常熟銀行

　　東方證券——25Q3財報點評：利潤增速維持高位，凈息差收窄顯著放緩

　　利息凈收入增速環(huán)比回升，利潤增速維持高位。截至25Q3，常熟銀行（601128）營收、PPOP、歸母凈利潤增速(累計同比增速，下同)分別較25H1-1.9pct、-2.0pct和-0.7pct至8.2%、10.1%和12.8%。拆分來看，利息凈收入增速較25H1+1.5pct至2.4%，來自強勁資產(chǎn)擴張和凈息差收窄明顯放緩的共同支撐；凈手續(xù)費收入同比增速環(huán)比有所回落，主要受基數(shù)效應影響；其他非息收入增速環(huán)比-24.7pct至20.0%，其中投資收益與公允價值變動損益之和同比增速則環(huán)比改善，背后或來自配置盤債券兌現(xiàn)的支撐。25Q1-Q3信用成本環(huán)比25H1有所壓降，支撐歸母凈利潤增速保持高增。 　資產(chǎn)擴張有所提速，存款結構持續(xù)優(yōu)化對凈息差有關鍵支撐。截至25Q3，常熟銀行總資產(chǎn)、貸款總額同比增速分別為10.9%(環(huán)比+1.7pct)、7.1%(環(huán)比+1.9pct)，其中個人貸款和個人經(jīng)營貸分別貢獻了30.8%和16.7%的25Q3貸款增量。25Q1-Q3凈息差環(huán)比25H1僅收窄1BP，是23H2以來季度降幅最小的一次�？紤]到期間資產(chǎn)增速逆勢上行，我們推測新發(fā)放貸款定價或階段性平穩(wěn)，同時在活期化趨勢延續(xù)、久期壓縮的環(huán)境下，計息負債成本率有可觀改善，截至25Q3，活期存款占比環(huán)比25H1繼續(xù)小幅提升0.04pct，儲蓄存款中兩年期及以下占比突破50%，較年初提升3.4pct。 　資產(chǎn)質量表現(xiàn)平穩(wěn)首次實施中期分紅。截至25Q3，不良率環(huán)比持平，撥備覆蓋率463%，環(huán)比-26.7pct，撥貸比環(huán)比-22BP，撥備反哺利潤空間依舊充足。9月，常熟銀行首次實施中期分紅，且分紅比例較24年全年提高5.5pct至25.27%(歸母凈利潤口徑)。截至25Q3，核心一級資本充足率為11.1%，環(huán)比+0.4pct。 　根據(jù)25Q3財報數(shù)據(jù)，預測公司25/26/27年歸母凈利潤同比增速為12.1%/10.5%/10.1%，BVPS為9.62/10.85/12.21元(原預測值為10.53/11.90/13.40元，因股本變化而做出調整)，當前股價對應25/26/27年PB為0.75X/0.67X/0.59X。參考可比公司平均估值，由于公司ROE優(yōu)勢依舊明顯，給予10%溢價，即25年0.84倍PB，對應合理價值8.12元/股，維持“買入”評級。 

　　風險提示 　經(jīng)濟復蘇不及預期；信貸需求不及預期；資產(chǎn)質量惡化。

　　巨化股份

　　長城證券——制冷劑延續(xù)強勢，看好公司行業(yè)龍頭地位及高端產(chǎn)品布局

　　事件：2025年10月23日，巨化股份（600160）發(fā)布2025年三季報。公司2025年前三季度收入為203.94億元，同比上升13.89%；歸母凈利潤為32.48億元，同比上升160.22%；扣非歸母凈利潤為31.99億元，同比上升170.13%。對應公司25Q3營業(yè)收入為70.62億元，環(huán)比下降6.22%；歸母凈利潤為11.97億元，環(huán)比下降3.60%。 　點評：25Q3制冷劑產(chǎn)品漲價趨勢延續(xù)，公司業(yè)績同比高增。2025年前三季度公司制冷劑/石化材料/基礎化工產(chǎn)品及其它/含氟聚合物材料/氟化工原料/食品包裝材料/含氟精細化學品收入分別為93.52/30.27/22.20/13.77/9.93/5.37/2.80億元，YoY分別為48.01%/-0.25%/8.59%/5.50%/10.50%/-26.52%/19.62%，整體毛利率為28.86%，同比上升11.91pcts。 　產(chǎn)銷量方面，2025年前三季度公司氟化工原料/制冷劑/含氟聚合物材料/食品包裝材料/石化材料/基礎化工產(chǎn)品及其它產(chǎn)量分別為89.81/44.01/10.39/11.33/47.96/235.87萬噸，YoY為7.61%/-0.32%/6.80%/-7.50%/4.96%/2.55%；銷量分別為28.83/23.06/3.64/4.91/42.76/145.78萬噸，YoY分別為9.40%/-6.40%/9.79%-21.73%/9.73%/10.71%。 　產(chǎn)品價格方面，2025年前三季度公司氟化工原料/制冷劑/含氟聚合物材料/食品包裝材料/石化材料/基礎化工產(chǎn)品銷售均價分別為0.34/4.06/3.78/1.09/0.71/0.15萬元/噸，同比變化分別為1.01%/58.14%/-3.91%/-6.11%/-9.09%/-1.91%。 　費用方面，2025年前三季度公司銷售費用同比下降0.79%，銷售費用率為0.60%，同比下降0.09pcts；財務費用同比上升19.47%，財務費用率為0.35%，同比上升0.02pcts；管理費用同比上升8.82%，管理費用率為3.29%，同比下降0.15pcts；研發(fā)費用同比上升0.68%，研發(fā)費用率為4.19%，同比下降0.55pcts。 　公司各項活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額波動較大。2025年前三季度公司經(jīng)營性活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為36.28億元，同比上升353.48%；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-32.46億元，同比下降71.55%；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為3.43億元，同比下降36.22%。期末現(xiàn)金及等價物余額為30.39億元，同比上升213.25%。應收賬款同比下降2.38%，應收賬款周轉率有所上升，從2024年同期的14.14次上升到17.06次；存貨同比下降1.98%，存貨周轉率有所下降，從2024年同期的6.75次下降到5.96次。 　制冷劑行業(yè)景氣度延續(xù)，四季度產(chǎn)品價格或穩(wěn)中有升。制冷劑行業(yè)整體維持高景氣態(tài)勢。一方面，第二代氟制冷劑(HCFCs)生產(chǎn)配額持續(xù)縮減，第三代氟制冷劑(HFCs)繼續(xù)實行生產(chǎn)配額管理，行業(yè)供給端約束強化，推動供需結構進一步優(yōu)化。另一方面，下游空調、冷鏈等領域需求穩(wěn)步增長，共同支撐產(chǎn)品價格持續(xù)上行，毛利率穩(wěn)步提升。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，R32/R125/R134a價格分別為62500/45500/52000元/噸，較季度初分別增長19.04%/0%/6.12%。展望2025年四季度，我們認為臨近年末，三代制冷劑生產(chǎn)配額已逐步消耗，供給端約束更加明顯，行業(yè)整體景氣度有望延續(xù)，產(chǎn)品價格有望維持高位。 　公司布局四代制冷劑及氟化液等高端產(chǎn)品，整體產(chǎn)品附加值有望提升。四代制冷劑方面，公司現(xiàn)運營兩套主流HFOs生產(chǎn)裝置，產(chǎn)能約8000噸/年，同時計劃通過新建與技術改造擴建產(chǎn)能近5萬噸。氟化液方面，公司開發(fā)出電子氟化液氫氟醚D系列產(chǎn)品和全氟聚醚JHT系列產(chǎn)品，可以為半導體生產(chǎn)、大數(shù)據(jù)中心、新能源汽車、儲能、機器人AI等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)提供良好的熱管理、高精度清洗、惡劣環(huán)境潤滑解決方案。我們看好公司在第四代氟制冷劑、氟化液等高端下游產(chǎn)品領域的布局，整體盈利水平有望提升。 

　　投資建議：我們預計巨化股份2025-2027年收入分別為286.09/315.48/337.57億元，同比增長17.0%/10.3%/7.0%，歸母凈利潤分別為45.72/57.91/65.51億元，同比增長133.3%/26.7%/13.1%，對應EPS分別為1.69/2.15/2.43元。結合公司11月12日收盤價，對應PE分別為21/17/15倍。我們基于以下兩個方面：1)我們認為臨近年末，三代制冷劑生產(chǎn)配額已逐步消耗，供給端約束更加明顯，行業(yè)整體景氣度有望延續(xù)，產(chǎn)品價格有望維持高位；2)我們看好公司在第四代氟制冷劑、氟化液等高端下游產(chǎn)品領域的布局，整體盈利水平有望提升，維持“買入”評級。 

　　風險提示：行業(yè)周期性波動風險；安全環(huán)保風險；新產(chǎn)品替代風險；生產(chǎn)配額緊縮風險

　　比亞迪

　　西南證券——需求東風拂面，深耕業(yè)務多面開花

　　推薦邏輯：(1)行業(yè)新能源滲透率再創(chuàng)新高，政策發(fā)力刺激需求。25年1-9月新能源乘用車批發(fā)端滲透率達49.9%，同比+7.4pp，產(chǎn)品供給升級+政策端發(fā)力推動行業(yè)邁向需求拉動階段，以舊換新政策持續(xù)推動進一步刺激需求釋放。(2)技術優(yōu)勢突出，持續(xù)鞏固龍頭地位。公司2025H1市占率為29.4%，公司作為行業(yè)龍頭致力于實現(xiàn)資源垂直整合并且加強技術研發(fā)，25H1研發(fā)費用296.0億元，同比+50.8%，強化技術有利于打造爆款車型，完成對市場占有率以及品牌地位的持續(xù)鞏固。(3)規(guī)模效應+海外銷量提升帶動單車盈利攀升。23年公司銷量突破300萬輛，單車盈利0.9萬元/輛，同比+9.9%，24年銷量突破400萬輛，單車盈利0.88萬元/輛。此外，公司海外布局成果顯著，25H1海外銷量25.4萬輛，同比+150.4%。長期來看，多重利好因素或將刺激銷量持續(xù)增長，助力公司單車盈利水平抬升。 　新能源滲透率破40%，政策端助力行業(yè)銷量增長。25H1新能源乘用車批發(fā)端滲透率達44.3%，同比+9.1pp。特別地，今年純電/插混齊發(fā)力，25H1銷量分別為441.5/252.1萬輛，同比+46.2%/+31.1%。今年中央、地方、企業(yè)全面推動汽車以舊換新，截至9月10日，汽車以舊換新申請量達到了830萬份，政策效果全面顯現(xiàn)。此外，商務部表示還將持續(xù)開展千縣萬鎮(zhèn)新能源汽車消費季，加強新能源汽車供需對接。下一步商務部還將推進汽車流通稅費改革，未來商務部繼續(xù)加大力度多措并舉、持續(xù)釋放汽車消費潛力。 　公司實現(xiàn)資源垂直整合，持續(xù)鞏固龍頭地位。從業(yè)務布局來看，比亞迪（002594）堅持資源垂直整合，業(yè)務范圍覆蓋新能源汽車、手機、電池、半導體等多個領域。目前，公司在新能源汽車領域處于絕對龍頭地位，24/25H1市占率分別為34.1%/29.8%，大幅領先于其他廠商。此外，公司的電池產(chǎn)品在產(chǎn)品力與性價比方面具備一定競爭力，25H1全球市占率為17.8%，同比+2.4pp，保持全球第二地位。面對電車行業(yè)競爭，具備強大資源的車企才擁有力量抵御不確定性，而公司作為行業(yè)龍頭有望在行業(yè)洗牌的過程中充分利用資源進一步鞏固自身領先地位。 　公司深耕汽車領域多年，規(guī)模效應開始顯現(xiàn)，海外布局成效顯著。公司通過“兩網(wǎng)”銷售渠道，打造完整產(chǎn)品矩陣，渠道優(yōu)勢明顯。公司產(chǎn)品輸出能力強，已推出多款月銷過萬的爆款車型，23年公司銷量302.4萬輛，單車盈利0.9萬元/輛，同比+9.9%，24年銷量突破400萬輛，單車盈利0.88萬元/輛。此外，公司海外布局效果顯著，25H1海外銷量25.4萬輛，同比+150.4%。后續(xù)新平臺/新車型的上市以及海外市場持續(xù)發(fā)力或將進一步拉動比亞迪銷量增長，繼而助力單車盈利向上。 

　　盈利預測與投資建議。公司系乘用車行業(yè)龍頭，持續(xù)強化技術、產(chǎn)品研發(fā)以及拓展海外市場有利于為公司打造新增長動能。我們預計未來3年歸母凈利潤復合增長率為17.7%。給予公司26年21倍PE，對應目標價120.3元，首次覆蓋給予“買入”評級。 

　　風險提示：銷量不及預期的風險，電池外供不及預期的風險，原材料價格上漲風險，地緣政治風險等。

　　牧原股份

　　長江證券——2025年三季報點評：成本優(yōu)勢下延續(xù)較好盈利，降負債目標提前完成

　　事件描述 　牧原股份（002714）披露2025年三季報業(yè)績，2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入1117.90億元(YoY+16%)，實現(xiàn)歸母凈利潤147.79億元(YoY+41%)，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤154.73億元(YoY+38%)。其中單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入353.27億元(YoY-11%)，實現(xiàn)歸母凈利潤42.49億元(YoY-56%)，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤47.97億元(YoY-54%)，非經(jīng)常性損益中包括6.1億元的豬場固定資產(chǎn)硬件處置損失。 　事件評論 　出欄保持高增，能繁存欄環(huán)比調減。2025年前三季度公司生豬出欄約6916萬頭(8-9月種豬出欄未披露)，同比增長38%，其中商品豬5732萬頭，同比增長27%，仔豬1157萬頭，同比增長151%。單三季度公司生豬出欄約2225萬頭，同比增長25%，其中商品豬1893萬頭，同比增長17%，仔豬328萬頭，同比增長117%。截至三季度末，公司能繁母豬存欄330.5萬頭，環(huán)比二季度末減少12.6萬頭，預計到年底將保持這一規(guī)模；生產(chǎn)性生物資產(chǎn)77.4億元，同比減少24%，環(huán)比二季度減少5%。 　生產(chǎn)成績持續(xù)優(yōu)化，成本顯著下降，豬價下行期仍取得較好盈利。公司9月完全成本已降至11.6元/公斤，測算單三季度平均完全成本約11.7元/公斤，環(huán)比二季度測算值下降約0.6元/公斤，商品豬銷售均價約13.6元/公斤，環(huán)比二季度下降0.8元/公斤，測算商品豬頭均利潤約234元，商品豬銷售盈利約44億元，生豬養(yǎng)殖業(yè)務盈利約48億元。核心指標方面，9月全程成活率約87%，斷奶到上市成活率約93%，PSY達到29左右，肥豬日增重提升至880克，育肥料肉比在2.64左右，未來通過育種、營養(yǎng)、智能化應用等方面的持續(xù)發(fā)力，公司有望進一步提高生產(chǎn)效率、壓降成本。 　百億降負債目標提前實現(xiàn)，資本開支穩(wěn)中有降。截至三季度末，公司資產(chǎn)負債率降至55.5%，環(huán)比下降0.56個百分點，負債總額較年初已下降約98億元。如果考慮十月完成的50億元的權益分派，今年提出的100億元降負債目標已經(jīng)超額實現(xiàn)。前三季度公司資本開支累計72.9億元，同比減少28%，單三季度資本開支20.6億元，同比減少51%，環(huán)比減少13%，未來國內部分的資本開支將呈現(xiàn)下降趨勢。 　出海業(yè)務穩(wěn)步推進，越南合資樓房養(yǎng)殖項目落地。9月牧原與BAF簽署合作協(xié)議，雙方將合作在越南西寧省建設并運營高科技樓房養(yǎng)殖項目，公司將自身的技術及生產(chǎn)體系復制到海外市場，有望取得較好盈利。公司未來幾年海外資本開支的具體量級將根據(jù)海外業(yè)務的進展確定，但相比于國內的資本開支，預計將處于較低水平。 　牧原股份已由高成長發(fā)展階段步入高質量發(fā)展階段，更加注重提升效率、深挖成本、降低負債，自由現(xiàn)金流水平有望得到持續(xù)提高，同時海外市場帶來更廣闊的發(fā)展空間，預計2025、2026年公司實現(xiàn)歸母凈利潤155、176億元，重點推薦。 

　　風險提示 　1、突發(fā)動物疾病的影響導致企業(yè)業(yè)績與出欄規(guī)模不達預期；2、飼料原材料價格顯著上升;3、公司擴張速度不及預期；4、需求短期顯著下滑。

　　拓普集團

　　中信證券——拓普集團（601689）2025年三季報點評—機器人放量前夕，緊抓液冷新機遇

　　核心觀點： 　公司2025Q3實現(xiàn)營收79.94億元，同比+12.11%，實現(xiàn)歸母凈利潤6.72億元，同比-13.65%。凈利潤同比下滑，主要是因為海外客戶短期銷量下滑，影響了公司海外基地產(chǎn)能利用率，折舊占營收比重提高。公司是國內優(yōu)質、稀缺的Tier0.5級平臺型零部件供應商，產(chǎn)能布局前瞻；同時機器人&AI液冷業(yè)務開展順利，開辟全新成長空間�？紤]公司新能源汽車客戶銷量的調整，我們下修公司2025/26/27年凈利潤預測至30.6/39.4/49.8億元(原預測為32.3/40.5/50.1億元)。我們給予公司2025年40xPE，調整目標價為70元，維持“買入”評級。

　　聯(lián)影醫(yī)療

　　中信建投證券——Q3業(yè)績高增長，海外市場表現(xiàn)亮眼

　　核心觀點 　公司Q3業(yè)績符合預期，收入同比高增長，利潤扭虧為盈，其中海外市場表現(xiàn)亮眼。展望Q4，隨著2025年新一輪設備更新項目逐步落地，公司招投標數(shù)據(jù)有望持續(xù)改善，疊加今年前三季度國內部分訂單在Q4確認收入以及海外市場高增長態(tài)勢，Q4收入在去年低基數(shù)下有望實現(xiàn)較好的增長，25全年利潤率有望顯著提升。展望明年，公司國內外市場份額有望持續(xù)提升，5.0TMR、uMIPanorama、光子計數(shù)能譜CT等高端產(chǎn)品有望快速放量，全年收入和凈利潤有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長，其中上半年業(yè)績基數(shù)較低，全年業(yè)績增速預計將呈現(xiàn)前高后低的趨勢。此外，公司超聲全系列產(chǎn)品(涵蓋超高端、中端、便攜式及無線掌上超聲等)即將上市，建議重點關注。 

　　事件 　公司發(fā)布2025年三季報 　2025年前三季度，公司實現(xiàn)營收88.59億元(+27.39%)，歸母凈利潤11.20億元(+66.91%)，扣非后歸母凈利潤10.53億元(+126.94%)，基本每股收益為1.36元/股(+65.85%)。 

　　簡評 　Q3收入同比高增長，利潤扭虧為盈 　2025年前三季度，公司實現(xiàn)營收88.59億元(+27.39%)，歸母凈利潤11.20億元(+66.91%)，扣非后歸母凈利潤10.53億元(+126.94%)；25Q3實現(xiàn)營收28.43億元(+75.41%)，歸母凈利潤1.22億元(去年同期為-2.79億元)，扣非歸母凈利潤0.88億元(去年同期為-3.34億元)。 　Q3業(yè)績符合預期，收入在去年同期低基數(shù)下實現(xiàn)高增長，利潤端較去年同期實現(xiàn)扭虧為盈，主要受益于國內市場行業(yè)政策落地節(jié)奏加快以及海外業(yè)務實現(xiàn)高增長。Q3凈利率較Q2有所下降，主要由于公司收入和凈利潤有明顯的季節(jié)效應，每年Q2和Q4凈利率較高，Q1和Q3凈利率相對較低。 

　　看好公司長期發(fā)展前景和投資價值 　公司是國產(chǎn)醫(yī)學影像設備龍頭，長期增長動力強勁。短期來看，在2025年新一輪設備更新項目落地的驅動下，國內行業(yè)招投標有望延續(xù)前三季度的改善趨勢，海外市場有望保持高增長態(tài)勢；同時，國內大型醫(yī)用設備配置證調整政策有助于公司中高端及高端產(chǎn)品需求逐步釋放，核心零部件、產(chǎn)品力、品牌、渠道等多方面優(yōu)勢下市場份額有望提升。中期來看，海外市場成長空間廣闊，公司海外收入占比持續(xù)提升，有望為集團整體增長貢獻彈性。長期來看，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，產(chǎn)品持續(xù)迭代升級，有望維持行業(yè)領先地位。我們預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為126.82億元、154.16億元和188.44億元，分別同比增長23.12%、21.56%和22.24%，預計歸母凈利潤分別為20.32億元、24.75億元和30.38億元，分別同比增長61.03%、21.79%和22.76%，25年歸母凈利潤增速預計遠高于收入端，主要考慮24年利潤基數(shù)相對較低。維持“買入”評級。 

　　風險提示 　1、行業(yè)政策風險：由于醫(yī)療行業(yè)合規(guī)要求提升等行業(yè)政策因素導致部分地區(qū)招標需求受到影響，以及國內醫(yī)療設備采購需求跟政策相關度較高，存在本報告給出的業(yè)績預測可能達不到的風險；國內醫(yī)療設備集采造成公司市場份額和毛利率水平下降的風險；中美關稅政策對公司零部件采購和整體業(yè)績影響的風險；2025年新一輪醫(yī)療設備以舊換新政策執(zhí)行進度不及預期的風險。 　2、公司部分產(chǎn)品的核心部件依賴外購，可能產(chǎn)生短期缺貨或成本上升的風險；關鍵核心技術被侵權或技術秘密被泄露的風險；人才短缺及流失風險。 　3、市場競爭加劇，公司市場份額下降的風險；如公司研發(fā)進度落后或研發(fā)成果未能契合臨床需求，將產(chǎn)生新產(chǎn)品上市后銷售不及預期，市場競爭力下降的風險。 　4、政府補助金額波動較大，造成利潤增速可能有所波動的風險；毛利率水平波動甚至下降的風險；應收賬款無法收回的風險；存貨跌價準備損失風險。