分。

　　二、從海外映射、產(chǎn)業(yè)敘事、交易環(huán)境看，后續(xù)重視AI行情向中下游軟件應(yīng)用的擴(kuò)散

　　11月以來，中美AI行情均開始向中下游擴(kuò)散，背后是產(chǎn)業(yè)敘事轉(zhuǎn)變+全球AI應(yīng)用進(jìn)展共同推動。全球AI產(chǎn)業(yè)浪潮下，海內(nèi)外AI行情通常共振輪動，海外AI產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部輪動往往為國內(nèi)AI行情主線提供指引。11月以來，中美AI行情均開始向中下游擴(kuò)散，背后一方面是“AI泡沫”敘事下市場更加關(guān)注AI應(yīng)用商業(yè)化的兌現(xiàn)；另一方面是近期以谷歌和阿里等科技巨頭在Gemini3、Nano-banana Pro、千問App、靈光AI助手等AI應(yīng)用層面的亮眼進(jìn)展，進(jìn)一步提振了市場對于后續(xù)AI應(yīng)用落地的信心。

　　產(chǎn)業(yè)邏輯看，近期產(chǎn)業(yè)進(jìn)展對AI中下游的催化更顯著。近期AI方面的產(chǎn)業(yè)進(jìn)展，包括阿里對于國內(nèi)AI應(yīng)用商業(yè)化的信心提振、以及谷歌新一代模型多模態(tài)能力提升對于AI在內(nèi)容生產(chǎn)、營銷、電商、辦公等場景的加速滲透與落地，均對AI中下游的催化更加顯著。11月17日阿里發(fā)布千問App以來，AI產(chǎn)業(yè)鏈中漲幅較大的板塊也主要集中在中下游領(lǐng)域，包括中游軟件服務(wù)(大模型、AIGC、AI Agent、軟件)、下游應(yīng)用(營銷、媒體、電商、游戲)等。

　　并且，歲末年初市場整體處于預(yù)期驅(qū)動的審美模式，也為AI中下游提供了一個(gè)更有利的交易環(huán)境。