國軒高科 

　　2025年三季報點評：凈利高增長，持續(xù)投入固態(tài)電池領(lǐng)域 

　　事項： 　國軒高科（002074）發(fā)布2025年三季報報告：報告期內(nèi)實現(xiàn)營收295.1億元，同比+17.21%，歸母凈利潤25.33億元，同比+514.35%；扣非后凈利潤0.85億元，同比+49.33%。 　其中25Q3實現(xiàn)營收101.14億元，環(huán)比-2.17%；歸母凈利潤21.67億元，環(huán)比+714.52%；扣非后凈利潤0.13億元，環(huán)比-78.54%。 　評論： 　動力和儲能業(yè)務(wù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。前三季度公司動力及儲能總出貨量63GWh左右，其中動力占比約70%，儲能占比約30%。動力電池出貨量的增速主要來源于三個方面：一是新客戶的成功導(dǎo)入，為公司帶來了新的業(yè)務(wù)增長點；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，中高端乘用車占比顯著提升，同時商用車出貨量大幅增長，特別是重卡領(lǐng)域表現(xiàn)突出；三是新能源汽車單車帶電量的穩(wěn)步提升，進一步推動了公司動力電池的整體出貨量增長。 　公司產(chǎn)能擴建，進一步滿足市場需求。公司目前的在產(chǎn)有效產(chǎn)能大概130GWh左右，到2027年公司規(guī)劃產(chǎn)能300GWh。結(jié)合市場需求及拓展情況，公司新增產(chǎn)能主要聚焦于以快充和大尺寸儲能電芯為代表的第三代、第四代等新一代電池。其中儲能方面，正加速推進唐山、金寨等基地的儲能產(chǎn)能擴建。隨著新產(chǎn)能的逐步釋放，儲能電池的出貨量將大幅提升，進一步滿足市場需求。 　研發(fā)投入持續(xù)加大，各項目裝車均有進展。公司持續(xù)加大對全固態(tài)電池的研發(fā)投入，上半年，金石全固態(tài)電池已實現(xiàn)中試線落地和內(nèi)部裝車路測，目前已啟動2GWh量產(chǎn)線的設(shè)計工作，力爭今年年底前完成設(shè)計定型。公司G垣準(zhǔn)固態(tài)電池現(xiàn)已基本具備量產(chǎn)能力，正根據(jù)客戶特定需求開展驗證工作，以確保順利實現(xiàn)批量供貨。G垣準(zhǔn)固態(tài)電池“001”號測試車行駛里程已近2萬公里，多家車企的適配車型測試穩(wěn)步開展，大客戶夏標(biāo)測試順利過關(guān)，即將開展冬標(biāo)測試，車企對電池性能及測試數(shù)據(jù)均給予高度認(rèn)可。大眾項目方面，公司已為大眾安徽旗下的“與眾07”配套動力電池，即將開啟對大眾的正式量產(chǎn)裝車。 　投資建議：公司全產(chǎn)業(yè)鏈全球化布局先發(fā)優(yōu)勢明顯。受益于儲能業(yè)務(wù)需求爆發(fā)，收入端有望保持高增長�？紤]到25年業(yè)績上調(diào)主要來自大額公允價值變動凈收益的確認(rèn)，而26-27年的預(yù)測上調(diào)則更多反映主業(yè)成長動能的增強，因此我們上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤預(yù)測分別為29.2/29.6/33.5億元(前值為14.2/23.4/29.9億元)，參考可比公司估值，我們給予公司2026年34倍PE，目標(biāo)價55.49元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：地緣政治風(fēng)險、下游需求不及預(yù)期、新能源汽車市場風(fēng)險、產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。 

　　片仔癀 

　　研發(fā)積極推進，儲備潛力品種 

　　公司動態(tài) 　公司近況 　11月20日，公司公告PZH2108片Ⅱa期臨床試驗完成首例受試者入組。此外，10月17日公司公告溫膽片Ⅲ期臨床試驗完成首例受試者。 　評論 　積極布局新藥。截至2025年10月，公司積極推進2個新藥立項及18個在研新藥研究，含5個中藥1.1類、1個中藥1.2類、4個化藥1類的臨床研究。其中，中藥1.1類PZH1219獲臨床許可，PZH1215完成Ⅱa期受試者出組；化藥1類PZH2111完成I期受試者入組。我們認(rèn)為此舉有望為公司打下良好產(chǎn)品儲備基礎(chǔ)。 　PZH2108片是公司具有自主知識產(chǎn)權(quán)的化學(xué)藥品1類創(chuàng)新藥，擬用于治療癌性疼痛。根據(jù)公司公告，公司已完成I期臨床試驗，研究結(jié)果顯示PZH2108片各研究劑量組在中國健康受試者中安全性及耐受性良好。 　溫膽片是根據(jù)經(jīng)典名方溫膽湯化裁而來的經(jīng)驗方，具有理氣化痰、清心解郁等功效，其屬于1類中藥創(chuàng)新藥中的1.1類中藥復(fù)方制劑。根據(jù)公告，該臨床針對進一步確證溫膽片治療輕、中度廣泛性焦慮障礙(痰熱內(nèi)擾證)的有效性和安全性。藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)庫顯示，2024年我國醫(yī)院端抗焦慮藥物銷售規(guī)模達24.44億元。 　中藥二次開發(fā)成果較多。截至2025年10月，公司完成片仔癀（600436）用于原發(fā)性肝癌根治性切除術(shù)后患者減少復(fù)發(fā)等三個項目100%病例入組，完成復(fù)方片仔癀含片抗流感等4項研究，發(fā)表學(xué)術(shù)論文12篇。我們認(rèn)為公司未來有望進一步加強適應(yīng)癥開拓。 　盈利預(yù)測與估值 　我們維持2025年和2026年凈利潤預(yù)測24.31億元和26.74億元。當(dāng)前股價對應(yīng)2025/2026年43.7倍/39.7倍市盈率。我們維持跑贏行業(yè)評級，我們維持目標(biāo)價240元(基于DCF估值)，較當(dāng)前股價有36.2%的上行空間。 　風(fēng)險 　消費降級，原材料漲價，新市場拓展不及預(yù)期。 

　　中國神華 

　　2025年三季報點評：業(yè)績環(huán)比穩(wěn)健增長，一體化運營韌性突出 

　　事項： 　公司發(fā)布2025年三季報，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營收2131.51億元，同比-16.57%，歸母凈利潤390.52億元，同比-9.98%，扣非歸母凈利潤387.04億元，同比-15.90%；Q3實現(xiàn)營收750.42億元，同比/環(huán)比分別-13.1%/+9.51%，歸母凈利潤144.11億元，同比/環(huán)比分別-6.24%/+13.54%，扣非歸母凈利潤143.92億元，同比/環(huán)比分別-13.05%/+14.16%。 　評論： 　外購煤銷量下降，煤電產(chǎn)量保持平穩(wěn)。煤炭：Q3商品煤產(chǎn)量/銷量分別為8550/11160萬噸，同比+2.27%/-3.46%，產(chǎn)量平穩(wěn)，銷量減少主因外購煤銷量大幅下降。電力：發(fā)電量/售電量分別為640.9/601.8億千瓦時，同比-2.3%/-2.5%，同期發(fā)電量/售電量保持平穩(wěn)。運輸：自有鐵路運輸量813億噸公里，同比+10.76%。煤化工：聚乙烯/聚丙烯銷量9.47/8.41萬噸，同比+2.26%/-4.43%，環(huán)比+2.93%/-3.78%，因上年同期煤制烯烴設(shè)備計劃檢修，本期毛利率、產(chǎn)品營收增長。2025年Q1-3煤炭/電力/鐵路/港口/航運/煤化工板塊分別實現(xiàn)毛利率30.5%/19.2%/38.5%/50.0%/10.3%/7.1%，同比分別+1.1/+3.5/+0.2/+5.9/-0.2/+0.2pct。 　長協(xié)比例大幅增長，主業(yè)產(chǎn)能持續(xù)提升。2025年前三季度公司年度長協(xié)/月度長協(xié)銷售占比分別為53.2%/39.3%，合計約92.5%，同比上期重述值提升7pct。主業(yè)新增產(chǎn)能方面：電力端，控股子公司國能神華九江發(fā)電有限責(zé)任公司二期擴建工程3號機組(裝機容量共計1000MW)于2025年8月正式投入商業(yè)運營；公司在福建、廣東省多個光伏發(fā)電項目投運，光伏發(fā)電裝機容量增加264兆瓦。煤炭端，新街一井、新街二井均已獲得國家發(fā)展改革委核準(zhǔn)批復(fù)及項目開工備案文件，處于建設(shè)階段；公司在2025年2月完成對國家能源集團公司持有的杭錦能源100%股權(quán)收購，其下3座礦井雁南礦、扎尼河露天礦、敏東一礦合計產(chǎn)能約1570萬噸/年。 　動力煤價格支撐強勁，公司盈利穩(wěn)健性突出。截至2025年11月19日最新時點，秦皇島港5500大卡動力煤價格為831.00元/噸，較三季度均價的672.90元/噸累計上漲23.50%，呈現(xiàn)顯著回升趨勢；截至最新時點(11.10)四季度電廠庫存/港口庫存/煤炭庫存同比去年同期分別為+10.0%/-9.79%/-49.08%，結(jié)合疆煤及進口煤產(chǎn)量下滑，氣溫下降供暖需求上升，煤價支撐強勁，預(yù)測煤價未來仍進一步上漲。公司相較同行獨有的煤電運一體化模式進一步加碼長期投資價值，基于2025年公司歸母凈利潤一致預(yù)期以及75%的股利支付率假設(shè)，當(dāng)前時點(11.21)公司的股息率約為4.8%。 　投資建議：考慮到產(chǎn)能核增政策變化以及公司2025年前三季度業(yè)績等，我們調(diào)整公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為533.97/550.94/564.20億元，對應(yīng)pe分別為16x/15x/15x。參考公司近三年歷史估值和市場風(fēng)險偏好變化等因素，我們給予公司2026年18倍目標(biāo)PE，對應(yīng)目標(biāo)價49.86元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：國內(nèi)需求不及預(yù)期，進口煤大幅增長，長協(xié)政策變化等 

　　陜西煤業(yè) 

　　2025年三季報點評：煤價上行支撐盈利修復(fù)，煤電一體化鞏固長期優(yōu)勢 

　　事項： 　公司發(fā)布2025年三季報，2025Q1-3實現(xiàn)營收1180.8億元，同比-12.81%；實現(xiàn)歸母凈利潤127.1億元，同比-27.22%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤114.9億元，同比-31.95%，其中Q3實現(xiàn)營收401.0億元，同比/環(huán)比分別-20.91%/+6.03%；歸母凈利潤50.7億元，同比/環(huán)比分別-26.59%/+79.08%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤42.7億元，同比/環(huán)比分別-25.19%/+59.90%。 　評論： 　Q3自產(chǎn)煤產(chǎn)銷環(huán)比下滑。2025前三季度煤炭單噸銷售收入540.2元，煤炭產(chǎn)銷量分別為13037萬噸/18920萬噸，同比分別+2.03%/+0.40%，其中Q3單季度產(chǎn)量/自產(chǎn)煤銷量為4297.5/3850.9萬噸，環(huán)比-1.14%/-6.81%。往年Q4為煤礦安全事故高發(fā)期，產(chǎn)地安監(jiān)力度加強使Q3公司煤炭產(chǎn)銷量下降。進一步拆分，2025Q1-3公司煤炭單噸售價540.2元，同比-12.63%，單噸銷售成本376.3元，同比-6.79%，單噸毛利163.9元，同比-23.66%，毛利收窄。 　煤價上升態(tài)勢良好，四季度預(yù)計價格繼續(xù)上漲。近期煤價回升態(tài)勢明顯，據(jù)數(shù)據(jù)顯示，第三季度陜西榆林坑口動力塊煤均價626.9元/噸，環(huán)比上漲6.95%。疊加疆煤及進口煤產(chǎn)量下降，隨氣溫下降下游電廠冬儲需求上漲；且第四季度安檢嚴(yán)格，煤礦產(chǎn)量受到影響；預(yù)計第四季度煤價繼續(xù)上漲。 　煤炭主業(yè)產(chǎn)能增長穩(wěn)健，煤電一體化優(yōu)勢漸顯。2025年4月，公司袁大灘煤礦完成產(chǎn)能核增，生產(chǎn)能力從800萬噸/年提升至1000萬噸/年；檸條塔煤礦2000萬噸/年的產(chǎn)能核增手續(xù)已批復(fù)落地，小壕兔一號及西部勘探區(qū)相關(guān)井田的審批工作也在持續(xù)推進中，有望后續(xù)落地。火電領(lǐng)域，公司當(dāng)前在建裝機規(guī)模達11320MW，其中黃陵礦業(yè)二期2×1000MW電廠已全面啟動主體工程建設(shè)，三期2×1000MW項目已順利取得相關(guān)批復(fù)。公司發(fā)揮“煤電一體化”優(yōu)勢，積極響應(yīng)市場變化，進一步增強公司業(yè)績，形成煤炭開采、洗選、運輸、銷售至電力生產(chǎn)的完整產(chǎn)業(yè)鏈，公司盈利穩(wěn)健性將明顯提升；基于2025年一致預(yù)期和60%的分紅比例，當(dāng)前時點(11.21)公司股息率約為4.8%。 　投資建議：考慮到公司前三季度業(yè)績以及當(dāng)前煤價情況，我們給予公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)期至179.42/205.89/233.52億，對應(yīng)當(dāng)前PE分別為12x/11x/10x。考慮可比公司以及歷史估值，給予公司2026年13倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價27.56元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：煤價供需格局惡化，股權(quán)投資收益波動，產(chǎn)能開發(fā)不及預(yù)期 

　　拓普集團 

　　點評報告：主業(yè)持續(xù)開拓、國際化加速布局，機器人執(zhí)行器業(yè)務(wù)有望爆發(fā) 

　　投資要點 　事件：公司發(fā)布2025年三季報 　1)2025年前三季度，公司實現(xiàn)收入209億元，同比增長8%；實現(xiàn)歸母凈利潤19.7億元，同比減少12%；實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額29.7億元，同比增長161%。 　2)單三季度，公司實現(xiàn)收入79.9億元，同比增長12%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.7億元，同比減少14%。 　人形機器人業(yè)務(wù)卡位優(yōu)勢顯著，有望迎來爆發(fā)增長 　1)執(zhí)行器為機器人核心部件，主要包括直線執(zhí)行器、旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器，需同時滿足輕量化、小型化及低功耗等要求。我們預(yù)計2030年中美制造業(yè)、家政業(yè)的人形機器人需求超過3000億元，一般每臺機器人需要數(shù)十個運動執(zhí)行器，單機價值約數(shù)萬元人民幣，有望受益于機器人產(chǎn)業(yè)化浪潮迎來爆發(fā)。 　2)公司技術(shù)積淀深厚，在執(zhí)行器領(lǐng)域有望獲得較大市場份額。公司具備:①各類電機自研能力，②整合電機、控制器、減速機構(gòu)的經(jīng)驗，③精密機械加工能力，④資源協(xié)同能力。 　3)公司專設(shè)電驅(qū)事業(yè)部，產(chǎn)品延伸形成機器人業(yè)務(wù)平臺化布局：公司與客戶從直線執(zhí)行器開始合作，逐漸延伸至旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器、靈巧手電機等產(chǎn)品，同時積極布局軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器、足部減震器、電子皮膚等部件。 　汽車零部件業(yè)務(wù)持續(xù)開拓，各項目快速推進，國際化加速布局 　1)Tier0.5級創(chuàng)新商業(yè)模式取得示范性成功，單車價值量、產(chǎn)品配套數(shù)量大幅提升。目前在國內(nèi)外市場廣受認(rèn)可，與華為-賽力斯（601127）、小米、小鵬等國內(nèi)車企，及RIVIAN、FORD、BMW等海外車企合作不斷擴大。截至2025年6月30日，已獲得寶馬X1全球車型及N-Car全球新能源平臺的產(chǎn)品定點。 　2)內(nèi)生外延并舉，公司產(chǎn)品線拓寬，市場地位進一步鞏固 　產(chǎn)品平臺化戰(zhàn)略成效顯著：公司內(nèi)飾功能件、輕量化底盤、熱管理業(yè)務(wù)等銷售收入穩(wěn)健增長，空氣懸架、智能座艙、線控制動、線控轉(zhuǎn)向EPS等汽車電子類產(chǎn)品訂單逐步開始量產(chǎn)。此外公司為國內(nèi)率先實現(xiàn)閉式空懸系統(tǒng)大規(guī)模量產(chǎn)供貨的企業(yè)，2025年產(chǎn)能預(yù)計提升至約150萬臺套，現(xiàn)已配套賽力斯、小米、理想、上汽、極氪、坦克等車企或品牌。 　外延收購落地：2025年5月公司完成對蕪湖長鵬汽車零部件有限公司100%股權(quán)的收購交割，公司內(nèi)飾產(chǎn)品市占率有望進一步提升。 　3)國際化布局加速，截至2025年6月30日，北美地區(qū)墨西哥一期項目全部投產(chǎn)，歐洲地區(qū)波蘭工廠二期正在籌劃、東南亞地區(qū)泰國生產(chǎn)基地正在籌劃，未來海外業(yè)務(wù)有望隨上述生產(chǎn)基地的竣工持續(xù)開拓。 　盈利預(yù)測與估值 　預(yù)計公司2025-2027年收入為301、368、450億元，同比增長13%、22%、22%；歸母凈利潤為29.5、37.2、46.3億元，同比增長-2%、26%、24%，24-27年復(fù)合增速為16%，對應(yīng)25-27年P(guān)E為36、28、23倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：1)下游銷量不及預(yù)期；2)機器人量產(chǎn)進度低于預(yù)期；3)原材料價格上漲。 

　　百濟神州 

　　25Q3利潤端持續(xù)超預(yù)期，持續(xù)實現(xiàn)季度GAAP盈利 

　　事件： 　公司發(fā)布2025年第三季度主要財務(wù)數(shù)據(jù)，2025Q1-Q3總收入38.45億美元，同比增長43%；GAAP凈利潤和經(jīng)調(diào)整后凈利潤分別為2.2億美元和6.93億美元，均同比扭虧。2025Q3總收入14.12億美元，同比增長41%；GAAP凈利潤為1.25億美元，同比大幅扭虧；經(jīng)調(diào)整GAAP凈利潤為3.04億美元，同比增長489%。 　各費用率逐季降低，降本增效，實現(xiàn)全面盈利 　2025Q3研發(fā)費用為5.24億美元，研發(fā)費用率為37%，同比減少12pct，環(huán)比減少6pct。非GAAP研發(fā)費用為4.56億美元，對應(yīng)費用率為32%，同比減少8pct，環(huán)比減少5pct。2025Q3GAAP銷售及管理費用為5.29億美元，對應(yīng)費用率為37%，同比減少8pct，環(huán)比減少4pct；非GAAP銷售及管理費用為4.34億美元，對應(yīng)費用率為31%，同比減少7pct，環(huán)比減少5pct。與GAAP指標(biāo)相比，2025Q3經(jīng)調(diào)整后指標(biāo)在研發(fā)費用和銷售及管理費用中分別減去5884萬和8195萬美元的股權(quán)激勵成本以及1892萬和1255萬美元的折舊費用，此外在銷售及管理費用中還減去了1.7萬美元的無形資產(chǎn)攤銷費用。 　澤布替尼首次單季度收入突破10億美金，市占全球第一 　2025Q3澤布替尼全球銷售收入達10億美元，同比增長51%，環(huán)比增長10%。2025Q3，分地區(qū)來看，美國地區(qū)增速強勁，收入7.39億美元，同比增長47%，環(huán)比增長8%，主要受益于其在所有適應(yīng)癥領(lǐng)域強勁的需求增長、凈定價帶來的適度利好。澤布替尼憑借其BIC的臨床特征，在BTKi藥物中保持新患者市場份額領(lǐng)先的地位。歐洲地區(qū)收入1.63億美元，同比增長68%，環(huán)比增長9%，主要得益于其在歐洲所有主要市場的市場份額均有所增加，包括德國、意大利、西班牙、法國和英國。 　未來14個月內(nèi)，將迎來多項重點里程碑進展 　多項藥物將進入III期臨床或申報上市進程。2025H2：1)澤尼達妥單抗(HER2雙抗)將與Zymeworks/Jazz合作開展的用于HER2+GEA一線治療的III期試驗，預(yù)計將進行主要無進展生存期數(shù)據(jù)讀出；2)索托克拉(BCL2抑制劑)關(guān)于R/RMCL的關(guān)鍵性數(shù)據(jù)將在2025ASH上展示；3)索托克拉將在美國遞交首個注冊性申報，適應(yīng)癥為R/RMCL。2026H1：1)澤布替尼關(guān)于TNMCL的MANGROVE研究III期-PFS期中分析數(shù)據(jù)讀出；2)BGB-16673(BTKCDAC)關(guān)于R/RCLL的II期數(shù)據(jù)讀出，這屬于潛在關(guān)鍵性數(shù)據(jù)；3)CDK4抑制劑的1LHR+/HER2-BC的III期臨床啟動；4)在TNCLL適應(yīng)癥上，索托克拉聯(lián)合澤布替尼頭對頭阿可替尼和維奈克拉的III期臨床啟動。2026H2：澤布替尼的關(guān)于MM的III期臨床將啟動。 　早期管線進展順利。2025H2：BG-C477(CEAADC)的概念性驗證數(shù)據(jù)讀出。2026H1：BG-C137(FGFR2bADC)、BGB-53038(泛KRAS抑制劑)、BG-60366(EGFRCDAC)、BGB-68501(CDK2抑制劑)的概念驗證數(shù)據(jù)將讀出。2026H2：BGB-58067(PRMT5抑制劑)聯(lián)合BG-89894(MAT2A抑制劑)的聯(lián)合用藥、BG-T187(EGFRXMETXMET三抗)的概念驗證數(shù)據(jù)將讀出。 　盈利預(yù)測與投資評級 　我們預(yù)計2025-2027年的營業(yè)收入為380.00、459.10億元和540.41億元；預(yù)計2025-2027年的歸母凈利潤為17.93、43.13和67.90億元。維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：政策變動風(fēng)險、全球市場風(fēng)險、研發(fā)進度不及預(yù)期風(fēng)險 

　　國際醫(yī)學(xué) 

　　2025年三季報點評：業(yè)績短期承壓，診療量持續(xù)增長 

　　事項： 　國際醫(yī)學(xué)（000516）發(fā)布2025年三季報，前三季度實現(xiàn)營收29.95億元(同比-16.94%)，歸母凈利潤-2.94億元，虧損同比擴大38.45%；扣非歸母凈利潤-3.12億元，虧損同比擴大41.94%；單Q3實現(xiàn)營收9.61億元(同比-18.95%)，歸母凈利潤-1.29億元，虧損同比擴大234.24%；扣非歸母凈利潤-1.23億元，虧損同比擴大52.03%。 　評論： 　收入短期承壓。2025年前三季度公司實現(xiàn)營收29.95億元，同比-16.94%，短期經(jīng)營業(yè)績承壓。分業(yè)務(wù)來看，2025前三季度公司旗下醫(yī)療機構(gòu)門急診服務(wù)總量達197.51萬人次，同比+4.03%，診療量保持穩(wěn)健增長；但受醫(yī)保支付政策動態(tài)調(diào)整影響，住院服務(wù)量為14.59萬人次，同比-3.88%。前三季度收入下滑主要受到兩方面因素影響：①醫(yī)保支付政策動態(tài)調(diào)整導(dǎo)致住院服務(wù)量減少；②DRG支付方式改革持續(xù)深化，壓低住院次均費用。從分院區(qū)表現(xiàn)看，2025年前三季度高新醫(yī)院實現(xiàn)營收9.38億元，同比-17.78%；中心醫(yī)院實現(xiàn)營收20.40億元，同比-16.58%。盡管主業(yè)承壓，公司在中醫(yī)�？漆t(yī)院、健康管理體檢中心、老年醫(yī)院及醫(yī)美整形醫(yī)院等消費類醫(yī)療方向持續(xù)推進布局。 　利潤端短期承壓，期間費用結(jié)構(gòu)分化。2025年前三季度公司扣非歸母凈利潤虧損3.12億元，虧損同比擴大41.94%，主要因西安高新醫(yī)院和西安國際醫(yī)學(xué)中心營收受醫(yī)保政策調(diào)整影響下降。在費用方面，管理費用前三季度為3.82億元，同比-8.08%；財務(wù)費用前三季度1.11億元，同比-14.60%，體現(xiàn)行政及資金成本的優(yōu)化。但銷售費用前三季度0.34億元，同比+78.56%，主要系宣傳費用增加。短期盈利承壓，但隨著公司逐步適應(yīng)DRG政策，并在人員、藥耗及財務(wù)費用等維度持續(xù)精細(xì)化管理，疊加高毛利消費醫(yī)療業(yè)務(wù)占比提升，盈利能力有望逐步改善。 　持續(xù)推動戰(zhàn)略布局，高壁壘新業(yè)務(wù)與數(shù)據(jù)資產(chǎn)化構(gòu)筑長期護城河。公司在鞏固核心醫(yī)療業(yè)務(wù)的同時，加快差異化與前瞻性布局。①高壁壘項目方面，西北首家質(zhì)子治療中心預(yù)計在年底投用，將帶動腫瘤學(xué)科發(fā)展并提升品牌影響力；②消費醫(yī)療與醫(yī)養(yǎng)結(jié)合方面，公司在老年護理、醫(yī)美及健康管理等消費類醫(yī)療方向持續(xù)推進布局，是未來重點發(fā)展方向之一；③數(shù)據(jù)資產(chǎn)化方面，佑君醫(yī)療數(shù)據(jù)已在貴陽大數(shù)據(jù)交易所掛牌，率先實現(xiàn)醫(yī)療數(shù)據(jù)合規(guī)流通，為數(shù)據(jù)變現(xiàn)和創(chuàng)新融資奠定基礎(chǔ)。 　投資建議：維持“推薦”評級。憑借公司在質(zhì)子中心、醫(yī)養(yǎng)結(jié)合、數(shù)據(jù)資產(chǎn)化等新業(yè)務(wù)上的布局，公司長期競爭力穩(wěn)固，隨著政策消化與新增長點釋放，我們預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為-3.43/-0.87/1.00億元。根據(jù)DCF模型測算，我們預(yù)計公司合理估值為124億元，對應(yīng)目標(biāo)價格5.5元。維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示:醫(yī)保政策變動風(fēng)險、新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險。 

　　博源化工 

　　2025年三季報點評：擬收購銀根礦業(yè)股權(quán)，鞏固純堿龍頭地位 

　　事件：2025Q1-3公司實現(xiàn)營收86.56億元，同比-16.54%；歸母凈利潤10.62億元，同比-41.15%；扣非歸母凈利潤11.28億元，同比-37.08%。其中Q3公司實現(xiàn)營收27.40億元，同比/環(huán)比分別-17.04%/-10.11%；歸母凈利潤3.19億元，同比/環(huán)比分別-46.38%/-20.86%；扣非歸母凈利潤3.84億元，同比/環(huán)比分別-34.14%/-5.95%。 　主營產(chǎn)品景氣低位震蕩，拖累三季度業(yè)績。今年以來國內(nèi)純堿市場受到下游光伏玻璃及平板玻璃需求低迷的影響，價格持續(xù)下探；尿素則受到新增產(chǎn)能投放及出口階段性受限的影響，價格承壓運行。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計，2025Q3公司主營重質(zhì)純堿/尿素/小蘇打市場均價分別為1324.0/1744.4/1242.2元/噸，分別同比-28.2%/-16.4%/-20.0%，分別環(huán)比-8.5%/-5.8%/-5.6%。 　擬現(xiàn)金收購銀根礦業(yè)股權(quán)，鞏固純堿龍頭地位。公司公告擬以現(xiàn)金方式收購博源工程、銅陵和生合計持有的銀根礦業(yè)10.6464%股權(quán)，本次交易完成后，公司將持有銀根礦業(yè)70.6464%股權(quán)。銀根礦業(yè)全資子公司銀根化工主要從事純堿、小蘇打的生產(chǎn)、加工和銷售活動。其規(guī)劃配套建設(shè)780萬噸/年純堿、80萬噸/年小蘇打項目。其中一期產(chǎn)能500萬噸/年純堿、40萬噸/年小蘇打；二期產(chǎn)能280萬噸/年純堿、40萬噸/年小蘇打。目前，該項目一期已達產(chǎn)，已形成年產(chǎn)500萬噸純堿和40萬噸小蘇打的生產(chǎn)能力，二期正在建設(shè)中，預(yù)計2025年底完成建設(shè)；銀根化工另規(guī)劃建設(shè)碳回收綜合利用120萬噸/年小蘇打項目，該項目已取得阿拉善右旗發(fā)展和改革委員會備案，正逐步辦理環(huán)評、節(jié)能審批等其他手續(xù)。天然堿法工藝對比聯(lián)堿法及氨堿法工藝具備明顯的成本優(yōu)勢，我們看好公司的阿拉善天然堿二期項目投產(chǎn)之后進一步憑借規(guī)模及成本優(yōu)勢，奠定行業(yè)龍頭地位，確立中長期高成長性。 　投資建議：基于公司業(yè)績表現(xiàn)及主營產(chǎn)品價格價差變化，我們預(yù)測2025-2027年公司的歸母凈利潤分別為14.68、22.18、26.88億元，對應(yīng)當(dāng)前PE分別為18.4x、12.2x、10.0x。參考公司5年歷史估值中樞同時考慮阿拉善二期投產(chǎn)對于公司成長性的貢獻，我們給予2026年15倍目標(biāo)PE，對應(yīng)目標(biāo)價9.00元，維持“強推”評級。 　風(fēng)險提示：項目進展不及預(yù)期；國際油價大幅波動；安全環(huán)保政策變化。 

　　京新藥業(yè) 

　　深度報告：創(chuàng)新破局，再攀高峰 

　　創(chuàng)新管線聚焦，存量業(yè)務(wù)觸底。京新主要產(chǎn)品集中在中樞神經(jīng)、心腦血管和消化系統(tǒng)。受到集采沖擊后，公司全面轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，圍繞中樞神經(jīng)和降脂構(gòu)建了“重點品種仿制藥-大品種首仿-創(chuàng)新藥”的產(chǎn)品和管線矩陣：重點仿制藥院端份額排名前列；首仿海外大單品卡利拉嗪和考來維侖已申報上市；首個創(chuàng)新藥地達西尼已獲批上市，JX11502和JX2201分別處于臨床II期和I期階段。公司主要品種均已集采，同時持續(xù)推進新品種上市，大力發(fā)展院外和海外市場，存量業(yè)務(wù)有望觸底向上。 　地達西尼：首個上市創(chuàng)新藥，商業(yè)化開局良好。地達西尼于2023年底獲批用于治療失眠癥，2025年為其進入醫(yī)保后的首個商業(yè)化年度。國內(nèi)失眠癥患者超2億，臨床用藥以苯二氮?受體激動劑為主。相比傳統(tǒng)藥物，地達西尼具備機制和代謝雙重優(yōu)勢，具有耐受性和成癮性更低、聯(lián)合用藥更安全等諸多優(yōu)點。地達西尼是國內(nèi)失眠癥近十余年首個獲批的創(chuàng)新藥，且已進入醫(yī)保目錄，先發(fā)優(yōu)勢明顯。截至25H1，地達西尼累計覆蓋1500多家醫(yī)院，快速放量(營收5500萬元)，商業(yè)化開局良好，考慮到地達西尼競爭優(yōu)勢顯著，我們認(rèn)為地達西尼具備失眠領(lǐng)域大單品潛力。 　Lp(a)：國內(nèi)第二，降脂前沿最具潛力靶點。我國血脂異�；颊呓�4億人，臨床降脂藥物以他汀類為主，PCSK9單抗增長迅速。然而，即使通過藥物將低密度脂蛋白膽固醇控制在較低水平，仍存在心血管事件風(fēng)險，該風(fēng)險主要與Lp(a)升高相關(guān)。國內(nèi)約2.7億人Lp(a)水平升高，暫無針對性療法。全球臨床階段的Lp(a)靶向療法共14款，以核酸藥物為主，小分子中公司的JX2201進度為國內(nèi)第二。從臨床數(shù)據(jù)看，小分子藥物療效與核酸藥物大致可比，且可及性占優(yōu)。去年以來，國內(nèi)Lp(a)小分子療法已陸續(xù)與MNC達成2項License-out交易，JX2201同樣具備潛力。我們認(rèn)為憑借領(lǐng)先進度以及公司在降脂領(lǐng)域的堅實基礎(chǔ)，JX2201未來有望脫穎而出。 　公司核心業(yè)務(wù)或重要產(chǎn)品未來1-2年處于快速進展時期，根據(jù)公司三季報，我們調(diào)整成品藥收入，下調(diào)原料藥收入、銷售費用和研發(fā)費用，上調(diào)管理費用預(yù)測，調(diào)整25-27年EPS為0.91/1.07/1.25元(原預(yù)測為0.95/1.10/1.25元)。根據(jù)可比公司平均估值，給予公司2026年22倍市盈率，對應(yīng)目標(biāo)價23.54元，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示 　公司銷售不達預(yù)期風(fēng)險、帶量采購影響公司業(yè)績的不確定性風(fēng)險、新藥研發(fā)上市進度不及預(yù)期風(fēng)險和測算假設(shè)變動對結(jié)果影響的相關(guān)風(fēng)險。 

　　報喜鳥 

　　靜待行業(yè)復(fù)蘇 

　　公司發(fā)布半年報 　公司25Q3營收11億，同比+3%，歸母凈利0.4億，同比-46%，扣非后歸母凈利0.2億，同比-68%。 　公司25Q1-3營收35億，同比-2%，歸母凈利2.4億，同比-43%，扣非后歸母凈利1.8億，同比-50%。 　成功實施多品牌戰(zhàn)略，建立良好的梯隊發(fā)展的品牌矩陣 　各品牌根據(jù)發(fā)展的不同階段，分別制定相應(yīng)的發(fā)展策略，成熟品牌穩(wěn)健發(fā)展、成長品牌快速健康發(fā)展、培育品牌小步快走。品牌間通過成熟品牌帶動成長品牌、培育品牌，實現(xiàn)資源共享、協(xié)同發(fā)展，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。而且成熟品牌報喜鳥（002154）、哈吉斯、寶鳥三大品牌發(fā)展較為均衡穩(wěn)健，年營收均已突破10億元，多品牌戰(zhàn)略成功實施，有效提升公司核心競爭力和抗風(fēng)險能力。公司成功收購國際戶外品牌Woolrich(歐洲除外)的知識產(chǎn)權(quán)，進一步完善了公司多品牌矩陣，也為公司國際化發(fā)展邁出的重要一步。 　已形成線上線下（300959）全渠道、公域私域有機結(jié)合營銷網(wǎng)絡(luò) 　線下業(yè)務(wù)，已形成覆蓋國內(nèi)32個省市自治區(qū)的全國性營銷網(wǎng)絡(luò)，旗下品牌合計網(wǎng)點總數(shù)約1,809家，其中直營、加盟渠道結(jié)構(gòu)均衡。線上業(yè)務(wù)方面，公司各品牌已建立電商+新零售+直播多平臺矩陣，保持線下渠道為核心渠道的基礎(chǔ)上，順應(yīng)線上新興渠道的發(fā)展并實現(xiàn)快速適應(yīng)和良好發(fā)展。 　扁平高效的“品牌+平臺”運營架構(gòu) 　公司搭建了前臺、中臺、后臺的平臺化組織結(jié)構(gòu)，實行扁平化的“品牌+平臺”運營模式，各品牌通過事業(yè)部制獨立運營，又通過平臺相互協(xié)同，提高管理效率。品牌端做產(chǎn)品研發(fā)、品牌推廣、供應(yīng)鏈管理和后臺支持等工作，銷售平臺通過線下渠道、電商、直播、新零售等渠道進行渠道拓展管理和產(chǎn)品銷售，平臺化的組織架構(gòu)能最大程度發(fā)揮個人的專業(yè)特長，專業(yè)的人做專業(yè)的事，提高運營效率。 　調(diào)整盈利預(yù)測，維持“增持”評級 　基于25Q1-3財務(wù)表現(xiàn)，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司25-27年歸母凈利分別為3.5/4.0/4.4億(前值為4.6/5.4/6.3億)，對應(yīng)PE分別為17/16/14x。 　風(fēng)險提示：消費環(huán)境疲軟，拓店不及預(yù)期，品牌整合失敗等風(fēng)險。