萬(wàn)科A 

　　公司信息更新報(bào)告：業(yè)績(jī)繼續(xù)承壓，關(guān)注后續(xù)股東支持與資產(chǎn)盤活 

　　中期業(yè)績(jī)虧損，結(jié)算毛利率小幅改善，維持“中性”評(píng)級(jí) 　萬(wàn)科發(fā)布2025年中期報(bào)告，公司當(dāng)前業(yè)績(jī)?nèi)岳^續(xù)承壓，后續(xù)需要關(guān)注股東支持和資產(chǎn)盤活進(jìn)展。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為-73.22、5.57、13.14億元，EPS分別為-0.61、0.05、0.11元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026-2027年P(guān)E估值為153.3、65.0倍，維持“中性”評(píng)級(jí)。 　中期業(yè)績(jī)虧損，結(jié)算毛利率小幅改善 　2025年上半年，萬(wàn)科實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1053.2億元，同比下降26.2%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈虧損119.5億元；基本每股虧損1.01元。整體毛利率9.97%，同比增加1.85個(gè)百分點(diǎn)；其中開(kāi)發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率8.7%，同比增加1.46個(gè)百分點(diǎn)。公司業(yè)績(jī)主要虧損的原因是：(1)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算規(guī)模顯著下降，毛利率仍處低位。2025上半年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)結(jié)算面積533.6萬(wàn)平方米，同比下降39.3%，實(shí)現(xiàn)結(jié)算收入740.5億元，同比下降33.7%；結(jié)算毛利率為8.1%；(2)2025上半年公司計(jì)提各類減值準(zhǔn)備合計(jì)54.49億元，減少歸母凈利潤(rùn)約44.78億元；(3)部分大宗資產(chǎn)交易和股權(quán)交易價(jià)格低于賬面值。 　上半年新增6個(gè)項(xiàng)目，持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)盤活優(yōu)化 　2025上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售面積538.9萬(wàn)平方米，銷售金額691.1億元，同比分別下降42.6%和45.7%，在15個(gè)城市銷售金額排名前三。2025上半年，年初現(xiàn)房實(shí)現(xiàn)銷售176億元，準(zhǔn)現(xiàn)房銷售183億元，車商辦銷售81億元，實(shí)現(xiàn)69個(gè)尾盤項(xiàng)目清尾。2025上半年，公司累計(jì)獲取新項(xiàng)目6個(gè)，總建筑面積55.8萬(wàn)平方米，權(quán)益地價(jià)約13.4億元，平均地價(jià)為4528元/平方米。2025上半年，公司通過(guò)存量盤活優(yōu)化和新增產(chǎn)能95.2億，通過(guò)存量盤活回款57.5億元，2023年以來(lái)已累計(jì)盤活項(xiàng)目64個(gè)，涉及可售貨值約785億元，通過(guò)盤活項(xiàng)目新增銷售約226億元。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期、政策放松不及預(yù)期、公司銷售恢復(fù)不及預(yù)期。 

　　許繼電氣 

　　第二季度利潤(rùn)穩(wěn)步提升 海外市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展

　　盈利預(yù)測(cè)和估值　 　 我們將2025/2026/2027年可歸屬凈現(xiàn)值估計(jì)維持在1412/1821/21.22億元人民幣(復(fù)合年增長(zhǎng)率為22.57%)，每股收益為1.39/1.79/2.08元人民幣。鑒于許繼電氣（000400）在柔性直流輸電領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，我們對(duì)其股票的估值為19倍2025E市盈率，高于共識(shí)(截至2025年8月20日)的同行平均水平18倍，我們的目標(biāo)價(jià)格不變，為26.41元人民幣。維持購(gòu)買。

　　東阿阿膠 

　　2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，高成長(zhǎng)且高分紅 

　　事件：東阿阿膠（000423）發(fā)布2025年半年報(bào)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.51億元(同比+11.02%)，歸母凈利潤(rùn)8.18億元(同比+10.74%)，扣非歸母凈利潤(rùn)7.88億元(同比+12.58%)；單Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.32億元(同比+2.91%)，歸母凈利潤(rùn)3.93億元(同比+2.01%)，扣非歸母凈利潤(rùn)3.71億元(同比+0.07%)；業(yè)績(jī)符合預(yù)期。 　上半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量可持續(xù)增長(zhǎng)，看好全年穩(wěn)健向前。截至2025H1公司應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為15.77天，環(huán)比2025Q1下降11.20天，不僅處于2021年以來(lái)最低水平，且和同行業(yè)相比亦處于極低水平。并且2025Q2經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)12.70億元，帶動(dòng)2025H1該指標(biāo)在2024H1高基數(shù)下同比增長(zhǎng)4.70%。我們預(yù)計(jì)在公司強(qiáng)大的品牌品種力與營(yíng)銷體系帶動(dòng)下，2025年?duì)I業(yè)收入有望繼續(xù)達(dá)到較好的雙位數(shù)增長(zhǎng)。 　毛利率基本穩(wěn)定，利潤(rùn)增速超越收入增速有望持續(xù)。2025H1公司綜合毛利率為73.13%，同比下滑0.41pct；銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為33.79%/6.06%/2.62%，同比-2.59/+1.17/+0.26pct，管理費(fèi)用率上升較多主要系公司持續(xù)引進(jìn)關(guān)鍵管理崗位人才和科技研發(fā)外部?jī)?yōu)秀人才，銷售費(fèi)用率下降主要系公司優(yōu)化費(fèi)用投入，疊加銷售收入增長(zhǎng)所致。展望2025年，受益于阿膠系列產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)漸顯和持續(xù)降本增效，我們預(yù)計(jì)公司毛利率有望持續(xù)提升，帶動(dòng)凈利潤(rùn)增速持續(xù)超越收入增速。 　實(shí)施中期分紅，強(qiáng)化投資者回報(bào)。公司2025年上半年利潤(rùn)分配預(yù)案為：以目前公司總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣12.69元(含稅)，現(xiàn)金紅利總額約為人民幣8.17億元，占2025年上半年歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的99.94%。我們預(yù)計(jì)公司在優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)信心下，有望持續(xù)以高比例、高頻次向股東分紅，強(qiáng)化投資者回報(bào)。 　維持“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)18.96/22.72/27.18億元，同比增長(zhǎng)21.75%/19.87%/19.60%，EPS為2.94/3.53/4.22元，對(duì)應(yīng)PE17.65x/14.72x/12.31x�？紤]到公司是老字號(hào)滋補(bǔ)中藥龍頭，核心產(chǎn)品集采降價(jià)可能性低，第一期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃激發(fā)管理層動(dòng)力，改革成效顯著，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、二線產(chǎn)品放量不及預(yù)期。 

　　嶺南控股 

　　2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：收入利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，旅行社與酒店業(yè)務(wù)擴(kuò)張 

　　投資要點(diǎn) 　事件：2025年8月26日，嶺南控股（000524）發(fā)布2025年半年度報(bào)告，2025H1公司營(yíng)收為20.9億元，同比+8.52%；歸母凈利潤(rùn)為0.5億元，同比+24.39%；扣非歸母凈利潤(rùn)為0.48億元，同比+24.77%。 　公司Q2收入利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)雙增長(zhǎng)：嶺南控股2025Q2營(yíng)收11.67億元，同比+15.06%；歸母凈利潤(rùn)Q2為0.23億元，同比+48.98%；扣非歸母凈利潤(rùn)Q2為0.22億元，同比+53.42%。收入與利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，公司發(fā)展呈現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)的良好態(tài)勢(shì)。 　廣之旅業(yè)務(wù)良好，酒店業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)：分行業(yè)來(lái)看，公司25H1旅行社/酒店經(jīng)營(yíng)/酒店管理/汽車服務(wù)營(yíng)收分別為15.35/4.42/1.05/0.08億元，分別同比+11.76%/+0.22%/+1.48%/-1.76%�？毓勺庸�司廣之旅/嶺南國(guó)際酒店/花園酒店/中國(guó)大酒店/東方汽車營(yíng)收分別為15.35/1.19/2.20/1.34/0.08億元，同比分別為+11.78%/+1.60%/+0.10%/+2.44%/-1.31%;凈利潤(rùn)0.23/0.10/0.24/0.08/0.0004億元，同比分別為+34.91%/+23.26%/+53.62%/+1.27%/+105.88%。旅行社業(yè)務(wù)方面，廣之旅25H1出境游新增28條航線，出境游/國(guó)內(nèi)游營(yíng)收8.49/4.98億元，新增12家省內(nèi)門店，全國(guó)開(kāi)設(shè)總計(jì)約200家。酒店業(yè)務(wù)方面，酒店業(yè)務(wù)新增項(xiàng)目/客房分別69個(gè)/4000間，營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，相比2019年同期增加18.49%。 　市內(nèi)免稅店與公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)聯(lián)動(dòng)：廣州市內(nèi)店開(kāi)業(yè)，多業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)發(fā)展。8月26日，廣州首家市內(nèi)免稅店于天河CBD核心區(qū)的廣州友誼國(guó)金店開(kāi)業(yè)，嶺南控股持有廣州市內(nèi)店公司19.50%股份。市內(nèi)店引入“免稅+有稅”“進(jìn)口+國(guó)產(chǎn)”“線下+線上”購(gòu)物模式，構(gòu)建了多元化的商品矩陣。商品涵蓋美妝護(hù)膚、腕表首飾、箱包服飾、高端酒水等品類，并以國(guó)潮精品與科技電子為亮點(diǎn)。店內(nèi)增設(shè)離境退稅服務(wù)，拉動(dòng)出境旅客消費(fèi)。公司旗下旅行社和酒店業(yè)務(wù)為免稅店精準(zhǔn)導(dǎo)流，未來(lái)實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景聯(lián)動(dòng)。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：嶺南控股作為國(guó)內(nèi)出境游旅行社龍頭，旅行社&酒店業(yè)務(wù)深耕華南市場(chǎng)并進(jìn)行全國(guó)化擴(kuò)張，廣州國(guó)資平臺(tái)賦能成長(zhǎng)。疫情期間旅行社行業(yè)供給出清，龍頭公司有望率先受益于出境游恢復(fù)，盈利能力持續(xù)修復(fù)�？紤]酒店行業(yè)整體承壓，我們調(diào)整嶺南控股盈利預(yù)測(cè)，2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為1.4/1.8/2.2億元(原值為1.5/2.1/-億元)，對(duì)應(yīng)PE估值63/49/41倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、匯率上漲、酒店管理規(guī)模增長(zhǎng)不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。 

　　柳工 

　　中報(bào)點(diǎn)評(píng)：土方機(jī)械持續(xù)跑贏行業(yè)提升市占率 

　　柳工（000528）發(fā)布半年報(bào)，2025年H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收181.81億元(yoy+13.21%)，歸母凈利12.30億元(yoy+25.05%)，扣非凈利11.46億元(yoy+27.01%)。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收90.32億元(yoy+11.22%，qoq-1.28%)，歸母凈利5.73億元(yoy+17.94%，qoq-12.85%)。公司2025中報(bào)歸母凈利潤(rùn)增速位于此前預(yù)告(20%-30%)的中間值附近，繼續(xù)同比高增，我們認(rèn)為公司22年混改/整體上市完成后國(guó)企改革效果持續(xù)顯現(xiàn)，在行業(yè)回暖過(guò)程中收入及凈利率有望持續(xù)提升，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　25H1凈利率微增，彰顯經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健 　公司毛利率方面，25H1毛利率22.32%，同比降低1.08pct，25Q2毛利率22.64%，同比降低1.37pct，環(huán)比提升0.63pct。期間費(fèi)用率方面，25H1期間費(fèi)用率為12.48%，同比降低1.49pct，公司上半年整體期間費(fèi)用率有所下降。25H1凈利率為6.34%，同比提升0.01pct，25Q2凈利率5.63%，同比降低0.54pct。公司25H1銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.92%/2.41%/3.34%/-0.19%，同比變化+0.14pct/0pct/+0.33pct/-0.65pct。公司25H1整體利潤(rùn)率與費(fèi)用率變化較小，凈利率微增，彰顯經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。 　挖掘機(jī)/裝載機(jī)持續(xù)跑贏行業(yè)提升市占率，全球化布局進(jìn)一步深化 　公司25H1挖掘機(jī)業(yè)務(wù)銷售收入同比增長(zhǎng)25.1%，凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)超過(guò)90%，現(xiàn)金流健康充裕。國(guó)內(nèi)銷量同比增長(zhǎng)31.0%，增幅領(lǐng)先競(jìng)品，占有率提升1.6個(gè)百分點(diǎn)；海外銷量同比增長(zhǎng)22.1%，占有率提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。公司裝載機(jī)業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)亮眼，國(guó)內(nèi)外銷售收入均實(shí)現(xiàn)超過(guò)20%的同比增長(zhǎng)。電動(dòng)裝載機(jī)全球銷量同比增長(zhǎng)193.0%，柳工電動(dòng)裝載機(jī)出口量占行業(yè)電裝出口總量50%以上，絕對(duì)第一，在歐洲、印度等市場(chǎng)取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，量?jī)r(jià)齊增。海外市場(chǎng)方面，公司25H1海外業(yè)務(wù)收入85.23億元，同比增長(zhǎng)10.52%，占公司整體收入的46.88%，海外業(yè)務(wù)已成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“壓艙石”。其中海外新興市場(chǎng)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，南亞、中東中亞、印尼及非洲等重點(diǎn)區(qū)域增速位居前列，最高達(dá)80%以上。 　二手機(jī)出海支撐25年挖機(jī)內(nèi)銷持續(xù)復(fù)蘇，海外市場(chǎng)持續(xù)拓展 　國(guó)內(nèi)挖機(jī)25年底部復(fù)蘇明顯。2025H1國(guó)內(nèi)行業(yè)銷售挖掘機(jī)65637臺(tái)，yoy+22.89%。農(nóng)田市政水利等小挖需求旺盛，各地環(huán)保政策的執(zhí)行進(jìn)一步拉動(dòng)了中挖的更新需求，大挖也有望隨著礦產(chǎn)價(jià)格回升在25年下半年迎來(lái)較快增長(zhǎng)。雅魯藏布江下游水電站項(xiàng)目+新藏鐵路+《新一輪農(nóng)村公路提升行動(dòng)方案》等大項(xiàng)目均有望提升國(guó)內(nèi)工程機(jī)械總需求。且我們測(cè)算2021年以后我國(guó)二手挖機(jī)出口快速提升，后續(xù)有望持續(xù)為挖機(jī)內(nèi)需提供支撐。公司有望充分受益于本輪國(guó)內(nèi)工程機(jī)械周期上行。海外方面，全球工程機(jī)械市場(chǎng)有所復(fù)蘇，卡特比勒25年二季報(bào)顯示EAME地區(qū)工程機(jī)械有13%增長(zhǎng)，亞太地區(qū)6%增長(zhǎng)，行業(yè)復(fù)蘇下中國(guó)企業(yè)在海外滲透率有望逐漸提升。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)為19.61/23.91/29.07億元(與前值相同)，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.97/1.18/1.43元�？杀裙�司25年iFind一致預(yù)期PE均值為16.06倍，考慮公司國(guó)企改革帶來(lái)的凈利率持續(xù)提升，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)跑行業(yè)，給予公司25年16.5倍PE(前值15倍)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)16.00元(前值14.55元)，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局超預(yù)期惡化；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。 

　　我愛(ài)我家 

　　公司信息更新報(bào)告：業(yè)績(jī)表現(xiàn)同比大幅改善，多重舉措助力業(yè)績(jī)修復(fù) 

　　業(yè)績(jī)表現(xiàn)同比大幅改善，多重舉措助力業(yè)績(jī)修復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí) 　我愛(ài)我家（000560）發(fā)布2025年中期報(bào)告，公司降本增效效果明顯，受二手房市場(chǎng)行情改善，公司業(yè)績(jī)有所修復(fù)。我們維持盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.6、2.7、3.2億元，EPS分別為0.07、0.11、0.14元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE估值分別為46.6、27.8、23.2倍，公司通過(guò)業(yè)務(wù)調(diào)整迅速實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，財(cái)務(wù)狀況整體良好，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　扣非歸母凈利潤(rùn)扭虧為盈，多重舉措助力業(yè)績(jī)修復(fù) 　2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.58億元，同比減少2.69%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.38億元，同比增長(zhǎng)30.8%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.50億元，同比扭虧為盈；公司實(shí)現(xiàn)毛利率、凈利率分別為9.87%、0.83%，同比分別+1.22pct、+0.34pct。公司營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)小幅下降主要原因系資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)推出的新產(chǎn)品“相寓優(yōu)選”采用“凈額法”確認(rèn)收入。公司扣非利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，主要原因系：(1)公司二手房買賣業(yè)務(wù)所深耕的城市如北京、上海、杭州等二手房成交量呈現(xiàn)較好的復(fù)蘇趨勢(shì)，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較好的正面貢獻(xiàn)；(2)公司嚴(yán)控各項(xiàng)費(fèi)用開(kāi)支，各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)成本的進(jìn)一步下降，上半年公司發(fā)生管理費(fèi)用4.52億元，同比下降18.92%。 　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，控本增效毛利率有所提升 　2025年上半年，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入20.32億元，同比+13.57%，實(shí)現(xiàn)毛利率22.82%，同比+0.13pct。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主要系公司所在核心城市存量房市場(chǎng)整體交易額的增長(zhǎng)以及傭金率水平的小幅回升。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)GTV1108億元，同比+10.5%，受整體二手房買賣市場(chǎng)在上半年的回暖帶動(dòng)以及成交結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，公司平均傭金率水平與去年同比提升0.02個(gè)百分點(diǎn)。 　相寓品牌持續(xù)探索，在管房源同比增長(zhǎng) 　公司2024年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)GTV86.2億元，同比+0.2%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.03億元，同比-17.41%，實(shí)現(xiàn)毛利率-5.37%。截至2025年上半年末，在管房源規(guī)模達(dá)到31.9萬(wàn)套，相比去年同期提升9%。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)銷售規(guī)模不及預(yù)期，相寓業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期。 

　　中信特鋼 

　　2025年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：高端產(chǎn)品持續(xù)放量，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 

　　公司發(fā)布2025年半年報(bào)，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入547.15億元，同比下降4.02%，歸母凈利潤(rùn)27.98億元，同比增長(zhǎng)2.67%。公司2025Q2單季歸母凈利潤(rùn)14.14億元，環(huán)比增長(zhǎng)2.21%，較去年同期增長(zhǎng)3.58%，Q2單季度業(yè)績(jī)同環(huán)比均小幅回升，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。 　公司特鋼業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，噸利潤(rùn)維持較高水平，原料成本降低的背景下，利潤(rùn)水平同比增長(zhǎng)。2025年上半年，公司特鋼業(yè)務(wù)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量982萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)3.23%；特鋼產(chǎn)品平均售價(jià)5570元/噸，同比下降7.02%；噸鋼成本4770元/噸，同比下降9.2%；噸鋼毛利800元/噸，同比增長(zhǎng)8.56%。 　期間費(fèi)用整體小幅下降，研發(fā)投入維持高水平。2025年上半年，公司期間費(fèi)用整體有一定下降，同比下降3.63%至39.59億元。其中，管理費(fèi)用約10.82億元，同比增長(zhǎng)4.5%；銷售費(fèi)用3.35億元，同比增長(zhǎng)1.4%；財(cái)務(wù)費(fèi)用3.41億元，同比下降17.55%，主要系利息支出減少所致；研發(fā)費(fèi)用22億元，同比下降5.49%，仍維持較高水平。 　高端產(chǎn)品持續(xù)放量，結(jié)構(gòu)優(yōu)化穩(wěn)步推進(jìn)。2025年上半年，公司高端產(chǎn)品銷量持續(xù)增長(zhǎng)，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)的“小巨人”產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量368.8萬(wàn)噸，軸承鋼銷量114.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)13.2%，“兩高一特”產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)5%�？紤]到高端產(chǎn)品主要對(duì)應(yīng)制造業(yè)領(lǐng)域，下游需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，且國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程也為國(guó)內(nèi)特鋼企業(yè)發(fā)展提供機(jī)遇，預(yù)計(jì)客戶渠道打開(kāi)后有望持續(xù)放量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化預(yù)期將有效提升公司綜合毛利率水平。 　投資分析意見(jiàn)：公司特鋼業(yè)務(wù)多采用成本加成模式，利潤(rùn)水平較為穩(wěn)定，隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，預(yù)計(jì)公司噸鋼盈利能力有望不斷提升，我們維持2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)基本不變，分別為54.63/59.93/62.86億元，對(duì)應(yīng)25-27年P(guān)E分別為12倍、11倍和11倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司產(chǎn)銷量下降；下游需求大幅回落；原材料成本大幅上漲 

　　甘咨詢 

　　收入、業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，省外拓展初顯成效 

　　收入、業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，看好中西部基建景氣度提升 　25H1公司實(shí)現(xiàn)收入9.24億，同比+2.64%，歸母凈利潤(rùn)1.33億，同比+5.29%，扣非凈利潤(rùn)1.30億，同比+6.61%，其中Q2單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.11億，同比+8.86%，歸母凈利潤(rùn)為0.78億，同比+6.33%。考慮到中西部基建景氣度向上，募投項(xiàng)目落地后有望進(jìn)一步提升公司盈利能力，后續(xù)有望憑借龍頭優(yōu)勢(shì)加速提升省內(nèi)市占率。考慮到地產(chǎn)市場(chǎng)低迷以及傳統(tǒng)投資增速放緩，我們預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)為2.47、2.66、2.89億(前值25、26年預(yù)測(cè)為3.3、3.8億)，對(duì)應(yīng)PE為18、17、15.6倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　毛利率同比提升，省外拓展初見(jiàn)成效 　分業(yè)務(wù)來(lái)看，25H1公司勘察設(shè)計(jì)、工程監(jiān)理、技術(shù)服務(wù)、其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入4.60、1.50、1.14、1.32億元，同比分別-2.07%、-1.21%、+9.97%、52.74%，毛利率分別為48.19%、38.22%、40.91%、27.65%，同比分別+2.15pct、-0.58pct、-3.30pct、+13.57pct，收入占比較高的勘察設(shè)計(jì)主業(yè)毛利率有所提升。25H1綜合毛利率為42.5%，同比上升2.39pct，Q2單季毛利率上升1.21pct至42.92%。從區(qū)域來(lái)看，省內(nèi)、省外分別實(shí)現(xiàn)收入8.6、0.67億，同比+1%、+30%，省外拓展成效顯著。 　費(fèi)用管控水平較好，減值損失小幅增加 　25H1期間費(fèi)用率為16.26%，同比-1.63pct，管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為14.19%、3.31%、-1.24%，同比分別-2.45pct、+0.24pct、+0.57pct。資產(chǎn)及信用減值為0.88億，較去年同期增加0.30億，主要系應(yīng)收賬款減值增加。綜合影響下25H1公司凈利率為14.42%，同比上升0.34pct，Q2單季凈利率15.29%，同比下降0.38pct。25H1公司CFO凈額為-2.45億，同比多流出0.37億，收、付現(xiàn)比分別為70.94%%、37.20%，分別同比-11.27pct、-11.24pct。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)基建景氣度不及預(yù)期；訂單結(jié)轉(zhuǎn)速度放緩；回款風(fēng)險(xiǎn)。 

　　酒鬼酒 

　　2025年第二季度持續(xù)調(diào)整，關(guān)注新產(chǎn)品表現(xiàn)

　　經(jīng)過(guò)多輪調(diào)整，渠道壓力邊際有所緩解，我們認(rèn)為，隨著外部需求的復(fù)蘇，公司業(yè)績(jī)將出現(xiàn)反彈�？紤]到與龐東來(lái)合作推出的新產(chǎn)品將逐步推出并逐步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，我們將2025年每股收益預(yù)測(cè)維持在0.53元人民幣，2025年?duì)I收預(yù)測(cè)維持在14.25億元人民幣。我們將2026/2027年?duì)I收預(yù)測(cè)上調(diào)至18.0/19.9億元人民幣(較此前預(yù)測(cè)分別增長(zhǎng)22%/27%)，同比增長(zhǎng)26%/11%，主要得益于“酒鬼酒（000799）自由愛(ài)”的貢獻(xiàn)，因此我們將2025/2026年毛利率假設(shè)分別上調(diào)0.1/1.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，我們將2026/2027年銷售費(fèi)用率假設(shè)分別下調(diào)-1.0/-0.7個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率假設(shè)分別下調(diào)-1.7/-1.7個(gè)百分點(diǎn)。因此，我們將2026/2027年每股收益預(yù)測(cè)上調(diào)至0.90/1.07元人民幣(較此前預(yù)測(cè)分別增長(zhǎng)53%/48%)。根據(jù)共識(shí)中同行2026年預(yù)期市盈率平均為68倍，并考慮到與龐東來(lái)合作推出的新產(chǎn)品可能帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們將2026年預(yù)期市盈率定為78倍，目標(biāo)價(jià)定為70.47元人民幣(此前：基于2025年預(yù)期市盈率86倍，目標(biāo)價(jià)與同行2025年預(yù)期平均水平相當(dāng)，為45.58元人民幣)。維持增持評(píng)級(jí)。 　 

　　東莞控股 

　　Q2沖回壞賬準(zhǔn)備，歸母凈利同比顯著增長(zhǎng) 

　　公司發(fā)布2025年中報(bào)業(yè)績(jī)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.7億元，同比-8.6%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.3億元，同比+20.5%，扣非歸母凈利潤(rùn)5.3億元，同比+66.3%。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4億元，同比-6.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.1億元，同比+699.2%，扣非歸母凈利3.1億元，同比+194.8%。 　25H1營(yíng)收有所下滑，主要由于公司壓縮類金融業(yè)務(wù)規(guī)模。分業(yè)務(wù)看，25H1公路主業(yè)實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入6.3億元，同比下降0.4%，整體維持穩(wěn)定。類金融業(yè)務(wù)規(guī)模有所壓縮，其中融資租賃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入984.5萬(wàn)元，同比下降71.5%；商業(yè)保理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7128.5萬(wàn)元，同比下降40.7%。新能源汽車充電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4172.3萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)10.9%；其他非主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1606.9萬(wàn)元，同比基本持平。25H1公司實(shí)現(xiàn)毛利率68.9%，同比提升1.5pcts，其中公路業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率75.6%，同比提升1.6pcts，公司壓縮低毛利率的類金融業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 　Q2收回東莞信托處置款沖回壞賬準(zhǔn)備，利潤(rùn)增長(zhǎng)顯著。25H1公司營(yíng)業(yè)成本為2.4億元，同比下降12.9%，主要由于公司壓縮類金融業(yè)務(wù)規(guī)模；25H1公司管理費(fèi)用為0.5億元，同比下降9.4%。25H1公司投資收益為1.1億元，同比下降62%，主要由于去年Q1公司因退出東莞市軌道一號(hào)線建設(shè)發(fā)展有限公司確認(rèn)投資收益導(dǎo)致基數(shù)較高，對(duì)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資收益達(dá)1.1億元，同比增長(zhǎng)26.2%，東莞證券、虎門大橋等核心參股公司投資收益穩(wěn)步增長(zhǎng)。由于去年同期計(jì)提1.7億信用減值損失導(dǎo)致基數(shù)較低，25H1公司歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)66.3%，其中Q2同比增長(zhǎng)699.2%，公司收回東莞信托處置款，沖回原計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備，利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。 　投資建議。東莞控股（000828）立足粵港澳大灣區(qū)，核心路產(chǎn)區(qū)位優(yōu)，伴隨近年來(lái)融資成本下降，莞深高速改擴(kuò)建成本有下降空間，投資回報(bào)較好；公司持續(xù)聚焦主業(yè)經(jīng)營(yíng)，自2023年起陸續(xù)通過(guò)退出軌道交通業(yè)務(wù)、出售東莞信托等方式減少非主業(yè)投入，業(yè)務(wù)穩(wěn)定性較強(qiáng)；公司25-27年承諾每年累計(jì)現(xiàn)金分紅不少于0.475元/股，近期公司公告25年中期分紅方案，擬派發(fā)0.15元/股，分紅維持穩(wěn)定。由于公司Q2沖回壞賬準(zhǔn)備，我們上調(diào)公司25年業(yè)績(jī)預(yù)期，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為10.1、9.4、9.4億元，對(duì)應(yīng)25年P(guān)E為12.4x，PB為1.2x，按絕對(duì)分紅0.475元/股，對(duì)應(yīng)最新收盤價(jià)25年股息率為3.9%，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致車流量下降、收費(fèi)政策變化、改擴(kuò)建效果不及預(yù)期。