長(zhǎng)安汽車

　　中信證券——長(zhǎng)安汽車2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)—25Q3業(yè)績(jī)符合預(yù)期，毛利率環(huán)比改善

　　核心觀點(diǎn)： 　25Q3公司實(shí)現(xiàn)收入422億元，同環(huán)比分別+23.4%、+9.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.64億元，同環(huán)比分別+2.1%、-18.6%，業(yè)績(jī)同比修復(fù)，環(huán)比下滑主要系匯兌收益減少等因素所致，經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司三大戰(zhàn)略明晰，積極布局機(jī)器人、低空等增量業(yè)務(wù)，我們看好公司后續(xù)汽車銷量和增量業(yè)務(wù)表現(xiàn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　海爾智家

　　首創(chuàng)證券——收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼

　　核心觀點(diǎn) 　事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。25Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2340.5億元，同比增長(zhǎng)10%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)173.7億元，同比增長(zhǎng)14.7%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)168.9億元，同比增長(zhǎng)15%。 　點(diǎn)評(píng)： 　內(nèi)銷增長(zhǎng)顯著優(yōu)于行業(yè)，外銷經(jīng)營(yíng)韌性凸顯。25Q1-Q3公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10%至2340.5億元；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.7%至173.7億元。單季度看，25Q3公司實(shí)現(xiàn)收入775.6億元，同比增長(zhǎng)9.5%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)53.4億元，同比增長(zhǎng)12.7%。國(guó)內(nèi)：根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，25Q3中國(guó)家電行業(yè)零售額同比下滑3.2%，前三季度行業(yè)零售額同比增長(zhǎng)5.2%。公司25Q3中國(guó)區(qū)收入同比增長(zhǎng)10.8%，前三季度中國(guó)區(qū)收入增長(zhǎng)9.5%，公司業(yè)務(wù)增速顯著快于行業(yè)。其中，冰箱、洗衣機(jī)、水聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)增速平穩(wěn)，空調(diào)、廚電增幅較快，家用空調(diào)25Q3收入增長(zhǎng)超30%。前三季度高端品牌卡薩帝增長(zhǎng)18%、Leader品牌收入增長(zhǎng)25%。海外：海外市場(chǎng)25Q3收入同比增長(zhǎng)8.25%，前三季度收入同比增長(zhǎng)10.5%。其中北美市場(chǎng)保持經(jīng)營(yíng)韌性，強(qiáng)化本地供給；歐洲市場(chǎng)份額穩(wěn)步擴(kuò)張，暖通業(yè)務(wù)延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭；新興市場(chǎng)保持較快增長(zhǎng)。 　毛利率及費(fèi)用率優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增長(zhǎng)亮眼。盈利能力：25Q1-Q3公司毛利率同比+0.1pct至27.2%，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.1/基本持平/-0.1/-0.1pct至10.6%/3.8%/3.9%/-0.1%。綜合影響下，前三季度凈利率7.6%，同比基本持平。今年以來(lái)，公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)推進(jìn)數(shù)字化變革，在營(yíng)銷資源配置、物流配送及倉(cāng)儲(chǔ)運(yùn)營(yíng)等方面效率提升；海外市場(chǎng)推進(jìn)各區(qū)域終端零售創(chuàng)新、整合全球資源，銷售費(fèi)用率有所優(yōu)化。存貨：截至25Q3公司存貨總額423.5億元，同比+10.1%。前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)70.4天，較2024年年末優(yōu)化2.6天�，F(xiàn)金流：前三季度公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~174.9億元，同比+21.2%，主因運(yùn)營(yíng)效率提升。 　投資建議：公司是全球大家電行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，品牌矩陣豐富，業(yè)務(wù)布局成熟，經(jīng)營(yíng)韌性凸顯。持續(xù)通過強(qiáng)化全球供應(yīng)鏈協(xié)同提升制造效率，通過搭建采購(gòu)數(shù)字化平臺(tái)提升成本競(jìng)爭(zhēng)力，盈利能力穩(wěn)步提升。我們預(yù)計(jì)公司25/26/27年歸母凈利潤(rùn)分別為212.9/237.2/262.9億元，對(duì)應(yīng)11月7日市值PE分別為12/11/9倍，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求疲軟，原材料價(jià)格大幅上漲，關(guān)稅政策變化風(fēng)險(xiǎn)。

　　小商品城

　　申萬(wàn)宏源——打造文商旅綜合體支持進(jìn)口貿(mào)易，新市場(chǎng)承接新需求

　　事件：11月7日小商品城（600415）發(fā)布《關(guān)于競(jìng)得土地使用權(quán)暨建設(shè)運(yùn)營(yíng)的公告》。據(jù)公告，公司于11月7日以322,310萬(wàn)元競(jìng)得義烏市福田街道五區(qū)市場(chǎng)南側(cè)地塊國(guó)有建設(shè)用地使用權(quán)，出讓面積為16.47萬(wàn)平方米，出讓年限40年。 　公司競(jìng)得土地?cái)M打造文商旅綜合體，總投資預(yù)算近79億元。據(jù)公告，本次公司競(jìng)得的土地初期規(guī)劃為打造集文化傳承、商業(yè)創(chuàng)新、旅游休閑功能于一體的文商旅綜合體，同時(shí)為進(jìn)口貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點(diǎn)提供實(shí)體空間支撐，強(qiáng)化現(xiàn)有市場(chǎng)間協(xié)同效應(yīng)。項(xiàng)目當(dāng)前規(guī)劃總建筑面積約66萬(wàn)平方米，建設(shè)周期3-4年，總投資預(yù)算78.63億元，其中土地成本33.21億元(含契稅)、工程建設(shè)其他費(fèi)用約38.77億元、財(cái)務(wù)費(fèi)用約6.65億元，測(cè)算投資回收期為7.83年。 　錨定“進(jìn)口+文旅”概念打造新增量，推動(dòng)新市場(chǎng)加速落地。據(jù)公司公告，24年12月公司為響應(yīng)國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《義烏市深化國(guó)際貿(mào)易綜合改革總體方案》積極布局進(jìn)口業(yè)務(wù)，對(duì)符合條件的進(jìn)口消費(fèi)品實(shí)行正面清單管理制度，計(jì)劃到2030年推動(dòng)義烏市的進(jìn)口總額增長(zhǎng)至3000億元以上，政策驅(qū)動(dòng)下公司進(jìn)口業(yè)務(wù)迎高速成長(zhǎng)期。據(jù)義烏發(fā)布，25年國(guó)慶中秋雙節(jié)期間，義烏全域共接待游客337.09萬(wàn)人次，同比上升12.06%，許多商鋪為迎接熱度特別開設(shè)“旅游零售區(qū)”以滿足需求，義烏文旅消費(fèi)迎來(lái)爆發(fā)增長(zhǎng)。公司敏銳感知政策與消費(fèi)環(huán)境的變化，加速推進(jìn)新市場(chǎng)落地，據(jù)義烏市市場(chǎng)監(jiān)管局，截至2025年5月14日年內(nèi)義烏市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體新增8.6萬(wàn)戶突破120萬(wàn)戶，新市場(chǎng)有望有效承接大量新增需求。 　義烏1-9月進(jìn)出口額保持快速增長(zhǎng)，數(shù)據(jù)驗(yàn)證市場(chǎng)高景氣。據(jù)義烏發(fā)布，2025年1-9月義烏市進(jìn)出口總值達(dá)6312.0億元，同比增長(zhǎng)26.3%，其中出口5539.9億元，同比增長(zhǎng)25.7%，進(jìn)口772.1億元，同比增長(zhǎng)31.3%。進(jìn)出口、出口和進(jìn)口值占全省份額分別為15.1%/17.5%/7.6%，占比分別提升2.4/2.4/1.8pct。分地區(qū)看，義烏對(duì)非洲/拉丁美洲/東盟/歐盟分別進(jìn)出口1112.0/983.0/722.4/655.1億元，分別同比增長(zhǎng)22.3%/15.2%/52.4%/32.1%，同期對(duì)一帶一路國(guó)家合計(jì)進(jìn)出口4293.9億元，同比增長(zhǎng)28.9%，占同期義烏市進(jìn)出口總值的68.0%。 　市場(chǎng)附件地塊需求旺盛推動(dòng)拿地價(jià)上行，成本支出符合預(yù)期。據(jù)公司公告，當(dāng)前已開業(yè)的新市場(chǎng)六區(qū)數(shù)貿(mào)中心所在地塊于2022年9月9日被公司拍下，總出讓面積37.44萬(wàn)平方米，競(jìng)得價(jià)199,620萬(wàn)元。我們認(rèn)為，由于線下市場(chǎng)持續(xù)復(fù)蘇與義烏商貿(mào)進(jìn)出口保持快速增長(zhǎng)，同時(shí)六區(qū)市場(chǎng)開業(yè)已帶動(dòng)周邊商業(yè)體繁榮，市場(chǎng)附件地塊本身需求旺盛，綜合影響下推動(dòng)地價(jià)上行，本質(zhì)上反映了義烏市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的高景氣。 　維持“買入”評(píng)級(jí)。公司繼續(xù)以市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，加速發(fā)展貿(mào)易服務(wù)賦能傳統(tǒng)市場(chǎng)，進(jìn)口業(yè)務(wù)在政策催化下有望迎強(qiáng)勁增長(zhǎng)�？紤]到市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)高景氣催生更多需求，公司積極推動(dòng)新市場(chǎng)建設(shè)落地以承接新需求，長(zhǎng)期利潤(rùn)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增厚。我們維持公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為47.20/62.90/71.84億元，同比增長(zhǎng)53.6%/33.3%/14.2%，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為19/14/13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，新市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

　　三一重工

　　財(cái)信證券——2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：歸母凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，港股上市推進(jìn)全球化布局

　　投資要點(diǎn)： 　前三季度歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高增：公司發(fā)布2025年三季報(bào)，2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入657.41億元，同比+13.56%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)71.36億元，同比+46.58%；扣非歸母凈利潤(rùn)71.06億元，同比+53.55%。結(jié)合Q2業(yè)績(jī)測(cè)算得，Q3公司營(yíng)業(yè)收入為212.07億元，同比+10.73%，較Q2環(huán)比-9.70%；歸母凈利潤(rùn)為19.19億元，同比+48.18%，較Q2環(huán)比-30.08%；扣非歸母凈利潤(rùn)16.97億元，同比+12.97%，較Q2環(huán)比-43.56%。 　盈利能力持續(xù)提高：根據(jù)公司三季報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，公司前三季度銷售毛利率及凈利率分別為27.62%及11.01%，同比變化+0.70pp及+2.41pp。結(jié)合半年度以及一季報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，Q3公司銷售毛利率及凈利率分別為27.99%及9.21%，同比變化+0.64pp及+2.27pp，較Q2環(huán)比變化+0.03pp及-2.64pp。 　多項(xiàng)費(fèi)用率同比下降：根據(jù)公司2025三季報(bào)數(shù)據(jù)，2025年前三季度公司銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用分別為45.12、18.98、-6.22、33.86億元，同比變化+15.66%、-4.20%、-324.09%、-12.08%；銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別為6.86%、2.89%、-0.95%、5.15%，同比變化+0.12pp、-0.54pp、-1.43pp、-1.50pp。 　公司在西藏市場(chǎng)形成“戰(zhàn)略+實(shí)踐”雙重布局：2025年9月，公司與藏建集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方計(jì)劃在機(jī)械供應(yīng)、綠色能源、工程項(xiàng)目等領(lǐng)域深化合作，目標(biāo)通過優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)實(shí)現(xiàn)共贏，共同推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展與西藏當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)建設(shè)；此前7月，在雅魯藏布江下游水電工程開工中，公司以電動(dòng)挖掘機(jī)、電動(dòng)自卸車、電動(dòng)寬體車等成套電動(dòng)設(shè)備深度參與。公司深耕西藏市場(chǎng)，以其在電動(dòng)化產(chǎn)品線布局上的完備性與產(chǎn)品適配極端環(huán)境的硬實(shí)力，為當(dāng)?shù)刂卮蠡�建與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展持續(xù)提供支撐。 　港股正式上市，持續(xù)推進(jìn)全球化布局：10月28日，公司(6031.HK)在香港交易所主板正式掛牌上市，在資本布局和全球化戰(zhàn)略上邁出的關(guān)鍵一步，標(biāo)志著公司成功構(gòu)建A+H雙平臺(tái)上市格局。公司將進(jìn)一步深化“全球化、數(shù)智化、低碳化”三大核心戰(zhàn)略，構(gòu)建可持續(xù)未來(lái)。 　投資建議：公司具備多維度核心優(yōu)勢(shì)與長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿�。短期�?lái)看，公司前三季度盈利規(guī)模與質(zhì)量同步提升，盈利能力持續(xù)改善，同時(shí)費(fèi)用管控成效顯著，經(jīng)營(yíng)效率與盈利韌性凸顯；中期布局上，公司在西藏市場(chǎng)以“戰(zhàn)略合作+重大工程實(shí)踐”雙輪驅(qū)動(dòng)；長(zhǎng)期戰(zhàn)略層面，港股的成功上市不僅為公司全球化布局拓寬融資渠道、對(duì)接國(guó)際資源，更與公司“全球化、數(shù)智化、低碳化”三大核心戰(zhàn)略形成協(xié)同，助力其在全球工程機(jī)械賽道強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力，維持“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2025-2027歸母凈利潤(rùn)為89.62、116.58、129.96億元，EPS為0.98、1.28、1.43元，PE為22.06、16.96、15.21倍，參考行業(yè)2025年平均PE，給予合理區(qū)間19.88-23.86元。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　長(zhǎng)江電力

　　中信證券——長(zhǎng)江電力2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)—業(yè)績(jī)微增符合預(yù)期，持續(xù)高分紅彰顯價(jià)值

　　核心觀點(diǎn)： 　2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)281.9億元，同比微增0.6%，其中2025Q3電量同比下滑5.8%導(dǎo)致收入及利潤(rùn)出現(xiàn)一定下滑，主因是金沙江下游來(lái)水偏枯導(dǎo)致公司在該流域控股四座電站合計(jì)發(fā)電量同比下滑14.5%；從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，10月以來(lái)金沙江下游及長(zhǎng)江上游來(lái)水同比有所改善，有望為公司2025Q4電量彈性釋放與2025年全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定基礎(chǔ)；公司當(dāng)前股價(jià)(2025年11月10日收盤價(jià)28.53元)對(duì)應(yīng)2025~2027年隱含股息率分別為3.4%/3.7%/3.9%，配置仍具吸引力。我們預(yù)測(cè)公司2025~2027年歸母凈利潤(rùn)分別為337/366/384億元，給予公司2025年目標(biāo)價(jià)33.0元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　拓普集團(tuán)

　　國(guó)信證券——三季度營(yíng)收同環(huán)比提升，產(chǎn)能爬坡短期壓制利潤(rùn)

　　三季度營(yíng)收同環(huán)比提升，產(chǎn)能爬坡等因素影響業(yè)績(jī)釋放。2025年前三季度拓普集團(tuán)（601689）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收209.3億元，同比+8.2%，歸母凈利潤(rùn)19.7億元，同比-12.0%；單季度看，25Q3營(yíng)收79.9億元，同比+12.1%，環(huán)比+11.5%，歸母凈利潤(rùn)6.7億元，同比-13.7%，環(huán)比-7.8%；扣非利潤(rùn)6.6億元，同比-9.9%，盈利短期承壓，預(yù)計(jì)主要系部分客戶銷量波動(dòng)，以及海外工廠爬坡影響。 　研發(fā)投入持續(xù)，毛利率短期承壓，展望明年量利有望回升。費(fèi)用層面，25Q3公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率0.9%/2.6%/4.8%，同比-0.2/+0.4/+0.2pct，環(huán)比+0.0/+0.0/-0.3pct，其中研發(fā)費(fèi)用提升預(yù)計(jì)主要系新產(chǎn)品(機(jī)器人、汽車電子相關(guān))和新技術(shù)的持續(xù)投入；25Q3公司毛利率18.6%，同比-2.3pct，環(huán)比-0.7pct，預(yù)計(jì)主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、規(guī)模效應(yīng)縮窄等因素所致；展望Q4及明年，賽力斯（601127）、小米、吉利、理想、奇瑞等銷量有望持續(xù)向上帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽浚瑹峁芾�、汽車電子、底盤等業(yè)務(wù)持續(xù)放量，疊加公司執(zhí)行器業(yè)務(wù)的兌現(xiàn)，有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)邊際上行。 　依托熱管理能力及客戶資源切入液冷領(lǐng)域，訂單持續(xù)突破。公司新一代全集成模塊及R290冷媒系統(tǒng)模塊已取得技術(shù)性突破；將熱管理技術(shù)及產(chǎn)品，應(yīng)用于液冷服務(wù)器、儲(chǔ)能、機(jī)器人等行業(yè)，并取得首批訂單15億元；公司已經(jīng)向華為、A客戶、NVIDIA、META及各企業(yè)客戶和各數(shù)據(jù)中心提供商，對(duì)接推廣相關(guān)的產(chǎn)品，獲得市場(chǎng)認(rèn)可，該業(yè)務(wù)將成為公司未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。 　優(yōu)質(zhì)客戶的深度綁定以及新產(chǎn)品的陸續(xù)量產(chǎn)帶來(lái)中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)確定性。展望后續(xù)，車端為拓普基本盤，公司平臺(tái)化戰(zhàn)略+Tier0.5模式持續(xù)推進(jìn)，與賽力斯、理想、奇瑞、小米、吉利、斯特蘭迪斯、寶馬、奔馳等車企深化合作+提升配套金額，有望帶來(lái)穩(wěn)定的增長(zhǎng)動(dòng)力；產(chǎn)能方面，公司繼續(xù)實(shí)施產(chǎn)能布局與建設(shè)；機(jī)器人方面，公司與客戶從直線和旋轉(zhuǎn)執(zhí)行器開始布局，且開始研發(fā)靈巧手電機(jī)等產(chǎn)品，已經(jīng)多次向客戶送樣，項(xiàng)目進(jìn)展迅速。公司還積極布局機(jī)器人軀體結(jié)構(gòu)件、傳感器、足部減震器、電子柔性皮膚等，看好公司逐步打造成機(jī)器人領(lǐng)域平臺(tái)型供應(yīng)商。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶銷售不及預(yù)期、海外競(jìng)爭(zhēng)加劇。 　投資建議：人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。考慮到核心客戶的銷量波動(dòng)和行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25/26/27年拓普集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)為31.7/36.7/46.5(原預(yù)測(cè)32.2/39.4/47.7億元)，對(duì)應(yīng)EPS為1.82/2.11/2.67元(原預(yù)測(cè)1.86/2.27/2.74元)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。