長安汽車

　　東海證券——公司簡評報告：2025H1扣非歸母凈利潤穩(wěn)增，新能源新車周期持續(xù)發(fā)力

　　投資要點 　事件：長安汽車發(fā)布2025年半年度報告。2025H1實現(xiàn)營收726.91億元，同比-5.25%，歸母凈利潤22.91億元，同比-19.09%，扣非歸母凈利潤14.77億元，同比+26.36%。 　2025Q2業(yè)績基本符合我們預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上推動毛利率提升。2025Q2歸母凈利潤9.39億元，同環(huán)比-43.93%/-30.62%，扣非歸母凈利潤6.93億元，同環(huán)比-34.40%/-11.49%。營收端來看：2025Q2單季實現(xiàn)營業(yè)收入385.31億元，同環(huán)比-2.94%/+12.79%，環(huán)比增長主要得益于自主新能源車型(如啟源Q07、深藍(lán)S09)銷量表現(xiàn)強勁，高價值新能源車銷售占比提升帶動整車ASP向上；毛利端來看：2025Q2毛利率為15.21%，同環(huán)比改善主要受新能源產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)釋放與降本增效共同推動；費用端來看：2025Q2公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為6.95%/3.12%/4.63%/-2.29%，環(huán)比+2.03/+0.12/+0.23/+0.85pct，銷售費用率上升主要系新品推廣等廣告投入增加，財務(wù)費用改善受益于匯兌收益及利息收入增長。2025Q2經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同環(huán)比-181.77%/-45.87%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出大幅增長主要系供應(yīng)商支付賬期縮短。 　2025H2公司新車周期強勢，三款全新產(chǎn)品將于Q4上市，全球化戰(zhàn)略布局清晰。新品方面：深藍(lán)品牌8月已按期推出S05620km長續(xù)航版和2026款L07，月底將擴充S09系列，9月上市升級版S07，四季度還將推出全球首搭3nm車規(guī)級座艙芯片和全系標(biāo)配激光雷達(dá)的智能轎跑L06，持續(xù)完善產(chǎn)品譜系；啟源品牌9月計劃推出Q07激光版，四季度將推出支持800V高壓平臺、搭載激光雷達(dá)的A06和一款全新純電小型SUVQ05，新一輪新能源產(chǎn)品投放有望推動銷量持續(xù)增長。海外市場方面：2025年H1公司海外銷售29.94萬輛，下半年公司將繼續(xù)加速在獨聯(lián)體國家/歐洲/中東非/東南亞/中南美五大海外區(qū)域的本地化布局，沖刺2025年海外銷量100萬輛的目標(biāo)。 　投資建議：根據(jù)公司新車型銷量預(yù)期及上半年盈利水平調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤74.60億元、90.82億元、110.58億元(原預(yù)測值為84.48億元、109.22億元、135.31億元)，對應(yīng)EPS為0.75元、0.92元、1.12元(原預(yù)測值為0.85元、1.10元、1.36元)，按2025年8月27日收盤價計算，對應(yīng)PE為17X、14X、11X。考慮到新央企重組落地提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效率，公司2025H2新能源車型規(guī)劃密集、全球化戰(zhàn)略布局清晰，我們看好公司電動智能轉(zhuǎn)型前景和全球市場增長空間，因此，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：資源統(tǒng)籌效果不及預(yù)期、全球地緣政治風(fēng)險、行業(yè)政策變動、新車型推出和交付速度不及預(yù)期等風(fēng)險。

　　五糧液

　　中金公司——2Q25業(yè)績符合預(yù)期，關(guān)注股息率托底

　　業(yè)績回顧 　2Q25業(yè)績基本符合市場預(yù)期 　公司公布2Q25業(yè)績：1H25收入約527.71億元，同比4.19%；歸母凈利潤約194.92億元，同比2.28%。2Q25收入158.31億元，同比0.10%；歸母凈利潤46.32億元，同比約-7.58%。業(yè)績符合市場預(yù)期。 　發(fā)展趨勢 　公司上半年直營渠道及低度產(chǎn)品表現(xiàn)較好，2Q25銷售收現(xiàn)表現(xiàn)突出。分產(chǎn)品看：1H25五糧液（000858）產(chǎn)品營收409.98億元，同比+4.57%，其中量/價分別同比+12.75%/-7.25%，主要系普五直營渠道貢獻增量，經(jīng)銷渠道維持減量，同時1618+低度相對增速亦快于平均，對應(yīng)1H25五糧液產(chǎn)品毛利率同比-0.25ppt；系列酒1H25營收81.22億元，同比+2.73%，其中量/價分別同比+58.81%/-35.31%，對應(yīng)毛利率-1.49ppt，系公司加大系列酒的促銷及贈酒。分銷售模式看，經(jīng)銷模式營收279.25億元，同比+1.20%，直銷模式營收211.95億元，同比+8.60%，占收入比提升至43.15%，主要系平臺公司推進下直銷貢獻增量，對應(yīng)公司前五大經(jīng)銷商收入占比從1H24的21%提升到1H25的57%，直銷占比有望持續(xù)提升；2Q25公司銷售收現(xiàn)312.3億元，同比+12%，主要系票據(jù)集中到期所致，且公司報表仍留有余力，2Q25合同負(fù)債100.7億元，環(huán)比基本持平，為全年報表業(yè)績提供支撐。 　2Q25歸母凈利潤同比-7.6%，歸母凈利潤率同比-2.4ppt至29.3%，主因消費環(huán)境偏弱，公司加大費用投放對沖增長壓力。2Q25公司噸價略降下毛利率同比-0.4ppt，銷售費用率同比+1.5ppt，主要系上半年促銷費和倉儲物流費有所增加，我們預(yù)計下半年公司為維護經(jīng)銷商信心，會持續(xù)在中秋國慶旺季加大投入，費用投放將保持較高力度。 　展望看，我們認(rèn)為五糧液在終端有持續(xù)需求的強勢大單品屬性沒有變，公司會持續(xù)在批價管控與增長目標(biāo)之間積極動態(tài)平衡；我們建議關(guān)注中秋國慶旺季的批價走勢及三季度開始基本面的筑底過程。公司承諾25年分紅不低于70%，我們測算對應(yīng)2025年股息率為4.3%，當(dāng)前估值處于歷史低位。 　盈利預(yù)測與估值 　因行業(yè)需求承壓，我們下調(diào)2025/26年收入5.4/5.4%至885.45/927.17億元，下調(diào)歸母凈利潤9.9/9.0%至301.26/321.33億元，因行業(yè)估值中樞上移，維持目標(biāo)價174元，對應(yīng)25/26年22.4/21.0X市盈率，當(dāng)前股價對應(yīng)16.3/15.3X市盈率，較目標(biāo)價有37.4%上行空間，維持跑贏行業(yè)評級。 　風(fēng)險 　宏觀經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期，普五批價提升不及預(yù)期。

　　青島啤酒

　　中信證券——青島啤酒(600600.SH，00168.HK)2025年中報點評—上半年平穩(wěn)收官，下半年望延續(xù)成本紅利

　　核心觀點： 　公司2025H1收入/凈利潤分別同比+2.1%/+7.2%，量增價穩(wěn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍有向上升級趨勢。盈利端，毛利率同增2.1Pcts，主要系成本端壓力緩解，盈利能力持續(xù)提升；費用端仍保持相對穩(wěn)定，凈利率穩(wěn)步提升。展望2025H2，預(yù)計公司在三季度基數(shù)仍偏低的情況下會延續(xù)上半年的銷量增長，推動中高端產(chǎn)品的市場擴容并引領(lǐng)市場，此外我們預(yù)計成本紅利在下半年有望延續(xù)，全年核心凈利潤實現(xiàn)高個位數(shù)增長。更長期看，根據(jù)公司2025年中報，公司將在推動啤酒全國化的同時，積極探索新興渠道和非啤酒領(lǐng)域，保持高質(zhì)量發(fā)展和盈利能力的可持續(xù)性。維持“買入”評級。

　　紫金礦業(yè)

　　華龍證券——2025年半年報點評報告：金量價齊升推動業(yè)績增長，成本管控提升毛利率

　　事件： 　8月27日，公司發(fā)布2025年半年報：2025年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1677.11億元，同比增長11.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤232.92億元，同比增長54.41%。 　觀點： 　主要礦產(chǎn)品產(chǎn)量穩(wěn)步提升，黃金價格續(xù)創(chuàng)新高帶動業(yè)績高增。上半年，公司礦產(chǎn)銅57萬噸，同比增長9%；礦產(chǎn)金41噸，同比增長16%；礦產(chǎn)銀224噸，同比增長6%；礦產(chǎn)鋅(鉛)20萬噸，當(dāng)量碳酸鋰7315噸。價格方面，上半年受全球央行增持及避險需求推動，黃金價格多次創(chuàng)歷史新高，上半年倫金同比漲幅達(dá)39.2%，領(lǐng)先于倫銅2.6%、倫銀26.9%的漲幅。在黃金量價齊升推動下，公司黃金業(yè)務(wù)銷售收入占比49.1%，毛利占比38.6%，超過銅板塊毛利占比38.5%，重新成為第一大利潤來源。上半年公司整體收入1677.11億元，同比增長11.5%，實現(xiàn)歸母凈利潤232.92億元，同比增長54.41%。 　運營優(yōu)化毛利率提升，新增資源量保障成長動能。在主要礦產(chǎn)品穩(wěn)增基礎(chǔ)上，公司持續(xù)提升運營水平，優(yōu)化成本管控，上半年整體礦產(chǎn)品毛利率同比增長3pct至60.23%。公司勘探新礦、并購雙輪戰(zhàn)略持續(xù)推進，成效持續(xù)顯現(xiàn)。上半年公司權(quán)益口徑資源量較年初新增銅資源量204.9萬噸、儲量132.2萬噸，新增金資源量88.8噸、金儲量34.5噸，新增當(dāng)量碳酸鋰資源量83.4萬噸，儲量35.8萬噸，為公司持續(xù)成長不斷提供動能。 　盈利預(yù)測及投資評級：根據(jù)公司公告，2025年上半年公司礦產(chǎn)銅基本符合預(yù)期，礦產(chǎn)金在產(chǎn)量增長、金價續(xù)創(chuàng)新高背景下利潤顯著增長，超過預(yù)期。同時，公司成本管控有方，經(jīng)營能力不斷提高，毛利率持續(xù)提升。在此基礎(chǔ)上，我們上調(diào)公司未來三年盈利預(yù)測，預(yù)計公司2025-2027年分別實現(xiàn)歸母凈利潤433/491.68/567.77億元(原值404.68億元、459.78億元、531.34億元)，對應(yīng)PE分別為13.7/12.1/10.5倍。我們選取洛陽鉬業(yè)（603993）、西部礦業(yè)（601168）、山金國際（000975）作為可比公司，當(dāng)前公司估值低于可比公司估值，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：礦產(chǎn)銅增長不及預(yù)期；主要礦產(chǎn)所在國政治、經(jīng)濟局勢不穩(wěn)定；全球宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；地緣政治緊張局勢升級；數(shù)據(jù)引用風(fēng)險。

　　今世緣

　　西部證券——2025年半年報點評：短期報表壓力釋放，長期良性健康發(fā)展

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報告。25H1公司營收-4.84%至69.50億元，歸母凈利潤-9.46%至22.29億元，扣非歸母凈利潤為-9.08%至22.24億元；25Q2公司營收-29.69%至18.52億元，歸母凈利潤-37.06%至5.85億元，扣非歸母凈利潤-36.47%至5.85億元。業(yè)績短期承壓，主要系公司在行業(yè)縮量競爭的背景下，主動進行戰(zhàn)略調(diào)整，以夯實長期發(fā)展基礎(chǔ)。 　25H1銷售承壓，短期業(yè)績下滑。分產(chǎn)品看，市場環(huán)境政商務(wù)需求疲弱，公司高端品類營收承壓：特A+類營收同比-7.4%，特A類同比+0.7%，特A類以下產(chǎn)品及其他產(chǎn)品收入均承壓。分地區(qū)看，省內(nèi)區(qū)域整體下滑，蘇中降幅相對較小。 　省內(nèi)/省外營收分別同比-6.1%/+4.8%；省內(nèi)看：淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海大區(qū)收入分別-4.3%/-7.9%/-11.0%/-0.2%/-6.4%/-7.3%。經(jīng)銷商數(shù)量整體穩(wěn)中有升，25H1末較期初新增71家至1299家。 　25Q2表現(xiàn)下滑，公司主動調(diào)整。25Q2公司收入、歸母凈利潤等指標(biāo)的下滑速度均顯著快于25H1。Q2回款減少，庫存增加，凈現(xiàn)金流為負(fù)：回款端25H1+7.6%，但25Q2為-18.9%，當(dāng)期期末存貨+24.4%。且經(jīng)營性凈現(xiàn)金流在25Q2罕見出現(xiàn)負(fù)值，為-3.5億元，投資性凈現(xiàn)金流為正且籌資性凈現(xiàn)金流為負(fù)，公司經(jīng)營活動呈現(xiàn)全面收縮、深度調(diào)整的態(tài)勢。 　25Q2期間費用率上行，侵蝕利潤率。25H1公司銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別+1.4/+0.2/基本不變/+0.4pct至14.8%/3.0%/0.3%/-0.7%，而25Q2上述費用率分別+6.8%/+1.7/+0.2/+0.4pct。較高的期間費用率侵蝕下，25Q2毛利率僅下滑0.2pct，但凈利率下滑3.7pct。 　投資建議：公司理性務(wù)實，輕裝上陣，蓄力長期發(fā)展�？紤]到外部環(huán)境及公司主動調(diào)整、釋放報表壓力，我們下調(diào)業(yè)績預(yù)測，預(yù)計25-27年公司EPS為2.31/2.44/2.56元，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期，省內(nèi)競爭加劇，省外拓展不及預(yù)期。

　　珀萊雅

　　天風(fēng)證券——25Q2業(yè)績穩(wěn)健增長，籌劃H股上市規(guī)劃出海

　　珀萊雅（603605）發(fā)布2025年半年報： 　2025H1營業(yè)收入53.62億元/同比+7.21%；歸母凈利潤7.99億元/同比+13.80%；扣非歸母凈利潤7.71億元/同比+13.49%。 　2025Q2營業(yè)收入30.03億元/同比+6.49%；歸母凈利潤4.08億元/同比+2.36%；扣非歸母凈利潤3.92億元/同比+1.21%。 　降本增效成果明顯，毛利率顯著提升 　2025H1毛利率73.38%/同比+3.56pp，歸母凈利率14.89%/同比+0.86pp；銷售費用率49.59%/同比+2.81pp；管理費用率3.31%/同比-0.23pp；研發(fā)費用率1.77%/同比-0.12pp。2025Q2毛利率73.85%/同比+4.25pp，歸母凈利率13.60%/同比-0.55pp；銷售費用率52.70%/同比+5.97pp；管理費用率2.60%/同比-0.23pp；研發(fā)費用率1.73%/同比+0.04pp。毛利率提升系降本增效，營業(yè)成本下降。 　主品牌產(chǎn)品矩陣升級，子品牌全面開花 　主品牌珀萊雅2025H1收入39.79億元，同比-0.08%，占比74.27%。雙抗、能量上新美白特證版，源力新增次拋精華與械字號面膜，38期間上新“持妝夜氣墊”，登頂天貓新品榜TOP1，品牌矩陣全面升級。彩棠收入7.05億元，同比+21.11%，占比13.17%。上新雙色高光盤新色、小圓管粉底液油皮版等新品，品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多產(chǎn)品在天貓排名領(lǐng)先。 　子品牌OR2025H1收入2.79億元，同比+102.52%，深化頭皮健康專家形象，推出多系列新品，布局海外、以香氛療愈心智；悅芙媞收入1.66億元，同比+3.31%，定位“年輕肌功效專研”，產(chǎn)品線向“修紅修護”進階，為油皮三角困境提供科學(xué)護膚方案；原色波塔收入0.97億元，同比+80.18%，底妝、色彩、眼部創(chuàng)新單品，618多款產(chǎn)品登天貓抖音榜單前列；其他品牌收入1.3億元，同比+65.97%。 　籌劃H股上市，加速全球化布局 　公司籌劃發(fā)行H股股票并申請在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，以加快公司的國際化戰(zhàn)略和海外業(yè)務(wù)發(fā)展。出海主要聚焦日本和東南亞，以線上銷售為主。研發(fā)上，歐洲科創(chuàng)中心促進國際交流與合作。原料和生產(chǎn)上，合作國際優(yōu)質(zhì)原料涵蓋20多個國家和地區(qū)的100多個品牌。 　投資建議：考慮到公司主品牌產(chǎn)品矩陣持續(xù)豐富，子品牌中多品牌增速亮眼，出海布局打開想象空間，預(yù)計公司2025-2027年營收為118.64/133.01/148.24億元，歸母凈利潤為17.9/20.4/23.2億元，對應(yīng)PE19/16/14x，維持“買入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭風(fēng)險、新品牌孵化風(fēng)險、新品類培育風(fēng)險等