青島啤酒

　　誠通證券——2025年三季報點評：中高端產(chǎn)品占比持續(xù)提升，原材料成本優(yōu)勢延續(xù)

　　公司2025年前三季營收增速1.41%，行業(yè)承壓下龍頭企業(yè)表現(xiàn)較穩(wěn)�。� 　2025年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入293.67億元，同比增長1.41%；利潤總額達71.74億元，同比增長6.58%；歸母凈利潤52.74億元，同比增長5.70%；扣非歸母凈利潤49.22億元，同比增長5.03%。2025年第三季度單季，公司營業(yè)收入88.76億元，同比微降0.17%；歸母凈利潤13.70億元，同比增長1.62%；扣非歸母凈利潤12.90億元，同比增長2.41%。 　毛利率提升至43.7%，凈利率增至18.4%： 　持續(xù)受益原材料價格下降及公司生產(chǎn)效率提升，公司營業(yè)成本同比下降1.89%，帶動毛利率提升1.1個百分點至43.7%。期間費用率呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化：銷售費用率下降0.07pct至11.6%，管理費用率上升0.24pct至3.3%，加大新品研發(fā)，研發(fā)費用率上升0.07pct至0.27%。凈利率同比提升0.4個百分點至18.4%，主要得益于成本端改善及投資收益增加。 　青島啤酒（

　　中國神華

　　東興證券——2025年三季報點評：煤電化工港口業(yè)務毛利率均有提升，構(gòu)建成長+紅利雙重價值

　　事件：2025年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入2131.51億元，同比下降16.6%；歸母凈利潤390.52元，同比下降15.24%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額652.53億元，同比下降11.7%。其中Q3實現(xiàn)營收750.42億元，同比下降13.1%；凈利潤為144.11億元，同比下降6.2%。 　煤炭分部：2025年前三季度銷售毛利率同比上升；2025Q3產(chǎn)銷恢復增長，是2025年以來首個季度轉(zhuǎn)正。 　2025年前三季度，商品煤產(chǎn)量實現(xiàn)2.51億噸，同比下降0.4%；煤炭銷量實現(xiàn)3.17億噸，同比下降8.4%。年度長協(xié)、月度長協(xié)銷售價格分別為452元/噸、553元/噸，同比分別下降8.1%、22.4%。銷售合計成本為107245百萬元，同比下降21.66%。自產(chǎn)煤單位生產(chǎn)成本為173.2元/噸，同比下降7.5%。銷售毛利率為30.4%，同比上升2.01個百分點。煤炭分部實現(xiàn)營業(yè)收1590.99億元，同比下降21.1%。利潤總額322.66億元，同比下降16%。2025Q3實現(xiàn)商品煤產(chǎn)量8550萬噸，同比增長2.3%，自產(chǎn)煤銷售量為8680萬噸，同比提升2.7%，是2025年以來首個季度轉(zhuǎn)正。 　發(fā)電分部：25前三季度，度電毛利率提升，利潤增加。雖然系季節(jié)性需求疲弱總發(fā)電量和售電量下降，但燃煤價格及采購成本下行，版塊利潤仍呈上行態(tài)勢。2025年1-9月，總發(fā)電量為1628.7億千瓦時，同比下降5.4%�？偸垭娏繛�1530.9億千瓦時，同比下降5.5%。平均售電成本為327.5元/兆瓦時，同比下降8%。毛利率19.2%，同比上升3.5個百分點。利潤總額101.42億元，同比上升20.4%。我們認為從電力業(yè)務看，從6月進入迎峰度夏階段開始，隨著全國電力負荷不斷新高，公司發(fā)電售電降幅收窄，預計Q4有望繼續(xù)保持回升態(tài)勢。 　運輸分部及煤化工分部：2025年前三季度，自有鐵路業(yè)務利潤總額提升；港口業(yè)務毛利增長；航運業(yè)務毛利率下降；煤化工產(chǎn)品營收提升。2025年前三季度，自有鐵路運輸周轉(zhuǎn)量2341億噸公里，同比下降0.3%。單位運輸價格145.19元/千噸公里，同比上漲1.21%。前三季度利潤總額103.07億元，同比上升1.5%。航運分部，2025年前三季度完成航運貨運量79.9百萬噸，同比下降19.8%。前三季度利潤總額1.70億元，同比下降50.1%。2025年1-9月，港口分部毛利同比增長的主要原因是航道疏浚費等成本下降；航運分部毛利同比下降的主要原因是航運業(yè)務調(diào)整導致航運貨運量及周轉(zhuǎn)率下降。2025年前三季度，集團聚烯烴產(chǎn)品銷售量合計533.4千噸，同比增長13.97%，煤化工產(chǎn)品實現(xiàn)營業(yè)收入43.51億元，同比上升6.1%，毛利率7.1%,同比上升0.2%。 　公司盈利預測及投資評級：我們認為，煤炭底部在2025H1，業(yè)績受煤價影響下滑，但中樞因“反內(nèi)卷”供給約束正逐步向上修復，公司憑借自產(chǎn)煤成本優(yōu)勢及煤電一體化的發(fā)展，展現(xiàn)較強韌性。從中期看，公司向國家能源集團及西部能源，購買國家能源集團持有的煤炭、坑口煤電及煤化工等相關(guān)資產(chǎn)。同時在建礦井逐步投產(chǎn)，公司煤炭業(yè)務有望迎來產(chǎn)量外延增長，貢獻穩(wěn)定業(yè)績，同時公司持續(xù)高分紅，將同步構(gòu)建成長+紅利雙重價值。預計公司2025-2027年歸母凈利潤有望達513.48/535.11/545.68億元，對應EPS為2.58/2.69/2.75元。維持“強烈推薦”評級。 　風險提示：宏觀經(jīng)濟復蘇程度不及預期，行業(yè)內(nèi)國企改革不及預期，行業(yè)面臨有效需求不足，煤價波動不及預期的風險。

　　東鵬飲料

　　海通國際——跟蹤報告：第二曲線高增，持續(xù)邁向平臺型公司

　　盈利高增符合預期，非經(jīng)損益帶動明顯。25Q1-Q3公司實現(xiàn)收入168.44億元，同比上升34.1%；歸母凈利潤37.61億元，同比上升38.9%，業(yè)績持續(xù)高增長。25Q3單季收入61.07億元，同比上升30.4%；歸母凈利潤13.86億元，同比上升41.9%，扣除非經(jīng)常性損益后25Q3歸母凈利增速放緩至上升32.74%，核心盈利增速相對平穩(wěn)。 　核心品類承壓放緩，新品高增拉動。25Q3核心品類能量飲料收入42.0億元，同比僅上升15.1%，增速明顯放緩。區(qū)域上，25Q1大本營廣東收入增速降至上升2.1%，華南老區(qū)增長放緩；而華北、華東、西南等新興市場收入同比均高增逾30%。作為功能飲料龍頭，公司近年來加速豐富產(chǎn)品矩陣，擺脫對單一核心產(chǎn)品的依賴。2025年Q1-Q3，電解質(zhì)飲料新品“東鵬補水啦”實現(xiàn)營收28.47億元，占總營收比重升至16.9%，同比增長7.2pct。公司還推出低糖茶飲“東鵬果之茶”等新品類，25Q1-Q3其他品類合計收入14.24億元，占比提升至8.5%。盡管新品毛利率偏低，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化在一定程度上對整體毛利率形成邊際壓力，但其成功推出與成長也為公司注入新的增長引擎。 　毛利率有所走低，但費用管控有力，經(jīng)營杠桿明顯。25Q3公司毛利率45.2%，同比下降0.6pct。原材料價格回落帶來一定成本紅利，但新品占比增高也對毛利率水平帶來影響。同時銷售費用率顯著優(yōu)化，經(jīng)營杠桿明顯，冰柜投放提前使Q3銷售費用率同比下降約2.6%，凈利率升至22.7%，同比提高1.8%。公司持續(xù)投入供應鏈建設，已建成9大生產(chǎn)基地，新基地逐步投產(chǎn)顯著提升區(qū)域供給效率。規(guī)模效應疊加精細化運營，使公司毛利率和凈利率穩(wěn)步提升，費用管控優(yōu)化下盈利能力進一步增強。 　長期邏輯仍清晰，渠道擴張持續(xù)兌現(xiàn)。公司將持續(xù)推進多品類、全國化及全球化戰(zhàn)略。成熟市場增速放緩的同時，華北、華東、西南等新興區(qū)域收入同比均實現(xiàn)30%以上增長，區(qū)域結(jié)構(gòu)更趨均衡。截至2025年上半年，公司渠道終端網(wǎng)點達420萬家，較2024年底凈增20萬家，營銷網(wǎng)絡進一步下沉拓展。產(chǎn)品端除能量飲料外，電解質(zhì)飲料、果茶等新品迅速放量，產(chǎn)品矩陣日益豐富。公司憑借渠道、品牌和產(chǎn)品等優(yōu)勢，有望在能量飲料和電解質(zhì)水等市場鞏固領(lǐng)先地位，并穩(wěn)步邁向綜合性飲料集團的目標。 　盈利預測與投資建議：我們預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為208.8/253.9/300.3億元，同比增長31.8%/21.6%/18.2%；歸母凈利潤為45.7/57.7/68.9億元，同比增長37.4%/26.2%/19.4%；EPS分別為8.8/11.1/13.2元。公司歷來成長性好、ROE高，因此享有高于行業(yè)的估值溢價，我們給予公司26年30xPE，目標價為333元，給予“優(yōu)于大市”評級。 　風險提示：行業(yè)競爭激烈、原材料價格上行。

　　拓普集團

　　中信建投證券——營收增速上行，折舊等因素短期壓制盈利

　　核心觀點 　公司發(fā)布2025年三季報，Q3營業(yè)收入79.94億元，同比+12.11%，環(huán)比+11.53%；歸母凈利潤6.72億元，同比-13.65%，環(huán)比-7.93%；受益于賽力斯（601127）等大客戶放量，Q3營收增速上行，汽車電子業(yè)務增長較快。新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)固折舊等因素拖累毛利，經(jīng)營現(xiàn)金流回款加速。機器人業(yè)務持續(xù)深化，熱管理技術(shù)延伸至液冷等新領(lǐng)域。中期來看公司投資賠率仍在機器人等新業(yè)務兌現(xiàn)成長空間，當前臨近Optimus量產(chǎn)訂單發(fā)包及Gen3定型，維持推薦。 　事件 　2025前三季度營業(yè)收入209.28億元，同比增加8.14%；歸母凈利潤19.67億元，同比下降11.97%；扣非歸母凈利潤18.16億元，同比下降10.22%；基本每股收益1.14元，同比下降14.29%。2025Q3營業(yè)收入79.94億元，同比增加12.11%，環(huán)比增加11.53%；歸母凈利潤6.72億元，同比下降13.65%，環(huán)比下降7.93%；扣非歸母凈利潤6.55億元，同比下降9.99%，環(huán)比下降2.99%。 　簡評 　受益于賽力斯等大客戶放量，Q3營收增速上行，汽車電子業(yè)務增長較快。 　1)當前公司前三大客戶分別為特斯拉、賽力斯及吉利，25Q3特斯拉全球銷量同比+7.4%(年內(nèi)季度首次正增長)、賽力斯問界Q3銷量同比+12.7%(Q2同比+8.3%)、吉利同比+40.9%； 　2)分業(yè)務看，公司Q3減震器、內(nèi)飾件、底盤、汽車電子、熱管理業(yè)務營收分別約10.8、25.0、23.2、8.9、5.4億元，同比分別-7.9%、+18.3%、4.0%、52.8%、-7.4%，其中汽車電子業(yè)務高增主要受益于空懸產(chǎn)品在賽力斯及小米等客戶放量。 　新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)固折舊等因素拖累毛利，經(jīng)營現(xiàn)金流回款加速。 　1)25Q3公司毛利率18.64%，同比下降2.23pct，環(huán)比下降0.63pct；歸母凈利率8.40%，同比下降2.51pct，環(huán)比下降1.78pct。截至25Q3公司累計新增固定資產(chǎn)11.6億元，其中Q3新增約4.3億元，上半年公司折舊成本同比增加約2億元；此外，25Q3公司購建固定資產(chǎn)支出約7.8億元；25Q3經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為5.15億元，同比增加412.5%，環(huán)比下降67.2%。 　2)此外，25Q3公司期間費用率為8.69%，同比增加0.12pct，環(huán)比增加0.33pct，其中：銷售費用率0.86%，同比下降0.27pct，環(huán)比下降0.02pct；研發(fā)費用率4.75%，同比增加0.17pct，環(huán)比下降0.31pct；管理費用率2.57%，同比增加0.34pct，環(huán)比下降0.05pct；財務費用率0.51%，同比下降0.12pct，環(huán)比增加0.72pct。 　機器人業(yè)務持續(xù)深化，熱管理技術(shù)延伸至液冷等新領(lǐng)域。1)公司披露機器人執(zhí)行器業(yè)務的核心優(yōu)勢(電機自研、電機/減速器/控制器整合經(jīng)驗、精密機械加工、研發(fā)及測試資源協(xié)同能力等)及跟客戶的合作過程(從直線執(zhí)行器到旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器，并研發(fā)靈巧手電機等產(chǎn)品，并開發(fā)軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器、足部減震器、電子柔性皮膚等)，目標形成機器人業(yè)務的平臺化產(chǎn)品布局。2)公司將熱管理技術(shù)及產(chǎn)品，應用于液冷服務器、儲能、機器人等行業(yè)，并取得首批訂單15億元，液冷產(chǎn)品包括液冷泵、溫壓傳感器、各類流量控制閥、氣液分離器、液冷導流板等，對接客戶包括向華為、A客戶、NVIDIA、META等。 　公司股價背后的影響因素既包含傳統(tǒng)主業(yè)短期預期變化，也有機器人業(yè)務定點量產(chǎn)預期(訂單規(guī)模及份額)及板塊貝塔。中期來看公司投資賠率仍在機器人等新業(yè)務兌現(xiàn)成長空間，當前臨近Optimus量產(chǎn)訂單發(fā)包及Gen3定型，維持推薦。 　盈利預測：我們預計公司2025-2027年營收分別約300.1/346.2/401.8億元，同比分別+12.8%/+15.4%/+16.0%，歸母凈利潤28.1/33.7/41.7億元，同比分別-6.4%/+20.2%/+23.7%，對應PE分別約39.5、32.8、26.5倍，維持買入評級。 　風險提示：行業(yè)景氣不及預期；行業(yè)競爭格局惡化；原材料價格及人民幣匯率大幅波動；客戶拓展及新項目量產(chǎn)進度不及預期；機器人新業(yè)務拓展不達預期。

　　鹽津鋪子

　　財信證券——2025年三季報點評：渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動盈利能力上行

　　投資要點： 　公司發(fā)布2025年三季報，收入增速放緩，盈利能力顯著提升。2025Q1-3，公司實現(xiàn)營業(yè)收入44.27億元，同比增長14.67%；實現(xiàn)歸母凈利潤6.05億元，同比增長22.63%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤5.54億元，同比增長30.54%。其中，Q3單季度實現(xiàn)營業(yè)收入14.86億元，同比增長6.05%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.32億元，同比增長33.55%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.20億元，同比增長45.01%。 　持續(xù)聚焦核心品類，多渠道多品類實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。分產(chǎn)品看，魔芋保持強勁增長。其中，魔芋零食收入Q3實現(xiàn)同比高速增長，季度環(huán)比持續(xù)正向增長；深海零食、豆制品收入穩(wěn)健增長；鵪鶉蛋通過研發(fā)創(chuàng)新，溏心鵪鶉蛋上市即上榜“山姆新品熱賣榜”。分渠道看，定量流通渠道持續(xù)高增長，零食量販渠道穩(wěn)步增長，電商渠道戰(zhàn)略調(diào)整。其中，定量流通渠道通過對頭部售點的渠道精耕獲得快速增長；零食量販渠道逐步推進；電商渠道主動調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，梳理大量貼牌產(chǎn)品，Q3收入同比下滑40%；會員制商超和即時零售渠道持續(xù)進行滲透。 　受益于產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)變化，毛銷差顯著提升。2025Q3，公司的綜合毛利率為31.63%，同比和環(huán)比分別+1.01/+0.65pp；銷售費用率為8.59%，同比和環(huán)比分別-3.54/-1.25pp；對應的毛銷差為23.04%，同比和環(huán)比分別+4.55/+1.90pp；凈利率為15.57%，同比和環(huán)比分別+3.08/+1.78pp。其余費用則相對穩(wěn)定，管理費用率和財務費用率分別為4.40%/0.44%，分別同比-0.08/+0.27pp。 　盈利預測與投資建議：預計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為60.00/68.94/78.45億元，分別同增13.12%/14.90%/13.81%；歸母凈利潤分別為7.97/9.75/11.35億元，分別同增長24.55%/22.37%/16.39%；當前股價對應的PE分別為25/20/17倍。面對宏觀經(jīng)濟和行業(yè)變化，公司積極調(diào)整經(jīng)營策略，聚焦核心品類和渠道，收入有望維持雙位數(shù)以上增長，提升費效比，盈利能力有望持續(xù)提升。因此維持“買入”評級。 　風險提示：行業(yè)競爭加��；原材料價格大幅波動；食品安全問題等。

　　金山辦公

　　華創(chuàng)證券——2025年三季報點評：WPS三大業(yè)務高增長，AI+信創(chuàng)保駕護航

　　事項： 　公司發(fā)布2025第三季度報告：單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入15.21億元，同比增長25.33%；歸母凈利潤4.31億元，同比增長35.42%；扣非凈利潤4.21億元，同比增長39.01%。年初至報告期末，營業(yè)收入累計41.78億元，同比增長15.21%。 　評論： 　財務指標全面向好，盈利質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化。2025年第三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入15.21億元，同比增長25.33%；扣非凈利潤4.21億元，同比增長39.01%，利潤增速高于收入增速，體現(xiàn)成本控制與運營效率雙重改善。同期非經(jīng)常性損益為978.11萬元，僅占當期凈利潤的2.27%，印證主業(yè)盈利的扎實性�，F(xiàn)金流方面，Q3經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為5.38億元，前三季度累計12.77億元，同比增加18.26%，營收回款能力與現(xiàn)金獲取能力同步增強。 　研發(fā)投入高位運行，技術(shù)護城河持續(xù)筑牢。2025年第三季度，公司研發(fā)投入5.36億元，占營業(yè)收入比例35.24%；2025年前三季度累計研發(fā)投入14.95億元，研發(fā)占比35.77%，全年研發(fā)投入節(jié)奏穩(wěn)定。我們認為35%以上的研發(fā)投入或是為了支撐AI功能迭代、云協(xié)作技術(shù)升級與信創(chuàng)產(chǎn)品適配，其中AI大模型在文檔生成、數(shù)據(jù)可視化等場景的落地效果顯著，進一步強化產(chǎn)品差異化競爭優(yōu)勢，為未來3-5年增長奠定技術(shù)基礎(chǔ)。 　主營業(yè)務多點突破，增長引擎動能強勁。2025Q3三大業(yè)務板塊均實現(xiàn)高增： 　1)WPS個人業(yè)務收入8.99億元，同比增加11.18%。截至2025年9月30日，月活設備數(shù)達6.69億，同比增加8.83%，其中PC端月活3.16億，同比增加14.05%，公司通過AI新產(chǎn)品落地推廣及海內(nèi)外市場精細化運營，帶動WPSAI月活、付費用戶數(shù)及用戶價值穩(wěn)步提升，該業(yè)務收入保持穩(wěn)健增長。 　2)WPS365業(yè)務收入2.01億元，同比增加71.61%，公司不斷完善協(xié)作與AI條線產(chǎn)品，民營企業(yè)及地方國企客戶覆蓋進展卓有成效，產(chǎn)品力和行業(yè)影響力持續(xù)提升，延續(xù)了該業(yè)務的高速增長趨勢。 　3)WPS軟件業(yè)務收入3.91億元，同比增加50.52%，報告期內(nèi)黨政信創(chuàng)招標及確收進度加速，帶動該業(yè)務實現(xiàn)強勁增長。同時，公司政務AI產(chǎn)品持續(xù)迭代，目前已在中央及地方黨政機關(guān)落地推廣，為信創(chuàng)客戶數(shù)智化轉(zhuǎn)型護航。 　投資建議：公司是國內(nèi)辦公軟件龍頭、信創(chuàng)AI辦公領(lǐng)軍企業(yè)，依托WPS生態(tài)、AI技術(shù)落地及國產(chǎn)辦公軟件自主可控優(yōu)勢，持續(xù)鞏固市場主導地位，政務信創(chuàng)等細分領(lǐng)域優(yōu)勢擴大，長期成長確定性強。預計公司2025-27年營業(yè)收入分別為60.49/71.62/85.05億元，對應增速18.1%/18.4%/18.7%；歸母凈利潤為20.44/23.24/27.02億元(前值為19.22/22.54/26.48億元)，同比分別為24.2%/13.7%/16.3%，估值方面，參考可比公司，給予公司2026年28倍PS，目標市值2005億元，目標價432.9元，維持“強推”評級。 　風險提示：信創(chuàng)招標進度不及預期、AI辦公領(lǐng)域競爭加劇、WPS365云協(xié)作客戶拓展放緩。