國金證券發(fā)布研報稱，當(dāng)前AI發(fā)展并無明顯泡沫，各大AI龍頭企業(yè)供應(yīng)鏈金融仍然較為初期，且采用股權(quán)投資形式，較互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的債權(quán)形式的供應(yīng)鏈金融風(fēng)險有所降低。目前AI to B商業(yè)模式逐漸形成閉環(huán)，云廠商云業(yè)務(wù)受益AI增速加速，工業(yè)類部分龍頭企業(yè)已經(jīng)開始使用AI提升生產(chǎn)效率。CSP高CAPEX有可持續(xù)性，AI商業(yè)模式逐漸閉環(huán)，AI融資熱情高，當(dāng)前股價增長主要來自EPS增長，該行繼續(xù)看好AI核心硬件標(biāo)的。

　　國金證券主要觀點(diǎn)如下：

　　該行認(rèn)為當(dāng)前AI發(fā)展并無明顯泡沫

　　該行認(rèn)為北美四大CSP(谷歌、meta、微軟、亞馬遜)高資本開支具備可持續(xù)性，且有進(jìn)一步提升空間。25Q3微軟、亞馬遜、谷歌、Meta資本開支合計973億美元，同比+65%，且四大CSP均表示26年CAPEX將繼續(xù)提升。該行認(rèn)為，四大云廠商的CAPEX提升空間來自：1)CSP自身營收與利潤端的增長;2)資本開支投入比例進(jìn)一步提升。25Q3四大CSP合計營收3966億美元，同比+17%，25Q3凈利潤合計866億美元，同比+6%，且凈利潤考慮了Meta的稅收政策變化導(dǎo)致的一次性非現(xiàn)金損失159億美元，25Q2四大CSP合計凈利潤919億美元，同比+27%。

　　23年以來，微軟、谷歌、Meta毛利率基本穩(wěn)定，亞馬遜持續(xù)提升，四大CSP凈利率均較23年持續(xù)提升。資本開支比例來看，四大CSP 25Q3合計CAPEX/EBITDA達(dá)到62%，并非歷史極限水平，亞馬遜在歷史上多個季度CAPEX/EBITDA均高于100%，3Q21~3Q22連續(xù)五個季度CAPEX/EBITDA均高于85%。

　　資產(chǎn)負(fù)債表來看，四大CSP除谷歌外，負(fù)債率均較23年有所下降，并未看到明顯惡化。對于Oracle、Coreweave等Neocloud企業(yè)，該行認(rèn)為其高資本開支依賴模型廠的收入高速增長，以及外部融資，需要密切關(guān)注模型廠的收入變化，以及美國融資環(huán)境的變化。該行認(rèn)為OpenAI、英偉達(dá)、AMD等企業(yè)的供應(yīng)鏈金融仍然較為初期，且采用股權(quán)投資形式，較互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的債權(quán)形式的供應(yīng)鏈金融風(fēng)險有所降低。

　　該行認(rèn)為目前AI to B商業(yè)模式逐漸形成閉環(huán)，云廠商云業(yè)務(wù)受益AI增速加速，工業(yè)類部分龍頭企業(yè)如臺積電、UPS、沃爾瑪?shù)纫呀?jīng)開始使用AI提升生產(chǎn)效率

　　根據(jù)Oracle，工業(yè)類企業(yè)有望通過AI進(jìn)行生產(chǎn)設(shè)備的維護(hù)，提升5~20%的員工生產(chǎn)效率，同時降低15%的設(shè)備停機(jī)時間。該行認(rèn)為隨著行業(yè)龍頭已經(jīng)開始使用AI提升效率，未來其他工業(yè)類企業(yè)有望跟進(jìn)，提升AI的整體利用率，帶動云廠商云業(yè)務(wù)增長，實現(xiàn)to B端的商業(yè)模式閉環(huán)。谷歌25年10月處理token數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1300萬億。同時云廠商依靠AI CAPEX投入換取OPEX減少的敘事也逐漸落地。

　　企業(yè)微觀層面來看，四大CSP營業(yè)成本/營收比例較23年持續(xù)下降，宏觀層面美國軟件相關(guān)行業(yè)就業(yè)占整體就業(yè)比例結(jié)束長達(dá)近20年的上升趨勢，持續(xù)下降。To C端模型廠收入增長迅速，22年OpenAI收入僅280萬美元，今年有望達(dá)到130億美元。未來消費(fèi)電子端側(cè)創(chuàng)新有望帶動更多to C AI應(yīng)用。AI模型廠對未來收入增長提升具有較大信心，據(jù)Epoch AI,OpenAI預(yù)計2025年將實現(xiàn)130億美元收入，2026~2028年將分別同比增長230%、200%、160%，OpenAI有望成為最快的在創(chuàng)立后實現(xiàn)營收超千億美金量級的企業(yè)。Anthropic有望在2028年實現(xiàn)700億美元營收，同時實現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正，在2028年有望產(chǎn)生170億現(xiàn)金流。另外當(dāng)前美國對AI企業(yè)融資具有高度熱情，Anthropic 25年2月融資時估值已經(jīng)提升至615億美元，25年9月已經(jīng)提升至1830億美元。該行認(rèn)為在商業(yè)模式的逐漸閉環(huán)，以及融資環(huán)境的友好，有望繼續(xù)支持AI高速發(fā)展。

　　股價層面

　　該行認(rèn)為相較于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，當(dāng)前主要AI企業(yè)的股價增長主要來自EPS驅(qū)動，英偉達(dá)股價與EPS相較于23Q1提升幅度基本一致。2000年3月31日思科股價較96年1月2日股價提升超17倍，而同期EPS僅提升95%。 股價增長幅度明顯高于EPS增長幅度。2025年9月30日英偉達(dá)股價較23年1月3日提升約12倍，同期EPS也提升較14倍。且目前美股一線及主要二線AI標(biāo)的，以及四大CSP的forward PE也低于24年時高點(diǎn)。

　　風(fēng)險提示

　　AI模型迭代停滯;美國融資環(huán)境惡化;美國宏觀經(jīng)濟(jì)承壓;AI硬件發(fā)展及良率不及預(yù)期;中美科技領(lǐng)域政策惡化。