神州數(shù)碼 

　　卡位優(yōu)勢(shì)愈發(fā)稀缺，AI算力業(yè)務(wù)全面突破 

　　投資要點(diǎn)： 　卡位優(yōu)勢(shì)愈發(fā)稀缺，厚積薄發(fā)承接客戶全維度產(chǎn)品需求。公司擁有完善的生態(tài)體系及分銷渠道網(wǎng)絡(luò)，與英偉達(dá)、華為、英特爾、希捷、戴爾、歐姆龍、銳捷、IBM等核心廠商保持長(zhǎng)期穩(wěn)定合作；同時(shí)公司加速國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體的布局，相繼引入海思、長(zhǎng)鑫、京東方、華星光電等頭部品牌，并圍繞主控、存儲(chǔ)、屏和驅(qū)動(dòng)、分立器件四個(gè)品類不斷完善微電子業(yè)務(wù)布局。公司分銷相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)持續(xù)保持市場(chǎng)份額的絕對(duì)領(lǐng)先地位。以此為基礎(chǔ)，公司堅(jiān)持以“AI驅(qū)動(dòng)的數(shù)云融合”為核心戰(zhàn)略，全棧深化AI布局，推動(dòng)自有品牌及數(shù)云服務(wù)業(yè)務(wù)高速發(fā)展，2025年前三季度，公司AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入227億元，同比增長(zhǎng)80%。在貿(mào)易摩擦的背景之下，公司依托國(guó)內(nèi)最為豐富的IT渠道和客戶資源、近10年的產(chǎn)品化經(jīng)驗(yàn)，承接客戶全維度產(chǎn)品需求，卡位優(yōu)勢(shì)愈發(fā)稀缺。 　加速拓展算力基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，AI算力業(yè)務(wù)正全面突破。AI基礎(chǔ)設(shè)施方面，神州鯤泰推出人工智能+產(chǎn)品矩陣及多款訓(xùn)推服務(wù)器產(chǎn)品，廣泛適用于深度學(xué)習(xí)、模型開(kāi)發(fā)和AI訓(xùn)練服務(wù)等多種場(chǎng)景。在運(yùn)營(yíng)商領(lǐng)域，神州鯤泰智算服務(wù)器助力中國(guó)移動(dòng)（600941）構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)云資源池，實(shí)現(xiàn)資源虛擬化與敏捷調(diào)度；在金融領(lǐng)域，公司為中國(guó)人壽（601628）打造分布式云化多活數(shù)據(jù)中心；在教育領(lǐng)域，公司圍繞智慧校園建設(shè)，已在江蘇、寧夏、河南、四川等地部署定制化網(wǎng)絡(luò)方案；在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，公司正持續(xù)突破。2025年前三季度，公司自有品牌AI算力設(shè)備業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)54%；AI算力服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)20%；AI基礎(chǔ)組件、AI算力設(shè)備、AI智能終端等AI生態(tài)產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)86%。 　全面戰(zhàn)略性向AI轉(zhuǎn)型，積極培育人工智能全生態(tài)業(yè)務(wù)。除算力基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)之外，公司積極布局AI多環(huán)節(jié)。軟件方面，“神州問(wèn)學(xué)企業(yè)級(jí)Agent中臺(tái)”聚焦企業(yè)知識(shí)治理與效率體系等方向完成多版本迭代，并在醫(yī)療醫(yī)藥、零售、高端制造等行業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)突破與收獲，項(xiàng)目覆蓋AI智能體、資產(chǎn)管理、數(shù)據(jù)合規(guī)及AI智能分析、生產(chǎn)制造、銷售陪練等多個(gè)業(yè)務(wù)場(chǎng)景，2025年前三季度，隨著“神州問(wèn)學(xué)企業(yè)級(jí)Agent中臺(tái)”價(jià)值進(jìn)一步釋放，驅(qū)動(dòng)AI軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)120%。生態(tài)方面，除了與宇樹(shù)科技、智元機(jī)器人、云深處等多家具身智能廠商，以及主流GPU廠商展開(kāi)深度合作以外，公司也在國(guó)產(chǎn)算力適配、可信數(shù)據(jù)空間、數(shù)據(jù)跨境服務(wù)等方面與國(guó)內(nèi)外一流生態(tài)伙伴展開(kāi)廣泛合作。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：根據(jù)公司最新財(cái)報(bào)，調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為9.29/11.99/14.78億元，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品迭代不及預(yù)期，行業(yè)進(jìn)展不及預(yù)期，需求不及預(yù)期。 

　　濰柴動(dòng)力 

　　濰柴動(dòng)力(000338.SZ，02338.HK)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—SOFC業(yè)務(wù)取得重大進(jìn)展，新能源新引擎啟動(dòng) 

　　核心觀點(diǎn)： 　公司與SOFC全球領(lǐng)軍企業(yè)希鋰斯簽訂授權(quán)合作協(xié)議，SOFC業(yè)務(wù)取得重大進(jìn)展。中期看，我們認(rèn)為全球數(shù)據(jù)中心建設(shè)將維持高速增長(zhǎng)，測(cè)算2025-2030年全球數(shù)據(jù)中心用電需求的復(fù)合增速將達(dá)30%。SOFC具備高發(fā)電效率、低碳減排、布署速度快等特點(diǎn)，有望顯著緩解數(shù)據(jù)中心的用電緊張，滲透率有望不斷提升。公司SOFC產(chǎn)品性能領(lǐng)先、已在國(guó)內(nèi)示范項(xiàng)目量產(chǎn)，公司持續(xù)推動(dòng)傳統(tǒng)能源+新能源的“雙擎驅(qū)動(dòng)”發(fā)展戰(zhàn)略，SOFC業(yè)務(wù)有望成為公司新能源業(yè)務(wù)快速發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力。我們調(diào)整公司2025/26/27年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為120億/137億/153億元，給予公司2026年15xPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值2070億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)24元；對(duì)應(yīng)港股目標(biāo)價(jià)26港元，A+H股均維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　中鎢高新 

　　2025年第三季度報(bào)告點(diǎn)評(píng)：礦山并入與鎢價(jià)上行共振，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高增 

　　事件：公司10月26日發(fā)布2025年三季度報(bào)告，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入127.55億元，同比增長(zhǎng)13.39%；公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為8.46億元，同比增長(zhǎng)18.26%。同日，公司發(fā)布《關(guān)于收購(gòu)遠(yuǎn)景鎢業(yè)股權(quán)暨關(guān)聯(lián)交易的公告》，擬現(xiàn)金收購(gòu)鎢礦鎢業(yè)所持有的遠(yuǎn)景鎢業(yè)99.9733%股權(quán)，交易價(jià)格為8.21億元(含稅)。 　點(diǎn)評(píng)： 　鎢全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯現(xiàn)，全年業(yè)績(jī)高增可期 　2025年Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為49.06億元，同比增加34.98%；公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為3.35億元，同比增長(zhǎng)36.53%；公司實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)為2.97億元，同比增長(zhǎng)725.45%。扣非凈利潤(rùn)高增的主要原因系公司于2024年12月以發(fā)行股票及支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買柿竹園公司100%股權(quán)，并于12月并表。根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，柿竹園公司2024年度凈利潤(rùn)應(yīng)作為非經(jīng)常性損益列報(bào)。2025年Q3，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)主要受益于鎢價(jià)的持續(xù)上漲與公司鎢全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的協(xié)同效應(yīng)。 　擬收購(gòu)遠(yuǎn)景鎢業(yè)，優(yōu)質(zhì)礦山資產(chǎn)持續(xù)并入 　遠(yuǎn)景鎢業(yè)是以鎢金屬礦采選為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)，以鎢精礦的礦產(chǎn)品銷售為盈利來(lái)源，客戶主要為五礦集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)。2024年，遠(yuǎn)景鎢業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.11億元，凈利潤(rùn)0.67億元。2025年1-5月，遠(yuǎn)景鎢業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.42億元，凈利潤(rùn)0.34億元。遠(yuǎn)景鎢業(yè)目前保有鎢金屬量約15.45萬(wàn)噸，年產(chǎn)量約2600噸。目前，公司鎢精礦年產(chǎn)量為0.42萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2027年，柿竹園公司完成技改，鎢精礦產(chǎn)量將新增約2000標(biāo)噸/年，螢石產(chǎn)量將超過(guò)50萬(wàn)噸/年，鉬、鉍精礦產(chǎn)量也將同步提升。本次遠(yuǎn)景鎢業(yè)并入公司，將顯著提升公司鎢資源自給率，強(qiáng)化鎢產(chǎn)業(yè)鏈資源整合能力，增強(qiáng)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。 　鎢供需格局趨緊，助力鎢價(jià)維持高位運(yùn)行 　供給端，全國(guó)鎢精礦產(chǎn)量整體呈下降趨勢(shì)。2025年全國(guó)鎢精礦(65%WO?)第一批開(kāi)采總量指標(biāo)為5.8萬(wàn)噸，同比減少4000噸，降幅6.5%，供給收緊。需求端，下游應(yīng)用領(lǐng)域前景開(kāi)闊，航天航空、AI、半導(dǎo)體與電子信息領(lǐng)域，硬質(zhì)合金、鎢粉及鈷粉需求提升。今年8月28日，八部門印發(fā)的《有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案(2025—2026年)》提到，提升鎢硬質(zhì)合金等高端產(chǎn)品的應(yīng)用水平，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)并帶動(dòng)下游需求的擴(kuò)張。價(jià)格端，鎢精礦價(jià)格維持高位震蕩。截至2025年11月7日，國(guó)內(nèi)黑鎢精礦(65%)和白鎢精礦(65%)價(jià)格分別為31.30萬(wàn)元/噸、31.20萬(wàn)元/噸，分別與年初上漲了118.88%、119.72%。整體來(lái)看，供需格局持續(xù)趨緊，鎢價(jià)中樞有望維持高位。 　數(shù)控刀片&硬質(zhì)合金保持領(lǐng)先地位，AI發(fā)展帶動(dòng)PCB工具需求激增 　2025上半年，公司硬質(zhì)合金產(chǎn)量超0.75萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)超5%，總產(chǎn)量規(guī)模穩(wěn)居全球第一；公司數(shù)控刀片產(chǎn)量6500萬(wàn)片，同比上升15%；公司IT工具產(chǎn)量4億支，同比增長(zhǎng)30%。PCB微鉆方面，中鎢高新（000657）旗下子公司金洲精工(簡(jiǎn)稱“金州”)是全球PCB微鉆市場(chǎng)的主要供應(yīng)商，專注于精密微型鉆頭及刀具的研發(fā)與生產(chǎn)，全球前20大PCB客戶覆蓋率超80%，同時(shí)加快推廣“碳騎士”HL系列，布局AI服務(wù)器高多層高速板高厚徑比微孔加工市場(chǎng)，鞏固微鉆領(lǐng)域領(lǐng)先地位；同時(shí)，金州公司加大PK系列在高端芯片F(xiàn)C-BGA封裝基板微孔加工中的推廣力度，提升市場(chǎng)份額。 　今年上半年，金洲公司月均產(chǎn)能維持在6000多萬(wàn)支；今年7至9月，金州公司已提升至月均7000多萬(wàn)支，10月底將進(jìn)一步突破8000萬(wàn)支。今年7月，中鎢高新董事會(huì)已審議通過(guò)金洲公司微鉆產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)1.4億支的項(xiàng)目。 　盈利能力持續(xù)增強(qiáng)，期間費(fèi)率大幅下降 　盈利能力，2024年和2025Q1-Q3公司毛利率分別為22.07%(同比+0.85pct)和21.83%(同比+0.84pct)；公司凈利率分別為7.01%(同比+0.36pct)和7.30%(同比+0.44pct)。費(fèi)用端，2025Q1-Q3，公司期間費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為2.79%(同比-0.08pct)、4.25%(同比-0.36pct)、4.37%(同比-0.03pct)、0.40%(同比-0.22pct)。同期，公司研發(fā)費(fèi)用為5.57億元，同比增長(zhǎng)12.73%。整體來(lái)看，公司盈利能力增強(qiáng)，費(fèi)用管控成效明顯，研發(fā)投入穩(wěn)步增加，經(jīng)營(yíng)質(zhì)效持續(xù)提升。 　投資建議與盈利預(yù)測(cè) 　優(yōu)質(zhì)礦山的不斷并入，逐步提升公司的鎢礦自給率。供給端，鎢礦開(kāi)采總量下降，鎢礦品位下降很難逆轉(zhuǎn)。需求端，未來(lái)隨著航空航天、新能源汽車、光伏、電子信息等產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，鎢需求量將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。行業(yè)供需格局趨緊，鎢價(jià)或?qū)⒕S持高位。我們預(yù)計(jì)，公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為11.83、14.54和16.30億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為47.60、38.72和34.52倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、鎢市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、高端硬質(zhì)合金技術(shù)研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。 

　　視覺(jué)中國(guó) 

　　更新報(bào)告：投資硬件芯片、生成式AI工具及全球化融資，加速AI戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 

　　視覺(jué)中國(guó)（000681）2025年三季報(bào)顯示，公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.10億元(同比+0.30%)，歸母凈利潤(rùn)7,431萬(wàn)元(同比-9.03%)，利潤(rùn)端短期承壓主要受廣告行業(yè)周期性調(diào)整影響，但AI驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)意定制業(yè)務(wù)收入已成為新的核心收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司核心邏輯在于依托海量版權(quán)數(shù)據(jù)壁壘(超7億合規(guī)內(nèi)容)，加速向“AI智能+內(nèi)容數(shù)據(jù)+應(yīng)用場(chǎng)景”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過(guò)投資硬件芯片、生成式AI工具及全球化融資，搶占多模態(tài)AI生態(tài)關(guān)鍵位置。短期業(yè)績(jī)雖承壓，但AI業(yè)務(wù)商業(yè)化落地提速，長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能明確。 　投資硬件芯片、生成式AI工具及全球化融資，加速AI戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。 　(1)硬件方向：公司戰(zhàn)略投資快手孵化的凌川科技(視頻類芯片獨(dú)角獸)，其SL200芯片為國(guó)內(nèi)首款集視頻編碼、AI推理及CPU于一體的ASIC芯片，已量產(chǎn)部署數(shù)萬(wàn)顆，支持36路高清視頻處理及萬(wàn)分之一超低故障率。下一代芯片計(jì)劃于2026年量產(chǎn)，重點(diǎn)拓展自動(dòng)駕駛、低空經(jīng)濟(jì)等邊緣計(jì)算場(chǎng)景，與公司多模態(tài)大模型訓(xùn)練需求形成協(xié)同。 　(2)工具方向：參投生成式AI企業(yè)生數(shù)科技，合作開(kāi)發(fā)AI漫劇創(chuàng)作工具(如ViduQ2模型支持多主體動(dòng)態(tài)生成)，并孵化AI原生應(yīng)用矩陣(如AiPPT.com單月訪問(wèn)量超2000萬(wàn))。公司通過(guò)SaaS化服務(wù)將AI工具賦能C端及中小B端用戶，提升創(chuàng)意效率。 　(3)其他布局：包括AI數(shù)據(jù)服務(wù)(與海天瑞聲等合作構(gòu)建合規(guī)數(shù)據(jù)集)、創(chuàng)意定制平臺(tái)(服務(wù)榮耀、奔馳等客戶)、AI媒資解決方案(助力文化數(shù)字化戰(zhàn)略)、AI賦能在視覺(jué)內(nèi)容版權(quán)交易平臺(tái)(AI輔助創(chuàng)作作品交易額超2700萬(wàn)元，驗(yàn)證商業(yè)化潛力)。 　公司計(jì)劃2026年發(fā)行H股赴港上市，旨在強(qiáng)化全球化布局、拓寬融資渠道以支持AI研發(fā)及海外市場(chǎng)拓展。 　為進(jìn)行全球化戰(zhàn)略布局，助力公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展，增強(qiáng)公司在境外融資能力，進(jìn)一步提升公司的國(guó)際品牌形象，正在籌劃境外發(fā)行股份(H股)即香港聯(lián)交所上市事項(xiàng)。近期市場(chǎng)高度關(guān)注OpenAI的Sora模型，其視頻生成能力凸顯高質(zhì)量版權(quán)數(shù)據(jù)的剛需。視覺(jué)中國(guó)作為國(guó)內(nèi)最大合規(guī)視覺(jué)內(nèi)容平臺(tái)，與Getty等國(guó)際巨頭合作模式成熟，有望在AI數(shù)據(jù)溯源、版權(quán)分成機(jī)制中受益。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收分別為8.4/9.5/10.3元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.21/1.47/1.68億元，對(duì)應(yīng)P/E分別為129/105/93倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)(公司廣告業(yè)務(wù)與經(jīng)濟(jì)景氣度高度正相關(guān))、技術(shù)迭代與競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、H股發(fā)行不確定性等風(fēng)險(xiǎn) 

　　北新建材 

　　石膏板短期承壓，兩翼業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng) 

　　事件描述 　2025年前3季度：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入199.05億元，同比下滑2.25%；歸屬凈利潤(rùn)25.86億元，同比下滑17.77%，扣非凈利潤(rùn)25.31億元，同比下滑17.52%。 　單3季度：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.47億元，同比下滑6.20%；歸屬凈利潤(rùn)6.57億元，同比下滑29.47%，扣非凈利潤(rùn)6.39億元，同比增長(zhǎng)29.79%。 　事件評(píng)論 　主業(yè)承壓，防水涂料有望保持增長(zhǎng)。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比下滑2.25%，其中Q3收入下滑6.20%。考慮到需求壓力較大，預(yù)計(jì)石膏板業(yè)務(wù)的價(jià)格以及銷量同比均有下滑；防水業(yè)務(wù)依靠公司的央企背景及資金優(yōu)勢(shì)等，預(yù)計(jì)收入有望保持增長(zhǎng)，繼續(xù)保持超額增長(zhǎng)α；涂料在嘉寶莉并表后借助公司渠道資源及央國(guó)企客戶對(duì)接優(yōu)勢(shì)，同樣取得增長(zhǎng)。 　石膏板價(jià)格下行，毛利率同比回落。前三季度公司毛利率29.5%，較去年同期小幅下降約1.1個(gè)pct，單三季度毛利率為27.8%，較去年同期的30.1%下降2.3個(gè)pct。在地產(chǎn)整體承壓的大背景下，考慮到行業(yè)價(jià)格的下行，我們預(yù)計(jì)公司單3季度石膏板均價(jià)環(huán)比同比均有下滑，毛利率同比或亦有下降。但整體看，石膏板行業(yè)盈利依然保持相對(duì)穩(wěn)定水平，一定程度上顯示出公司在高市占率下的定價(jià)權(quán)。 　收入下滑或影響費(fèi)率，整體控制依然較好。前3季度公司期間費(fèi)用率14.3%，同升0.9個(gè)pct，其中銷售、管理費(fèi)用率分別提升0.6、0.4個(gè)pct。其中Q3期間費(fèi)用率16.2%，同升1.5個(gè)pct，其中銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別提升0.5、1.0、0.3個(gè)pct。此外前3季度投資收益同比減少3342萬(wàn)元，主要因?yàn)槔碡?cái)減少等影響；信用減值損失增加5952萬(wàn)元，主要因?yàn)楣�司�?jì)提壞賬準(zhǔn)備影響。 　Q3經(jīng)營(yíng)質(zhì)量向好。前3季度公司收現(xiàn)比82.8%，同比小幅下降3.4個(gè)pct，單3季度收現(xiàn)比96.3%，同比提升7.0個(gè)pct，在外部整體宏觀壓力背景下，公司依然維持了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量表現(xiàn)優(yōu)異。前3季度凈現(xiàn)比為59.5%，同比下降26.5pct，單3季度凈現(xiàn)比為87.9%，同比提升16.4個(gè)pct。在外部整體宏觀壓力背景下，公司石膏板主業(yè)依然維持了穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，防水涂料相對(duì)增長(zhǎng)較快，或有所影響。 　短期承壓，中期成長(zhǎng)邏輯仍在。1)高市占率的定價(jià)權(quán)有望兌現(xiàn)。若需求企穩(wěn)，公司石膏板毛利率有望修復(fù)，此外結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的盈利中樞上行也在持續(xù)。2)品類擴(kuò)張，收并購(gòu)有望加速。一是現(xiàn)有渠道資源變現(xiàn)，如板材等拓展，其銷售渠道和現(xiàn)有石膏板一致，有望快速放量；二是一體兩翼推進(jìn)，防水業(yè)務(wù)逆勢(shì)成長(zhǎng)，涂料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增量，此外其他外延收并購(gòu)也有望加速。預(yù)計(jì)2025、2026年業(yè)績(jī)33.4、39.5億，對(duì)應(yīng)PE11.9、10.1倍。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、地產(chǎn)竣工持續(xù)低預(yù)期； 　2、品類擴(kuò)張速度低預(yù)期。 

　　龍?jiān)措娏?nbsp;

　　補(bǔ)貼回款充沛現(xiàn)金流，裝機(jī)增長(zhǎng)平滑業(yè)績(jī)波動(dòng) 

　　事件：2025年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入222.21億元，同比下降17.29%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.93億元，同比下降21.02%；基本EPS為0.5255元/股，同比下降20.34%；加權(quán)平均ROE為5.88%，同比下降1.76個(gè)pct。Q3單季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.64億元，同比下降13.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.18億元，同比下降38.19%。 　火電剝離致?tīng)I(yíng)收承壓，補(bǔ)貼回款夯實(shí)現(xiàn)金流根基。營(yíng)收及利潤(rùn)下滑主要由于1)本年1-9月不再包含火電收入。根據(jù)2024年財(cái)報(bào)，火電營(yíng)業(yè)收入57億元，占2024年總營(yíng)業(yè)收入的15.4%。2)平價(jià)風(fēng)電項(xiàng)目增加、參與市場(chǎng)化交易規(guī)模擴(kuò)大等使得風(fēng)電電價(jià)下降；3)風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)1511h，較去年同期下降95h。由于前三季度可再生電費(fèi)補(bǔ)貼回款較上年同期大幅增加，公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)53.33%，為主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)提供有力的現(xiàn)金流支撐。 　新增裝機(jī)驅(qū)動(dòng)發(fā)電量同比增長(zhǎng)，Q3風(fēng)電電量環(huán)比收窄。前三季度，公司新增新能源裝機(jī)227.42萬(wàn)千瓦，其中風(fēng)電/光伏分別113.47/116.95萬(wàn)千瓦。前三季度，公司完成發(fā)電量565.47億千瓦時(shí)(yoy-0.53%)，剔除火電影響同比增長(zhǎng)13.81%，其中風(fēng)電發(fā)電量461.88億千瓦時(shí)(yoy+5.3%)，光伏發(fā)電量103.54億千瓦時(shí)(yoy+78.0%)。 　Q3單季度完成發(fā)電量168.94億千瓦時(shí)(yoy+0.77%，qoq-12.8%)，剔除火電影響同比增長(zhǎng)16.43%，其中風(fēng)電發(fā)電量126.85億千瓦時(shí)(yoy+3.33%，qoq-19.3%)，光伏發(fā)電量42.08億千瓦時(shí)(yoy+88.57%，qoq+15.6%)。 　投資建議：短期受火電業(yè)務(wù)剝離影響，但新能源核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁；在建裝機(jī)持續(xù)推進(jìn)、集團(tuán)資源注入預(yù)期為公司長(zhǎng)期發(fā)展注入動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入355.11、367.7，387.22億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)63.29、68.53、74.61億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.76、0.82、0.89元/股，對(duì)應(yīng)PE為23.2X、21.4X、19.6X，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：電力需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)化電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)資源波動(dòng)與氣候風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)迭代與資產(chǎn)效率風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)與并網(wǎng)延期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　華帝股份 

　　華帝股份2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)—收入下滑收窄，業(yè)績(jī)階段承壓 

　　核心觀點(diǎn)： 　收入下滑收窄，業(yè)績(jī)階段承壓。25Q3隨著國(guó)補(bǔ)逐漸退坡，公司收入高單位數(shù)下滑但環(huán)比收窄；利潤(rùn)端，因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加企業(yè)自補(bǔ)，盈利能力階段承壓。我們測(cè)算，當(dāng)前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2025E股息率為4.0%，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　橫店?yáng)|磁 

　　2025年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：鋰電磁材穩(wěn)健發(fā)展，印尼雙反影響Q3短期量利 

　　投資要點(diǎn) 　事件：公司25年Q1-Q3營(yíng)收175.6億元，同比+29.3%，歸母凈利潤(rùn)14.5億元，同比+56.8%，扣非凈利潤(rùn)14.7億元，同比+65.6%，毛利率17.9%，同比+2.3pct，歸母凈利率8.3%，同比+1.5pct；其中25年Q3營(yíng)收56.3億元，同環(huán)比+40.1%/-16.2%，歸母凈利潤(rùn)4.3億元，同環(huán)比+51.98%/-23.1%，扣非凈利潤(rùn)4億元，同環(huán)比+38.3%/-35.6%，毛利率17.5%，同環(huán)比+0.7pct/-1.8pct，歸母凈利率7.7%，同環(huán)比+0.5pct/-0.7pct。 　鋰電磁材穩(wěn)健發(fā)展、印尼雙反影響短期出貨：(一)磁材鋰電：25Q1-Q3公司磁材產(chǎn)業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，在家電和汽車領(lǐng)域市占率持續(xù)提升。同時(shí)拓展多個(gè)磁材新品，在車載充電機(jī)OBC、AI服務(wù)器用PSU電源等領(lǐng)域出貨高速增長(zhǎng)。鋰電聚焦小動(dòng)力多領(lǐng)域應(yīng)用市場(chǎng)，在高稼動(dòng)率下，保持了較好的市場(chǎng)拓展。(二)光伏：25年7月美國(guó)提交針對(duì)印尼、印度、老撾新一輪雙反調(diào)查申請(qǐng)，受此影響公司Q3光伏出貨環(huán)比下降，印尼電池出貨量略有所影響。當(dāng)前雙反仍處調(diào)查階段，預(yù)計(jì)將于25Q4至26Q1發(fā)布初裁決定，海外電池產(chǎn)能仍相對(duì)緊缺、美國(guó)組件漲價(jià)，公司或有望獲較低稅率。 　費(fèi)用環(huán)比提升、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金保持正流入：公司25年Q1-Q3期間費(fèi)用7.8億，同比-28.7%，費(fèi)用率4.5%，同比-3.6pct，其中Q3費(fèi)用4.3億，同環(huán)比+32.1%/+175.3%，費(fèi)用率7.6%，同環(huán)比-0.5pct/+5.3pct；25Q1-Q3經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金29.9億，同比+147.3%，其中Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流12.9億，同環(huán)比+1034.1%/+10.2%；25年Q1-Q3資本開(kāi)支11.4億元，同比+27.9%，其中Q3資本開(kāi)支3.3億元，同環(huán)比+35.1%/-33.4%；25年Q3末存貨49.7億元，較年初增加32.5%。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：考慮到公司業(yè)務(wù)穩(wěn)中向好，我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)19.1/22.1/25.0億元，同比+5%/+16%/+13%，對(duì)應(yīng)PE19/17/15倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加劇等 

　　國(guó)軒高科 

　　扣非業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，固態(tài)電池進(jìn)展順暢 

　　主要觀點(diǎn)： 　業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，出貨穩(wěn)定提升 　公司25年前三季度實(shí)現(xiàn)收入295.08億元，同比增長(zhǎng)17.21%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.33億元，同比增長(zhǎng)514.35%。其中第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入101.14億元，同比增長(zhǎng)20.68%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.67億元，同比增長(zhǎng)1434.42%。歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)主要系公司早期持有的奇瑞汽車股份上市帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)收益�？鄢�該影響后，公司前三季度實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.85億元，同比+49.33%，主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。 　前三季度公司動(dòng)力及儲(chǔ)能總出貨量63GWh左右，其中動(dòng)力占比約70%，儲(chǔ)能出貨占比約30%。公司目前在產(chǎn)有效產(chǎn)能130GWh，到2027年規(guī)劃產(chǎn)能300GWh。 　動(dòng)力電池：新車型導(dǎo)入順暢，客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化 　公司深耕高端汽車賽道，動(dòng)力電池出貨增長(zhǎng)強(qiáng)勁。以個(gè)性化解決方案為核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)奇瑞星紀(jì)元、風(fēng)云系列、吉利銀河及零跑等多款高端車型實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)交付。公司已為大眾旗下“與眾07”配套動(dòng)力電池，將開(kāi)啟對(duì)大眾的正式量產(chǎn)裝車。 　同時(shí)，公司商用車出貨量大幅增長(zhǎng)，重卡領(lǐng)域表現(xiàn)突出；與億航智能達(dá)成深度戰(zhàn)略合作，積極布局低空經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。 　儲(chǔ)能電池：下游需求空間廣闊，海外本土化生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)突破 　受儲(chǔ)能136號(hào)文件影響，國(guó)內(nèi)大儲(chǔ)市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，需求空間廣闊，公司當(dāng)前儲(chǔ)能電池訂單充足，公司正加速推進(jìn)唐山、金寨等基地的儲(chǔ)能產(chǎn)能擴(kuò)建。2025年，公司發(fā)布“乾元智儲(chǔ)20MWh儲(chǔ)能電池系統(tǒng)”；ToC市場(chǎng)，Gendome系列便攜式移動(dòng)儲(chǔ)能設(shè)備在海外市場(chǎng)獲得高度關(guān)注。海外市場(chǎng)方面，公司旗下5MWh液冷儲(chǔ)能系統(tǒng)已在德國(guó)哥廷根基地實(shí)現(xiàn)本地化生產(chǎn)。 　固態(tài)電池進(jìn)展迅速，GWh量產(chǎn)將完成設(shè)計(jì)定型 　公司在固態(tài)電池領(lǐng)域取得突破，“金石全固態(tài)電池”能量密度達(dá)350Wh/kg，25年上半年金石全固態(tài)電池已實(shí)現(xiàn)中試線落地和內(nèi)部裝車路測(cè)，目前已啟動(dòng)2GWh量產(chǎn)型設(shè)計(jì)工作，力爭(zhēng)今年年底前完成設(shè)計(jì)定型；“G垣準(zhǔn)固態(tài)電池”能量密度達(dá)300Wh/kg，續(xù)航里程可達(dá)1,000公里，已具備量產(chǎn)能力。 　投資建議 　我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤(rùn)分別為16.91/25.33/33.76億元(前值為16.91/25.21/33.63億元)，對(duì)應(yīng)PE為47/32/24倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)；原材料波動(dòng)及存貨風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)迭代和新興技術(shù)路線替代風(fēng)險(xiǎn)；匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　天康生物 

　　天康生物重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)—養(yǎng)殖持續(xù)降本，優(yōu)質(zhì)收購(gòu)穩(wěn)步推進(jìn) 

　　核心觀點(diǎn)： 　公司生豬穩(wěn)步擴(kuò)張，成本環(huán)比改善，其余業(yè)務(wù)穩(wěn)健，收購(gòu)羌都農(nóng)牧進(jìn)一步增厚養(yǎng)殖產(chǎn)能�？紤]到9月底以來(lái)豬價(jià)下跌超預(yù)期以及2026年并購(gòu)增量，我們下調(diào)2025年盈利預(yù)測(cè)，上調(diào)2026/2027年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，我們預(yù)測(cè)公司2025-2027年EPS分別為0.19/0.67/1.51元(原預(yù)測(cè)為0.4/0.58/0.63元)，參考可比公司PB估值(新希望、唐人神（002567）2025年P(guān)B分別為2/1.25倍，均基于一致預(yù)期)，我們給予公司2025年1.6倍PB估值，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至10元，維持“買入”評(píng)級(jí)。