聯(lián)科科技 

　　萃取劑項(xiàng)目投產(chǎn)在即、特種炭黑逐步放量 

　　報(bào)告摘要： 　1、金屬萃取劑項(xiàng)目投產(chǎn)在即。公司規(guī)劃“3萬(wàn)噸/年高性能稀有元素萃取劑系列產(chǎn)品和5萬(wàn)噸/年鹽酸鹽項(xiàng)目”的一期一萬(wàn)噸金屬萃取劑項(xiàng)目預(yù)計(jì)在年底投產(chǎn)。該項(xiàng)目新建3萬(wàn)噸/年磷酸三(異)丁酯裝置、5萬(wàn)噸/年鹽酸鹽系列產(chǎn)品生產(chǎn)裝置及配套公輔設(shè)施。該項(xiàng)目產(chǎn)品磷酸三丁酯廣泛應(yīng)用于鋰電池生產(chǎn)、核工業(yè)鈾元素的萃取以及鈷、鎳、鈀、釷、釩等稀有元素萃取。磷酸三丁酯具有選擇性好、化學(xué)穩(wěn)定性和輻照穩(wěn)定性好、價(jià)格低廉且可回收以及毒性小、著火點(diǎn)高等特點(diǎn)，是核燃料鈾和钚生產(chǎn)以及乏燃料處理的最適宜的萃取劑。該項(xiàng)目投產(chǎn)有望為公司帶來較高收益。 　2、高壓電纜用特種炭黑逐步放量。公司是國(guó)內(nèi)高壓電纜用特種炭黑的唯一供應(yīng)商�！澳戤a(chǎn)10萬(wàn)噸高壓電纜屏蔽料用納米碳材料項(xiàng)目”一期工程設(shè)計(jì)產(chǎn)能5萬(wàn)噸/年，已于2024年6月底進(jìn)入試生產(chǎn)階段。2024年11月30日，公司“國(guó)產(chǎn)110kV、220kV電纜半導(dǎo)電屏蔽料用導(dǎo)電炭黑”新產(chǎn)品通過了技術(shù)鑒定。2025年1月，使用公司一期項(xiàng)目產(chǎn)品的110千伏國(guó)產(chǎn)導(dǎo)電炭黑屏蔽料電纜在廣東東莞投運(yùn)。目前，全國(guó)產(chǎn)高壓電纜掛網(wǎng)時(shí)間已經(jīng)接近一年，隨著掛網(wǎng)時(shí)間滿一年，客戶采購(gòu)量有望逐步加大。 　3、海纜用納米炭黑項(xiàng)目正在建設(shè)，預(yù)計(jì)2026年中投產(chǎn)。2025年1月，建設(shè)“10萬(wàn)噸/年高壓電纜屏蔽料用納米碳材料項(xiàng)目(二期)”工程，在一期項(xiàng)目基礎(chǔ)上主要針對(duì)高壓海纜屏蔽料用導(dǎo)電納米碳材料進(jìn)行技術(shù)攻關(guān)，并計(jì)劃實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。二期工程計(jì)劃建設(shè)2條2.5萬(wàn)噸/年納米碳材料生產(chǎn)線，二期工程通過簡(jiǎn)易定向增發(fā)募集資金3億元。目前，項(xiàng)目正在建設(shè)中，第一條高壓海纜屏蔽料用導(dǎo)電納米碳材料生產(chǎn)線將會(huì)在2026年6月投產(chǎn)，第二條高壓海纜屏蔽料用導(dǎo)電納米碳材料生產(chǎn)線將會(huì)在2027年一季度投產(chǎn)，第二條生產(chǎn)線產(chǎn)品可以用到500KV高壓海纜，屆時(shí)公司產(chǎn)品將會(huì)覆蓋大部分高壓電纜用大電炭黑。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入分別為30.95/37.04/47.84億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3.75/4.18/5.69億元，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新建項(xiàng)目投產(chǎn)或達(dá)產(chǎn)低于預(yù)期；二氧化硅和炭黑價(jià)格低于預(yù)期；業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值不達(dá)預(yù)期。 

　　杭氧股份 

　　動(dòng)態(tài)跟蹤點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，中標(biāo)核聚變領(lǐng)域訂單打開新成長(zhǎng)空間 

　　業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利能力企穩(wěn)回升 　杭氧股份（002430）2025Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入114.3億元，同比增長(zhǎng)10.4%；歸母凈利潤(rùn)7.6億元，同比增長(zhǎng)12.1%。毛利率為20.6%，同比上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為7.4%，同比上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。 　公司2025Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.0億元，同比增長(zhǎng)13.1%；歸母凈利潤(rùn)2.8億元，同比增長(zhǎng)16.8%。毛利率為20.5%，同比上升0.6個(gè)百分點(diǎn)；凈利率為7.7%，同比上升0.5個(gè)百分點(diǎn)。 　逐步拓展海外業(yè)務(wù)，有望為公司打開成長(zhǎng)空間 　2025H1公司實(shí)現(xiàn)海外營(yíng)收2.9億元，同比增長(zhǎng)78.9%。2025H1公司成功簽訂1套海外2.2萬(wàn)空分項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)了非洲地區(qū)大型空分設(shè)備的零突破；江西杭氧獲得海外客戶單次簽訂100臺(tái)大容積低溫罐箱訂單；低溫容器承接歐洲水浴氣化器項(xiàng)目，進(jìn)一步打開歐洲市場(chǎng)空間；杭氧泵閥公司承接了13個(gè)項(xiàng)目的海外產(chǎn)品配套業(yè)務(wù)。2025年8月26日公司發(fā)布公告，擬于新加坡及馬來西亞設(shè)立新的海外子公司，目前正持續(xù)推進(jìn)海外市場(chǎng)拓展工作，拓展方向不再局限于設(shè)備出口，還涵蓋氣體投資等領(lǐng)域。未來隨著公司海外布局不斷深入，海外業(yè)務(wù)有望為公司打開新的成長(zhǎng)空間。 　布局核聚變領(lǐng)域，低溫氮系統(tǒng)中標(biāo)聚變新能公司訂單 　2025年10月29日公司發(fā)布公眾號(hào)推文，子公司杭州杭氧低溫液化設(shè)備有限公司成功中標(biāo)聚變新能低溫氮系統(tǒng)項(xiàng)目。該項(xiàng)目應(yīng)用于BEST(緊湊型聚變能實(shí)驗(yàn)裝置)低溫系統(tǒng)，是保障超導(dǎo)磁場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的核心設(shè)施，而低溫氮系統(tǒng)是BEST低溫系統(tǒng)的重要組成部分，負(fù)責(zé)提供核聚變實(shí)驗(yàn)所需的超低溫環(huán)境保障，為用戶輸送工藝所需的液氮以及氮?dú)狻４舜沃袠?biāo)標(biāo)志著公司在核聚變系統(tǒng)領(lǐng)域的綜合實(shí)力獲得客戶的高度認(rèn)可，從招標(biāo)金額、頻率看，近期BEST項(xiàng)目招標(biāo)明顯提速，公司有望持續(xù)受益。 　維持“買入”評(píng)級(jí) 　截至25Q3公司國(guó)內(nèi)新項(xiàng)目數(shù)量整體偏少，主要以西部的煤化工項(xiàng)目為主，在一定程度上填補(bǔ)了傳統(tǒng)領(lǐng)域訂單下降的缺口，但整體來看公司設(shè)備訂單量略有下降，我們小幅下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)5.5%/2.3%/0.4%至10.6/12.9/14.9億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.09/1.31/1.52元。氣體價(jià)格企穩(wěn)，公司零售氣利潤(rùn)率有望不斷回升，核聚變領(lǐng)域訂單有望為公司打開新的成長(zhǎng)空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)景氣度持續(xù)下降，氣體價(jià)格大幅下跌，特種氣體業(yè)務(wù)進(jìn)展停滯。 

　　以嶺藥業(yè) 

　　創(chuàng)新中藥龍頭，積極構(gòu)建化生藥和健康產(chǎn)業(yè)格局 

　　再次覆蓋 　投資亮點(diǎn) 　再次覆蓋以嶺藥業(yè)（002603）給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)21.40元，對(duì)應(yīng)2026年市盈率25.7倍。理由如下： 　創(chuàng)新引領(lǐng)中藥產(chǎn)品發(fā)展，擁有豐富專利中藥產(chǎn)品序列。公司在心腦血管和感冒呼吸系統(tǒng)疾病用藥領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位。米內(nèi)網(wǎng)顯示，2024年，公立醫(yī)療市場(chǎng)中成藥心血管疾病用藥市場(chǎng)中，參松養(yǎng)心膠囊、通心絡(luò)膠囊和芪藶強(qiáng)心膠囊分別位列第四、五、六名，合并公司市占率18.13%；連花清瘟系列在中成藥感冒用藥市場(chǎng)中穩(wěn)居第一，公司市場(chǎng)份額約20.74%；津力達(dá)顆粒與夏荔芪膠囊分別在各自細(xì)分市場(chǎng)位列第二、八名。 　以絡(luò)病理論為指導(dǎo)，持續(xù)鞏固研發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。近年來，公司以絡(luò)病理論指導(dǎo)臨床研究。截至2025年8月，公司研發(fā)上市的創(chuàng)新專利中藥已達(dá)17個(gè)，其中11個(gè)列入國(guó)家醫(yī)保目錄；在研管線方面，芪防鼻通片獲批上市，柴黃利膽膠囊注冊(cè)新藥受理，連花御屏進(jìn)行II期臨床。 　積極布局化生藥和健康產(chǎn)業(yè)，拓展產(chǎn)品數(shù)量。截至2025年8月，公司多個(gè)化學(xué)新藥研發(fā)工作正在推進(jìn)，其中創(chuàng)新藥苯胺洛芬注射液完成NDA申報(bào)；XY0206處于III期臨床；XY03-EA處于臨床IIb研究；G201進(jìn)行II期臨床。大健康產(chǎn)業(yè)方面，公司建立了“醫(yī)、藥、健、養(yǎng)”一體化、線上線下（300959）相結(jié)合的健康產(chǎn)業(yè)體系，同時(shí)加強(qiáng)品牌建設(shè)。 　我們與市場(chǎng)的最大不同？相較于市場(chǎng)，我們認(rèn)為公司有望憑借創(chuàng)新中藥和化生藥產(chǎn)品的銷售放量，推動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。 　潛在催化劑：創(chuàng)新中藥銷售超預(yù)期，化生藥銷售超預(yù)期。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們預(yù)計(jì)公司25-26年EPS分別為0.72元/0.83元，25年扭虧，26年同比增長(zhǎng)15.0%�，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)25/26年P(guān)/E為24.9倍/21.7倍，再次覆蓋以嶺藥業(yè)給予跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和21.40元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)25/26年P(guān)/E為29.5倍/25.7倍(隱含18.4%上升空間)。 　風(fēng)險(xiǎn) 　銷售不及預(yù)期，新藥研發(fā)和上市后臨床研究風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　新萊應(yīng)材 

　　零部件國(guó)產(chǎn)化加速 

　　投資要點(diǎn) 　緊抓半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化契機(jī)，積極布局半導(dǎo)體設(shè)備及廠務(wù)端零部件。 　受益于半導(dǎo)體行業(yè)國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)及國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加快趨勢(shì)，通過加快技術(shù)創(chuàng)新，集聚發(fā)展資源，緊抓市場(chǎng)機(jī)遇，有效防控風(fēng)險(xiǎn)，公司各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)工作順利進(jìn)行，業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，2025前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.55億元，同比+4.31%；但同時(shí)受宏觀環(huán)境因素影響，海外業(yè)務(wù)出現(xiàn)一定程度的下滑。在半導(dǎo)體領(lǐng)域，公司緊抓半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的契機(jī)，在半導(dǎo)體設(shè)備及廠務(wù)端零部件市場(chǎng)積極布局。另外，受益于國(guó)內(nèi)乳制品行業(yè)和飲料行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，公司不斷加大重點(diǎn)客戶開發(fā)力度，同時(shí)“設(shè)備+包材”的業(yè)務(wù)模式更好地增加了與客戶間的黏性，公司產(chǎn)品市占率得以穩(wěn)步增長(zhǎng)。 　擬擴(kuò)產(chǎn)勻氣盤、半導(dǎo)體鋁腔，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年產(chǎn)值超15億元。 　未來，公司將重點(diǎn)研發(fā)超高潔凈相關(guān)的核心零部件的研發(fā)設(shè)計(jì)，并持續(xù)提供高端高效高潔凈泵、超潔凈管道管件、超潔凈高真空腔體、生物用無(wú)菌閥門等系列產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，針對(duì)縮短國(guó)內(nèi)品牌與國(guó)際品牌的技術(shù)差距，加速實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代；加大研發(fā)力度，對(duì)控壓蝶閥、智能控壓鐘擺閥、高性能ALD閥、高效率離心泵、應(yīng)用于高潔凈要求的PVD/CVD腔體及核心零部件、精密毛細(xì)管換熱器、均質(zhì)機(jī)及客戶定制超高潔凈管路系統(tǒng)等研發(fā)優(yōu)化，提高技術(shù)成果轉(zhuǎn)化水平。同時(shí)，公司全資子公司方新精密擬投資20億元在昆山市陸家鎮(zhèn)建設(shè)半導(dǎo)體核心零部件項(xiàng)目，項(xiàng)目擬主要從事勻氣盤、半導(dǎo)體鋁腔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并為半導(dǎo)體設(shè)備、TFT設(shè)備、OLED設(shè)備提供精密洗凈服務(wù)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年產(chǎn)值超15億元。 　投資建議 　我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)收入30.19/34.34/39.53億元，歸母凈利潤(rùn)1.92/2.58/3.57億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　供應(yīng)鏈安全風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，人才管理風(fēng)險(xiǎn)。 

　　透景生命 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：逐步走出集采影響，業(yè)務(wù)外延加速推進(jìn) 

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布25年三季報(bào)，25Q1-3，營(yíng)業(yè)收入2.58億元(-19.73%)，歸母凈利潤(rùn)0.06億元(-76.33%)，扣非凈利潤(rùn)0.01億元(-90.45%)。單25Q3，營(yíng)業(yè)收入0.99億元(-6.36%)，歸母凈利潤(rùn)0.03億元(-83.02%)，扣非凈利潤(rùn)0.03億元(-71.25%)。 　評(píng)論： 　逐步走出集采影響，25Q3收入降幅顯著收窄。25Q1-3，公司營(yíng)收同比-19.73%，主要系公司自產(chǎn)試劑收入受到行業(yè)區(qū)域聯(lián)盟采購(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境等多重因素影響，單25Q3，公司營(yíng)收同比-6.36%，相較上半年的-26.25%顯著改善，主要原因在于：1)集采對(duì)公司收入的沖擊正在邊際減弱，目前公司主要的試劑收入來源——腫瘤標(biāo)志物檢測(cè)產(chǎn)品和HPV檢測(cè)產(chǎn)品都已開展集采，25Q3這兩類產(chǎn)品收入降幅環(huán)比皆有收窄趨勢(shì)，預(yù)計(jì)集采所帶來的影響將會(huì)在25年內(nèi)逐步消除；2)新產(chǎn)品/非集采產(chǎn)品布局在逐步貢獻(xiàn)增量，比如自身免疫、代謝、激素、肺癌甲基化產(chǎn)品的增長(zhǎng)，也包括通過外延式發(fā)展帶來的病理、真菌檢測(cè)帶來的收入貢獻(xiàn)。 　業(yè)務(wù)外延加速推進(jìn)。25H1公司完成對(duì)控股子公司河北透景的整合工作，快速進(jìn)入到侵襲性真菌病檢測(cè)領(lǐng)域，填補(bǔ)了原有產(chǎn)品的空白，后續(xù)公司將進(jìn)一步助力河北透景加速真菌微生物檢測(cè)產(chǎn)品研發(fā)、注冊(cè)報(bào)批、臨床推廣工作的落地。25年8月公司公告稱擬推進(jìn)并購(gòu)康錄生物，截至9月29日，25年相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓交割已全部完成，康錄生物是病理診斷細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，產(chǎn)品主要包括FISH和PCR兩大類，本次并購(gòu)有助于公司開拓分子病理細(xì)分技術(shù)領(lǐng)域，形成“流式熒光+PCR+FISH”多維技術(shù)布局。25年10月公司公告稱擬認(rèn)購(gòu)惠和生物新增注冊(cè)資本，惠和生物主營(yíng)業(yè)務(wù)為新型腫瘤免疫和自身免疫病治療藥物的開發(fā)，公司在自免疾病診斷賽道已形成清晰的產(chǎn)品矩陣與技術(shù)壁壘，本次戰(zhàn)略投資有助于公司推進(jìn)自免疾病領(lǐng)域“診斷-治療-監(jiān)測(cè)”全鏈條布局。 　高比例研發(fā)投入下研發(fā)成果逐步兌現(xiàn)。25Q1-3，公司研發(fā)費(fèi)用率為15.52%，單25Q3，公司研發(fā)費(fèi)用率為17.16%，公司持續(xù)保持高強(qiáng)度研發(fā)投入，研發(fā)成果逐步兌現(xiàn)，為后續(xù)增長(zhǎng)積蓄動(dòng)能。25Q1-3，公司多款試劑取得醫(yī)療器械注冊(cè)證書，涵蓋自身免疫、凝血等領(lǐng)域，并且完成了對(duì)公司原有“人乳頭瘤病毒核酸檢測(cè)與16/18/52/58/33分型試劑盒(熒光PCR法)”產(chǎn)品注冊(cè)證相關(guān)事項(xiàng)的變更，變更后新增宮頸癌初篩、聯(lián)合篩查及ASC-US分流三大預(yù)期用途，能夠更好地匹配終端用戶對(duì)于不同檢測(cè)場(chǎng)景的需求。 　投資建議：綜合考慮公司三季報(bào)業(yè)績(jī)、集采節(jié)奏和腫瘤檢測(cè)需求情況，我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為0.09、0.41、0.54億元(25-27年原預(yù)測(cè)值為0.09、0.13、0.17億元)，對(duì)應(yīng)PE分別為354、75、58倍。根據(jù)DCF模型測(cè)算，給予公司整體估值41億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)約25元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、集采降價(jià)影響超預(yù)期；2、流式熒光儀、化學(xué)發(fā)光儀、流水線等裝機(jī)不達(dá)預(yù)期；3、并購(gòu)標(biāo)的整合不及預(yù)期。 

　　科順股份 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：?jiǎn)渭居�利能力持續(xù)承壓，毛利率改善 

　　事項(xiàng)： 　公司發(fā)布2025年第三季度報(bào)告，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入47.03億元，同比下降8.43%；歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)2009/-5774萬(wàn)元，同比下降84.08%/1623.35%。其中第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.83億元，同比下降10.93%；歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)-2687/-4409萬(wàn)元，同比下降183.10%/16.79%。 　評(píng)論： 　減值計(jì)提擴(kuò)大拖累利潤(rùn)下滑，單季盈利能力持續(xù)承壓。1)前三季度公司歸母凈利潤(rùn)大幅收縮84.08%，扣非歸母凈利潤(rùn)大幅轉(zhuǎn)負(fù)至-5774萬(wàn)元，主要系公司營(yíng)收減少且應(yīng)收款項(xiàng)減值計(jì)提準(zhǔn)備增加所致。前三季度公司信用減值損失計(jì)提2.01億元，較去年同期增加50.74%，規(guī)模擴(kuò)大6781萬(wàn)元。2)分季看，公司盈利能力逐季下滑，2025公司Q1/Q2/Q3營(yíng)收分別同比下滑6.06%/8.10%/10.93%，歸母凈利潤(rùn)分別同比下滑23.19%/84.32%/183.10%。 　毛利率延續(xù)改善趨勢(shì)，費(fèi)用率微增。1)前三季度公司毛利率達(dá)24.33%，同比增加1.29pcts；分季度看，公司2025年Q1/Q2/Q3毛利率分別為24.43%/24.87%/23.56%，較去年同期增加0.99/1.42/1.38pcts，改善趨勢(shì)明顯。2)前三季度公司期間費(fèi)用率達(dá)18.92%，同比增加0.96pcts，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為8.73%/5.13%/4.22%/0.84%，同比+0.43/+0.54/+0.51/-0.52pcts。 　現(xiàn)金流同比優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升。1)前三季度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-8.24億，較去年同期增加7.03億，同比改善46.03%。2)前三季度公司收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為103.50%/135.58%，較去年同期增加5.23pcts/減少6.60pcts，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善，產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力提升。 　投資建議：公司毛利率持續(xù)改善，現(xiàn)金流同比優(yōu)化，作為防水行業(yè)龍頭之一，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，未來隨著行業(yè)被動(dòng)出清，市占率有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年每股凈資產(chǎn)分別為4.14/4.36/4.59元，根據(jù)PB估值法，參考可比公司，我們預(yù)計(jì)2026年公司PB為1.4x，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為6.10元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、地產(chǎn)超預(yù)期下行，應(yīng)收賬款惡化。 

　　首都在線 

　　經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷改善，AI+全球化布局描繪智算藍(lán)圖 

　　事件描述 　首都在線（300846）發(fā)布2025年三季度報(bào)告，公司Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.97億，同比減少12.52%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.28億，同比增長(zhǎng)47.55%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.39億，同比增長(zhǎng)31.85%，利潤(rùn)端明顯縮虧，營(yíng)收端結(jié)構(gòu)逐步向高質(zhì)量業(yè)務(wù)主動(dòng)調(diào)整。年初至今經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額實(shí)現(xiàn)0.87億元，同比下降49.77%。費(fèi)用端較去年同期除銷售費(fèi)用率提升外，研發(fā)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率均下降，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為6.02%/11.34%/5.17%。 　事件評(píng)論 　營(yíng)收主動(dòng)性結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不斷提升。公司核心業(yè)務(wù)分為IDC業(yè)務(wù)和云計(jì)算業(yè)務(wù)，云計(jì)算業(yè)務(wù)包含計(jì)算云(GPU)和智算云(GPU)。近年來，受國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)增速放緩、運(yùn)營(yíng)商政策調(diào)整等因素影響，傳統(tǒng)IDC行業(yè)發(fā)展承壓。公司對(duì)IDC業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，聚焦高功率智算中心建設(shè)，強(qiáng)化AIDC業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局。同時(shí)，策略性縮減低毛利傳統(tǒng)IDC業(yè)務(wù)，以提升整體經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。公司Q3單季度毛利率為11.91%，同比去年明顯改善提升5.53pct。 　多指標(biāo)彰顯公司成長(zhǎng)潛力與強(qiáng)運(yùn)營(yíng)能力。截至2025年三季度，公司使用權(quán)資產(chǎn)期末1.61億，較上年度末增加202.25%，租賃負(fù)債期末1.28億，較上年度末增加256.06%，主要系公司通過融資租賃直租式采購(gòu)的設(shè)備增加所致，數(shù)值大幅增加彰顯公司基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)入加速建設(shè)周期，明年基本面有望出現(xiàn)拐點(diǎn)。年初至報(bào)告期末公司資產(chǎn)處置收益較上年同期增加513.46%，主要系公司持續(xù)推進(jìn)設(shè)備更新與優(yōu)化，部分批次設(shè)備處置價(jià)格高于賬面凈值所致，彰顯公司優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力和管理能力。 　堅(jiān)定全球化布局，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)核心節(jié)點(diǎn)建設(shè)，智算譜寫新篇章。今年以來公司在懷來、蕪湖的數(shù)據(jù)中心陸續(xù)開工，這些智算項(xiàng)目的落地，將與首都在線的門頭溝、宿遷、海南智算集群協(xié)同構(gòu)建起覆蓋華北、華南、西北、長(zhǎng)三角的全國(guó)一體的智算網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)依托公司全球云網(wǎng)一體化積淀，進(jìn)一步強(qiáng)化“國(guó)內(nèi)+海外”算力服務(wù)能力。2025年9月，公司與廣西玉林市政府簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將充分整合各自優(yōu)勢(shì)資源，在建設(shè)國(guó)產(chǎn)異構(gòu)算力適配中心、建設(shè)智能算力萬(wàn)卡集群、建設(shè)智算生態(tài)、建立智算人才培養(yǎng)與實(shí)訓(xùn)基地、打造算力出�；�地和樞紐東盟等方面開展合作，攜手推進(jìn)合作共贏，助推玉林高質(zhì)量發(fā)展。 　公司將以智算使能者角色，與行業(yè)伙伴共拓全球業(yè)務(wù)、推動(dòng)異構(gòu)融合、構(gòu)建開放生態(tài)。公司堅(jiān)定全球化布局，掌握稀缺節(jié)點(diǎn)資源；聚焦重點(diǎn)客戶發(fā)展，積極突破傳統(tǒng)服務(wù)模式，拓展雙方合作范圍和內(nèi)容，且加強(qiáng)國(guó)內(nèi)核心城市IDC資源建設(shè)。預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-1.5/-0.7/0.5億元，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)； 　2、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)； 　3、智算云及IDC投資規(guī)劃不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　安克創(chuàng)新 

　　縱覽安克創(chuàng)新（300866）增長(zhǎng)前景系列之四：如何看待小充板塊增長(zhǎng)持續(xù)性？ 

　　引言：堅(jiān)持深耕細(xì)作，安克小充近百億規(guī)模 　小充(數(shù)碼充電)品類的具體產(chǎn)品包括充電寶、充電器、無(wú)線充、充電線、拓展塢等產(chǎn)品，持續(xù)深耕樹立優(yōu)勢(shì)。而從規(guī)模體量來看，2024年公司創(chuàng)新小充業(yè)務(wù)(考慮充電儲(chǔ)能類剔除中大充業(yè)務(wù)口徑)規(guī)模已達(dá)到96.5億元，同比增長(zhǎng)28%，占到公司2024年全年?duì)I收約39%。觀察小充類目，既是對(duì)公司增長(zhǎng)動(dòng)能的進(jìn)一步把握，也是對(duì)公司優(yōu)質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)力的進(jìn)一步分析。 　行業(yè)：大盤β不弱，結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)突出 　從三方預(yù)計(jì)的行業(yè)大盤增速來看，小充品類有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)遠(yuǎn)期移動(dòng)電源與充電器規(guī)模復(fù)合增速均在中個(gè)位數(shù)左右。中長(zhǎng)期來看，行業(yè)加強(qiáng)合規(guī)化認(rèn)證、手機(jī)廠商取消附贈(zèng)原裝充電器，均有望對(duì)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)增長(zhǎng)中樞的提升構(gòu)成較強(qiáng)支撐。此外，充電類目有望圍繞便捷、安全、高效等需求點(diǎn)不斷展開升級(jí)，據(jù)充電頭網(wǎng)公眾號(hào)，2024年上新的手機(jī)機(jī)型中，支撐快充的機(jī)型占比已達(dá)96%；據(jù)FortuneBusinessInsights，無(wú)線充市場(chǎng)2024-2032年復(fù)合增速預(yù)計(jì)高達(dá)26%。對(duì)應(yīng)小充品類結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較為突出。從代表性標(biāo)的2021-2023年出貨表現(xiàn)來看，安克創(chuàng)新小充產(chǎn)品出貨量/出貨均價(jià)CAGR分別達(dá)5%/13%；綠聯(lián)科技（301606）充電類產(chǎn)品出貨量/出貨均價(jià)CAGR分別達(dá)29%/9%，出貨價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。 　安克創(chuàng)新：小充第一品牌，品質(zhì)&效率優(yōu)異 　對(duì)應(yīng)小充產(chǎn)品而言，制造門檻相對(duì)較低，能夠打造為標(biāo)簽的技術(shù)路徑追趕或相對(duì)容易，以安克、綠聯(lián)為例，其經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)側(cè)重研發(fā)和銷售環(huán)節(jié)，生產(chǎn)、采購(gòu)環(huán)節(jié)更多通過外協(xié)完成。產(chǎn)品差異更多在于可靠性，而這一特質(zhì)的功能識(shí)別度較低，品牌壁壘尤為關(guān)鍵。我們認(rèn)為安克維持領(lǐng)先地位并不斷取得突破的原因在于：1)持續(xù)捕捉并滿足用戶需求，在技術(shù)布局上身位持續(xù)領(lǐng)先(PowerIQ技術(shù)解決適配性問題、拉車線產(chǎn)品解決數(shù)據(jù)線易彎折問題、引入氮化鎵實(shí)現(xiàn)大功率&小體積兼顧)，進(jìn)而成就優(yōu)異的品牌認(rèn)知，公司充電類產(chǎn)品在美國(guó)亞馬遜上份額、均價(jià)、評(píng)分均穩(wěn)定領(lǐng)先其他廠商，渠道進(jìn)駐在產(chǎn)品數(shù)量和產(chǎn)品價(jià)格帶覆蓋均明顯更優(yōu)；2)在成本采購(gòu)等維度精益求精，并通過股權(quán)投資等方式綁定制造商，以GearLab為例的專業(yè)測(cè)評(píng)下產(chǎn)品性能領(lǐng)先，疊加較高的經(jīng)營(yíng)效率，且并未賺取高溢價(jià)，經(jīng)營(yíng)壁壘較高；對(duì)比友商，研發(fā)人員平均薪酬、研發(fā)人員人均創(chuàng)收、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、凈營(yíng)業(yè)周期等指標(biāo)均表現(xiàn)更優(yōu)。在產(chǎn)品功能性識(shí)別度較低，同時(shí)公司已經(jīng)建立起較強(qiáng)品牌加持下，小充業(yè)務(wù)仍存在較大的市場(chǎng)份額攫取空間。 　投資建議：把握品牌加持下的確定增長(zhǎng) 　行業(yè)維度看，一方面，行業(yè)加強(qiáng)合規(guī)化認(rèn)證、手機(jī)廠商取消附贈(zèng)原裝充電器，均有望對(duì)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)增長(zhǎng)中樞的提升構(gòu)成較強(qiáng)支撐；另一方面，充電類目有望圍繞便捷、安全、高效等需求點(diǎn)不斷展開升級(jí)，快充、無(wú)線充、多輸出、疊加屏顯等細(xì)分方向有望快速增長(zhǎng)。公司憑借持續(xù)捕捉用戶需求并技術(shù)賦能，2020年公司即成就全球第一數(shù)碼充電品牌的優(yōu)異認(rèn)知，亞馬遜份額、均價(jià)、評(píng)分均穩(wěn)定領(lǐng)先，此外通過股權(quán)投資，加碼研發(fā)等途徑，公司產(chǎn)品評(píng)測(cè)得分、推新速度均明顯更優(yōu)。展望來看，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為26.57、31.98和38.95億元，對(duì)應(yīng)PE分別為20.80、17.29和14.19倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、全球經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境變化和貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)；2、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；4、產(chǎn)品更新?lián)Q代和結(jié)構(gòu)變化的風(fēng)險(xiǎn)；5、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)不成立或不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　力諾藥包 

　　藥用玻璃龍頭企業(yè)，中硼硅模制瓶放量驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 

　　中硼硅藥用玻璃龍頭企業(yè)，藥用包裝為主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。公司1995年成立，是中國(guó)中硼硅藥用玻璃核心龍頭，2021年創(chuàng)業(yè)板上市后戰(zhàn)略聚焦醫(yī)藥包裝主業(yè)。公司通過全產(chǎn)業(yè)鏈布局(覆蓋玻管拉制、模制/管制瓶生產(chǎn))提高盈利能力，同時(shí)持有130余項(xiàng)專利，獲CNAS實(shí)驗(yàn)室認(rèn)證及國(guó)家級(jí)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍稱號(hào)。醫(yī)藥包裝為未來主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，2021年公司受益于一致性評(píng)價(jià)政策，2021-2024年藥用玻璃收入持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，但受歐洲能源危機(jī)，疊加硼砂、天然氣價(jià)格同比大幅增加，業(yè)績(jī)暫時(shí)承壓。預(yù)計(jì)未來耐熱玻璃需求持續(xù)恢復(fù)、天然氣硼酸等原材料成本改善、公司中硼硅模制瓶放量等，盈利能力或持續(xù)上行。 　公司核心投資邏輯： 　政策紅利，藥用玻璃細(xì)分行業(yè)高景氣：“一致性評(píng)價(jià)”推動(dòng)“中硼硅藥用玻璃”放量。邏輯線條主要為“通過一致性評(píng)價(jià)的藥品優(yōu)先參與集采”，因此藥企有較強(qiáng)動(dòng)力參與一致性評(píng)價(jià)，但“一致性評(píng)價(jià)要求仿制藥包材標(biāo)準(zhǔn)不低于原研藥”，中國(guó)以往大部分為低硼硅藥用玻璃瓶，因此產(chǎn)生行業(yè)性的替代性需求。1)中國(guó)來看：2018年中硼硅玻璃滲透率約7%-8%左右，據(jù)中國(guó)玻璃網(wǎng)和力諾藥包（301188）招股說明書，2024年我國(guó)中硼硅玻璃藥用滲透率約25%，結(jié)合藥用玻璃產(chǎn)品玻璃相關(guān)價(jià)格，2024年我國(guó)中硼硅玻璃市場(chǎng)規(guī)模約86億元。2)全球來看：根據(jù)MarketResearchFuture公布的數(shù)據(jù)，2024年全球中硼硅玻璃行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約44億美元，同比增長(zhǎng)4.6%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，受益于全球醫(yī)藥市場(chǎng)發(fā)展以及發(fā)展中國(guó)家中硼硅玻璃滲透率的提升，到2030年全球中硼硅玻璃行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)65億美元。 　中硼硅模制瓶競(jìng)爭(zhēng)格局好，盈利能力高：山東藥玻（600529）作為行業(yè)龍頭，其在中硼硅模制瓶市場(chǎng)約90%的份額。此外，根據(jù)山東藥玻年報(bào)數(shù)據(jù)，2024年模制瓶毛利率43.26%，實(shí)際中硼硅模制瓶盈利能力更高，其他品類比如棕色瓶、丁基膠塞、管瓶、安瓿、鋁塑蓋塑料瓶毛利率分別為28.39%、35.46%、-4.89%、10.51%和36.45%。隨著力諾藥包中硼硅模制瓶放量，或提升公司利潤(rùn)率中樞。 　護(hù)城河一：“A”狀態(tài)資質(zhì)全國(guó)稀有。中硼硅模制瓶A狀態(tài)審批壁壘高，時(shí)間周期長(zhǎng)，需要大約1.5-3年時(shí)間從“I”狀態(tài)變更為“A”狀態(tài)，目前全國(guó)僅4家企業(yè)獲中硼硅模制瓶“A類資質(zhì)”，公司是國(guó)內(nèi)唯二實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的廠商。 　護(hù)城河二：藥企資源豐富。公司擁有全國(guó)性的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，已與全國(guó)多家客戶建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，成為國(guó)藥集團(tuán)、華潤(rùn)醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥（600196）、上海醫(yī)藥（601607）集團(tuán)、揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)、恒瑞醫(yī)藥（600276）、齊魯制藥等國(guó)內(nèi)外著名制藥企業(yè)的核心供應(yīng)商。且2016年以后，關(guān)聯(lián)審批制度促進(jìn)藥包材企業(yè)、藥企客戶粘性加強(qiáng)。 　耐熱玻璃：出口需求旺盛，基本盤穩(wěn)健。公司耐熱玻璃包括微波爐用玻璃托盤和耐熱玻璃器皿等，2023年以來，高硼硅耐熱玻璃出口訂單逐漸恢復(fù)，2025年有望維持較快增速，且盈利能力有望恢復(fù)。 　盈利預(yù)測(cè)&投資建議：我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)1.02億元、1.61億元、1.90億元，分別同比+54.1%、+58.6%和+17.9%，對(duì)應(yīng)2025年11月21日收盤價(jià)PE分別為38.9X、24.6X、20.8X。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、政策推進(jìn)低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能釋放進(jìn)度低于預(yù)期風(fēng)險(xiǎn) 

　　巨化股份 

　　巨化股份（600160）2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)—充分受益行業(yè)高景氣，提前布局取得先發(fā)優(yōu)勢(shì) 

　　核心觀點(diǎn)： 　巨化股份作為氟制冷劑全球龍頭，充分受益于行業(yè)高景氣度，2025年前三季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。公司憑借領(lǐng)先的配額優(yōu)勢(shì)與對(duì)第四代制冷劑的先發(fā)布局，持續(xù)鞏固其競(jìng)爭(zhēng)壁壘，未來盈利能力有望在新基地投產(chǎn)與高端化轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)下再上臺(tái)階。我們上調(diào)公司2025-27年盈利預(yù)測(cè)至45.6/57.3/65.5億元。參考行業(yè)可比公司平均估值水平，結(jié)合制冷劑行業(yè)景氣上行及公司行業(yè)地位，給予公司2025年27xPE，調(diào)整公司目標(biāo)價(jià)至46元(原目標(biāo)價(jià)為33元)，維持“買入”評(píng)級(jí)。