北方國際 

　　焦煤價(jià)格拖累公司業(yè)績表現(xiàn)，電力運(yùn)營增長顯著 

　　事件描述 　公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.35億元，同比減少35.34%；歸屬凈利潤3.09億元，同比減少42.71%；扣非后歸屬凈利潤3.06億元，同比減少42.02%。 　事件評論 　2025年上半年公司營業(yè)收入業(yè)績均下滑，主要由于焦煤價(jià)格下跌，蒙古礦山工程一體化項(xiàng)目收入業(yè)績下滑拖累公司業(yè)績表現(xiàn)。公司上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入67.35億元，同比減少35.34%；歸屬凈利潤3.09億元，同比減少42.71%，主要由于本期蒙古礦山工程一體化項(xiàng)目收入與去年同期相比有所下降導(dǎo)致。分板塊來看，其中工程建設(shè)與服務(wù)、資源供應(yīng)鏈、電力運(yùn)營、工業(yè)制造營業(yè)收入分別為30.99、26.63、3.25、6.19億元，同比-24.91%、-50.88%、55.16%、-0.89%。2025年上半年來看，焦煤價(jià)格加速下跌，截至2025年6月30日，甘其毛都口岸蒙5#原煤價(jià)格735元/噸，同比-43.02%，較年初減少185元/噸，焦煤價(jià)格承壓，公司焦煤銷量下滑，拖累公司收入業(yè)績。 　公司盈利能力提升，費(fèi)用率大幅提升，最終凈利率下降。上半年綜合毛利率13.09%，同比提升3.00pct，費(fèi)用率方面，上半年期間費(fèi)用率7.78%，同比提升4.04pct，其中，銷售、管理、研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)1.43、1.41、0.21、0.99pct至3.73%、3.27%、0.52%和0.26%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率變動(dòng)主要由于主要由于匯率波動(dòng)導(dǎo)致。綜合來看，公司上半年歸屬凈利率4.59%，同比下降0.59pct，扣非后歸屬凈利率4.55%，同比下降0.52pct。 　公司現(xiàn)金流流入提升，資產(chǎn)負(fù)債率下降。公司上半年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入1.47億元，同比轉(zhuǎn)正，主要由于去年同期發(fā)生大額承兌匯票到期兌付導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流出顯著增加，本期匯票到期兌付同比減少導(dǎo)致。收現(xiàn)比101.00%，同比提升1.09pct。公司資產(chǎn)負(fù)債率同比下降3.63pct至56.24%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加37.58至105.01天。 　公司新簽訂單有所下滑，運(yùn)營項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。2025年上半年，公司累計(jì)新簽項(xiàng)目4.02億美元，同比-44.76%。1)蒙古礦山一體化項(xiàng)目，2025年上半年焦煤價(jià)格持續(xù)承壓下行，完成采運(yùn)量1990萬方，同比-13.55%，物流運(yùn)輸板塊完成中盤運(yùn)輸量200萬噸，同比-33.55%；通關(guān)倉儲(chǔ)板塊完成過貨量112萬噸，同比-70.21%，焦煤銷售板塊累計(jì)完成銷量222萬噸，同比-29.75%。2)電力運(yùn)營方面，①克羅地亞塞尼風(fēng)電項(xiàng)目共實(shí)現(xiàn)發(fā)電2.15億度，同比+20.79%。②老撾南湃水電站上半年發(fā)電2.14億度。③波黑科曼耶山光伏項(xiàng)目完成股權(quán)交割及增資工作，4月28日正式開工建設(shè)，設(shè)計(jì)工作完成70%，主要設(shè)備采購合同完成簽署，現(xiàn)場施工全面開展。3)尼日利亞金礦項(xiàng)目，設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)率超目標(biāo)3%，礦石處理量同比增長15%，上半年為項(xiàng)目業(yè)主產(chǎn)出黃金4.03萬盎司。 　反內(nèi)卷帶動(dòng)焦煤供需改善，孟加拉項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期，利好后續(xù)業(yè)績釋放。反內(nèi)卷背景下，行業(yè)供需或有改善，焦煤主力合約價(jià)格從低位741.50元/噸(2025年5月30日)大幅修復(fù)至1295元/噸(2025年8月13日)，截至2025年8月21日甘其毛都口岸蒙5#原煤價(jià)格為940元/噸，相較上半年顯著提升，若焦煤價(jià)格持續(xù)修復(fù)，公司業(yè)績具備較大向上彈性。此外，公司下半年孟加拉項(xiàng)目有望全面完成進(jìn)入運(yùn)營期，或?qū)�后續(xù)業(yè)績形成貢獻(xiàn)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期；2、焦煤價(jià)格不及預(yù)期。 

　　許繼電氣 

　　直流輸電系統(tǒng)集中交付，海外業(yè)務(wù)持續(xù)突破 

　　上半年業(yè)績穩(wěn)健增長，盈利能力持續(xù)提升。2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營收64.47億元，同比-5.68%；歸母凈利潤6.34億元，同比+0.96%。上半年公司毛利率23.75%，同比+2.85pct.；凈利率11.01%，同比+0.43pct.。 　二季度收入環(huán)比大增，業(yè)績同比小幅增長。2025年第二季度實(shí)現(xiàn)營收40.99億元，同比+1.81%，環(huán)比+74.56%；歸母凈利潤4.26億元，同比+9.12%，環(huán)比+105.38%。2025年第二季度毛利率23.91%，同比+1.17pct.，環(huán)比+0.44pct.；凈利率11.55%，同比+0.14pct.，環(huán)比+1.48pct.。 　直流輸電收入高增，其他主要業(yè)務(wù)收入略有下降。上半年公司智能變配電系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營收18.47億元，同比-13.01%，毛利率26.93%，同比+3.81pct.；智能電表實(shí)現(xiàn)營收15.28億元，同比-4.44%，毛利率24.06%，同比-3.50pct.； 　直流輸電系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)營收4.60億元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct.。 　換流閥相關(guān)產(chǎn)品集中交付，持續(xù)引領(lǐng)技術(shù)變革。上半年，公司完成隴東-山東特高壓工程控保和哈密-重慶特高壓工程換流閥、閥控及閥冷設(shè)備交付。 　公司6.5千伏/3千安IGBT柔直換流閥在龍門換流站實(shí)現(xiàn)掛網(wǎng)，基于逆阻型IGCT的混合換相換流閥成功中標(biāo)靈寶改造工程。 　配用電份額市場領(lǐng)先，電表業(yè)務(wù)階段性承壓。公司國網(wǎng)集招電能表中標(biāo)保持第一，國網(wǎng)省招市場占有率同比提升，區(qū)域聯(lián)采一二次融合產(chǎn)品合計(jì)中標(biāo)額、占有率排名均保持領(lǐng)先，南網(wǎng)市場訂貨同比增長顯著。受國內(nèi)電表價(jià)格下行和上半年招標(biāo)量較少影響，公司電表業(yè)務(wù)收入和毛利率階段性承壓。 　海外業(yè)務(wù)增長顯著，多種類產(chǎn)品陸續(xù)出海。2025年上半年公司海外地區(qū)收入2.55億元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct.。公司持續(xù)推進(jìn)海外業(yè)務(wù)拓展，移動(dòng)變電站、直流測量、環(huán)網(wǎng)柜設(shè)備進(jìn)入沙特、巴西、西班牙等市場，充電樁系列產(chǎn)品成功入圍泰國、秘魯?shù)葒�家電力公司短名單�?nbsp;　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)電網(wǎng)投資不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；行業(yè)競爭加劇。 　投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評級。 　考慮到國內(nèi)高壓產(chǎn)品交付節(jié)奏和配網(wǎng)產(chǎn)品需求和價(jià)格變化情況，我們下調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤為13.95/17.62/20.31億元(原預(yù)測為14.59/18.76/22.80億元)，同比+25%/+26%/+15%，動(dòng)態(tài)PE為17.3/13.7/11.9倍。 

　　盛達(dá)資源 

　　繳納權(quán)益金等原因?qū)е吕麧櫷�比下滑，靜待相關(guān)礦山投產(chǎn) 

　　公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7,010萬元，同比下滑15%。公司2025年上半年實(shí)現(xiàn)營收9.06億元，同比+6.34%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.70億元，同比-15.03%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.74億元，同比-4.75%。單二季度來看，公司實(shí)現(xiàn)營收5.54億元，同比-5.99%，環(huán)比+57.01%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.62億元，同比-32.28%，環(huán)比+646.15%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.67億元，同比-20.82%，環(huán)比+878.32%。 　二季度公司毛利率同比提升10pct。2025H1，公司毛利率為44.02%，同比提升8.73pct；凈利率為11.39%，同比下降1.14pct。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.07%/14.61%/0.47%/4.49%，期間費(fèi)用率為19.65%，同比上升0.85pct。單二季度來看，公司毛利率為53.64%，同比+9.66pct，環(huán)比+24.73pct；凈利率為16.63%，同比-4.89pct，環(huán)比+13.48pct。截至2025年二季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為47.46%，較2024年末上升1.45pct。 　25H1公司礦產(chǎn)銀產(chǎn)量同比增加13%。 　2025年上半年，公司礦產(chǎn)銀產(chǎn)量同比增加13.06%，鉛金屬產(chǎn)量同比下降1.08%，鋅金屬產(chǎn)量同比增加4.63%。價(jià)格方面，2025年上半年白銀現(xiàn)貨均價(jià)8193元/千克，同比+21%；黃金均價(jià)722元/克，同比+39%；鉛均價(jià)1.70萬元/噸，同比持平；鋅均價(jià)2.33萬元/噸，同比+6%。在銀、鋅等主要產(chǎn)品量價(jià)齊升的情況下，公司25H1毛利潤為3.99億元，較2024H1的3.01億元同比提升33%，但歸母凈利潤卻同比下滑，主要由于：1)權(quán)益金及稅費(fèi)同比增加，2)全資子公司金山礦業(yè)的選廠由于天氣原因開工時(shí)間晚于往年，產(chǎn)品在三季度銷售，3)鎳價(jià)下跌導(dǎo)致子公司金業(yè)環(huán)保虧損3097萬元。 　下半年公司將有序推進(jìn)相關(guān)礦山建設(shè)。 　公司下屬七家礦業(yè)子公司，截至2024年底具備礦產(chǎn)資源量：白銀7,156噸、黃金26.4噸。子公司中，銀都礦業(yè)正在推進(jìn)外圍拜仁達(dá)壩多金屬礦的礦權(quán)整合工作，金山礦業(yè)在25年1月進(jìn)行了增儲(chǔ)，鴻林礦業(yè)已進(jìn)行了選廠聯(lián)動(dòng)試車。下半年公司將控制礦山生產(chǎn)成本，并推進(jìn)各個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)投產(chǎn)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，金屬價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 　投資建議：維持盈利預(yù)測，維持“優(yōu)于大市”評級。隨著公司各項(xiàng)產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，業(yè)績有望得到釋放。 　預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收為26.93/35.53/43.11億元，同比增速33.79%/31.91%/21.32%；歸母凈利潤為5.35/8.76/11.68億元，同比增速37.12%/63.70%/33.42%；EPS為0.8/1.3/1.7；當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE分別為21.3/13.0/9.7x，維持“優(yōu)于大市”評級。 

　　長安汽車 

　　2025年半年報(bào)點(diǎn)評：業(yè)績符合預(yù)期，新央企開啟新征程 

　　投資要點(diǎn) 　公司公告：公司披露2025年半年報(bào)，2025Q2實(shí)現(xiàn)營收385.3億元，同環(huán)比分別-2.9%/+12.8%，歸母凈利潤9.4億元，同環(huán)比分別-43.9%/-30.6%，扣非后歸母凈利潤6.9億元，同環(huán)比分別-34.4%/-11.5%。2025Q2業(yè)績符合我們預(yù)期。 　Q2業(yè)績符合預(yù)期，銷售費(fèi)用率提升明顯。1)營收層面：銷量維度，公司25Q2實(shí)現(xiàn)并表銷量41.6萬臺(tái)，同環(huán)比-4.1%/-16.5%；折算Q2并表單車均價(jià)9.3萬元，同環(huán)比分別+1.2%/+35.0%。2)毛利率層面：公司Q2毛利率為15.2%，同環(huán)比分別+2.0/+1.3pct，同環(huán)均改善，Q2確認(rèn)采購降本金額環(huán)比Q1提升顯著。3)費(fèi)用率層面：公司Q2銷管研費(fèi)用率分別7.0%/3.1%/4.6%，同比分別+4.4/+0.2/+1.2pct，環(huán)比分別+2.0/+0.1/+0.2pct。銷售費(fèi)用率同環(huán)比提升較多的原因?yàn)镼2S9等新車上市較多，相應(yīng)營銷支出加大，同時(shí)Q2終端價(jià)格競爭激烈。Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用為-8.8億元，主要來自匯兌貢獻(xiàn)。4)投資收益層面：公司Q2投資收益為0.4億元，同環(huán)比均下滑。5)最終公司Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.4億元，同環(huán)比分別-43.9%/-30.6%。 　新央企成立，持續(xù)加速向智能低碳出行科技公司轉(zhuǎn)型。2025年7月29日中國長安汽車集團(tuán)有限公司在重慶宣告成立。新能源方面，“香格里拉”計(jì)劃實(shí)現(xiàn)新突破。完成全固態(tài)原型電芯驗(yàn)證，并實(shí)現(xiàn)“電芯組裝-電池封裝-整車裝配”的產(chǎn)業(yè)鏈自主布局。智能化方面，公司發(fā)布天樞智駕、天樞座艙、天樞底盤等智能化技術(shù)。全球化方面，“海納百川”計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)，長安汽車品牌歐洲發(fā)布會(huì)在德國舉行，正式進(jìn)軍歐洲市場，此外新建泰國羅勇備件中心庫，全球化服務(wù)體系不斷完善。 　盈利預(yù)測與投資評級：考慮行業(yè)競爭加劇以及公司銷售費(fèi)用率提升明顯，我們下調(diào)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤至65.4/84.4/103.0億元(原為87/95/109億元)，對應(yīng)PE分別為19/15/12倍�？紤]公司深藍(lán)/阿維塔/啟源三大品牌向上，智能化/全球化持續(xù)推進(jìn)，我們?nèi)跃S持長安汽車“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外汽車行業(yè)銷量不及預(yù)期；國內(nèi)乘用車價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期。 

　　山推股份 

　　2025半年度點(diǎn)評：降本增效效果突出，2025H1國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率同比+3.0pct 

　　投資要點(diǎn) 　事件：2025年8月22日，公司發(fā)布2025年半年度報(bào)告。 　Q2歸母凈利潤同比+4.7%，北方特區(qū)下滑導(dǎo)致業(yè)績短期承壓 　2025H1公司營業(yè)總收入70.0億元，同比+3.0%；歸母凈利潤5.7億元，同比+8.8%，扣非歸母凈利潤5.6億元，同比+36.5%。單Q2公司營業(yè)總收入37.0億元，同比+3.2%；歸母凈利潤3.0億元，同比+4.7%；扣非歸母凈利潤2.9億元，同比+44.3%。分國內(nèi)外來看，公司2025H1國內(nèi)收入25.9億元，同比+2.2%，占總收入的37.0%；海外收入39.0億元，同比+7.7%，占總收入的55.7%，公司海外收入降速我們判斷主要系海外北方特區(qū)景氣度下滑影響，隨著其他地區(qū)開拓&特區(qū)基數(shù)下降，公司海外仍有較大成長空間。 　降本增效效果突出，2025H1國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率同比+3.0pct 　2025H1公司銷售毛利率20.3%，同比上升0.4pct，銷售凈利率8.1%，同比上升0.4pct。分國內(nèi)外來看，2025上半年公司國內(nèi)毛利率10.3%，同比+3.0pct，國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率提升主要源于公司通過供應(yīng)鏈開放、公開招標(biāo)等方式，推動(dòng)降本增效，上半年降本目標(biāo)完成率達(dá)103%；海外毛利率26.8%，同比-1.7pct。費(fèi)用端，2025H1公司期間費(fèi)用率9.9%，同比+1.4pct，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.9/+0.3/+0.1/+0.1pct。公司整體期間費(fèi)用率有所提升，主要系海外市場渠道擴(kuò)張帶來的銷售費(fèi)用率提升。隨著公司積極開拓海外市場，在品牌建設(shè)、渠道鋪設(shè)及服務(wù)體系完善方面持續(xù)投入，長期來看，有望成為公司海外市場業(yè)績增長的重要支撐。 　山重建機(jī)表現(xiàn)亮眼，協(xié)同效應(yīng)大幅提升公司核心競爭力 　2024年12月12日，公司公告山重建機(jī)100%股權(quán)交割完成。根據(jù)收購協(xié)議，山重建機(jī)在2024-2026年的業(yè)績承諾分別不低于0.86億元、1.26億元及1.67億元，累計(jì)不低于3.80億元。2024年山重建機(jī)實(shí)現(xiàn)凈利潤2.0億元，業(yè)績表現(xiàn)亮眼。我們認(rèn)為山重建機(jī)挖機(jī)業(yè)務(wù)的注入將依托公司推土機(jī)渠道以及山東重工強(qiáng)大的集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢，成為公司新增長點(diǎn)。具體來看，公司利用山東重工集團(tuán)黃金產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)動(dòng)力總成、液壓件、變速箱、變矩器、四輪一帶、研發(fā)等方面的資源共享，促進(jìn)內(nèi)部戰(zhàn)略協(xié)同有序深化，大幅提升公司核心競爭力。 　盈利預(yù)測與投資評級：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預(yù)測為13.9/16.0/18.5億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為11/9/8倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)行業(yè)需求不及預(yù)期，政策不及預(yù)期，出海不及預(yù)期 

　　振華科技 

　　2025年中報(bào)點(diǎn)評：聚焦電子元器件生態(tài)鏈建設(shè)，為高端市場拓展奠基 

　　事件：公司發(fā)布2025年中報(bào)，2025年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入24.10億元，同比去年-0.83%；歸母凈利潤3.12億元，同比去年-25.74%。 　投資要點(diǎn) 　主營構(gòu)成變化反映戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為長期競爭力提升奠定了基礎(chǔ)：振華科技（000733）2025年上半年實(shí)現(xiàn)營收24.10億元，同比微降0.83%；歸母凈利潤3.12億元，同比下降25.74%。業(yè)績下滑主要受新型電子元器件板塊產(chǎn)品價(jià)格下行壓力傳導(dǎo)及低附加值產(chǎn)品營收占比增加影響，同時(shí)原材料成本上漲導(dǎo)致營業(yè)成本同比上升11.50%。分產(chǎn)品看，新型電子元器件營收23.86億元(占比99.01%)，同比減少0.95%，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)營收0.24億元(占比0.99%)，同比增長12.65%。核心業(yè)務(wù)中，半導(dǎo)體分立器件、通用元件等基礎(chǔ)元器件受行業(yè)競爭加劇影響價(jià)格承壓，而混合集成電路等高附加值產(chǎn)品因客戶需求波動(dòng)導(dǎo)致收入收縮。下游行業(yè)升級需求放緩及國產(chǎn)化替代進(jìn)程中的價(jià)格競爭是主營結(jié)構(gòu)變化的主因。 　主要受原材料價(jià)格上漲及低附加值產(chǎn)品營收占比上升的雙重影響，盈利能力有所下滑：2025年上半年，公司毛利率為44.67%，同比下降6.12個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額9.49億元，同比下降20.30%，主要因銷售回款減少及采購支出增加。合同負(fù)債0.36億元，同比增長64.53%，顯示訂單儲(chǔ)備充足；存貨24.69億元，同比增長10.01%，主要為發(fā)出商品增加所致。這些指標(biāo)變化反映出公司在行業(yè)調(diào)整期的穩(wěn)健經(jīng)營策略，通過優(yōu)化費(fèi)用結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)訂單管理來應(yīng)對市場波動(dòng)。 　2025年上半年，公司在核心競爭力方面取得多項(xiàng)突破：半導(dǎo)體分立器件領(lǐng)域成功研制高壓抗輻射加固MOSFET產(chǎn)品，突破陶瓷表貼器件頂部散熱封裝技術(shù)；混合集成電路領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)高可靠厚膜混合集成DC/DC變換器橋式電路技術(shù)突破。報(bào)告期內(nèi)申請專利176件，其中發(fā)明專利80件，累計(jì)擁有專利1702件。在產(chǎn)品應(yīng)用拓展方面，公司優(yōu)勢產(chǎn)品在商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)、新能源汽車等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的推廣應(yīng)用取得進(jìn)展。資本運(yùn)作方面，控股股東中國振華電子集團(tuán)有限公司完成增持計(jì)劃，累計(jì)增持226.46萬股，增持金額1億元，體現(xiàn)了對公司長期發(fā)展的信心。 　盈利預(yù)測與投資評級：公司業(yè)績符合預(yù)期，我們維持先前的預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為10.83/12.52/14.47億元，對應(yīng)PE分別為26/22/19倍，維持“買入”評級。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；2)民航業(yè)相關(guān)需求受其他交通方式發(fā)展沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；3)市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；4)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。 

　　北新建材 

　　石膏板經(jīng)營承壓，“兩翼”新業(yè)務(wù)助推高質(zhì)增長 

　　業(yè)績回顧 　1H25業(yè)績小幅低于我們預(yù)期 　公司公布1H25業(yè)績：1H25收入同比-0.29%至136億元，歸母凈利潤同比-12.9%至19億元；其中2Q25收入同比-4.5%至73億元，歸母凈利潤同比-21.9%至11億元，公司業(yè)績略低于我們預(yù)期，我們判斷主要系公司石膏板利潤率承壓所致。 　石膏板主業(yè)承壓，利潤率同比略降。1H25公司石膏板營收同比-8.6%至67億元，毛利率同比-0.94ppt至38.68%。我們認(rèn)為2Q25公司石膏板營收同比-6%，毛利潤同比-4%。“兩翼”業(yè)務(wù)維持增長，涂料板塊表現(xiàn)亮眼。公司根據(jù)市場需求持續(xù)更新防水產(chǎn)品，1H25防水板塊收入同比6.0%至25億元，其中防水卷材/工程/涂料同比+0.6%/-1.8%/+30.7%,毛利率同比-1.7%至18.6%；嘉寶莉高端品牌戰(zhàn)略成效凸顯，1H25涂料板塊收入同比大幅+44.4%至22億元，毛利率同比+1.0%至32.5%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化助推毛利率維持穩(wěn)定。1H25綜合毛利率同比-0.6ppt至30.3%(未扣減稅金及附加)，我們認(rèn)為公司持續(xù)推動(dòng)新品研發(fā)疊加高毛利涂料產(chǎn)品占比提升支持公司毛利率維持相對穩(wěn)定；單季度看，2Q25公司毛利率同比-1.2ppt/環(huán)比+2.6ppt至31.5%。期間費(fèi)用率小幅上升。1H25期間費(fèi)用率同比+0.6ppt至13.4%，我們認(rèn)為主要由于公司新品推廣導(dǎo)致銷售費(fèi)用率增長(同比+0.7ppt)；2Q25期間費(fèi)用率同比+0.8ppt/環(huán)比-0.6ppt至13.1%。受并表高基數(shù)影響，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額承壓。1H25收現(xiàn)比同比-25ppt至76%，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比-52.9%至9.6億元，主要由于嘉寶莉并表導(dǎo)致去年同期現(xiàn)金流基數(shù)較高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較年底+25天至57天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較年底+11天至49天。 　發(fā)展趨勢 　石膏板保持韌性，防水+涂料加速，并購有望逐步落地。我們認(rèn)為，公司石膏板業(yè)務(wù)正加速向消費(fèi)類建材轉(zhuǎn)變(24年石膏板家裝、縣鄉(xiāng)市場收入同比+17%/+21%)，未來有望通過家裝化、飾面化提高產(chǎn)品差異度，保持板塊高盈利。同時(shí)，優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流支撐下，防水與涂料板塊有望保持快速發(fā)展，同時(shí)逐步收購防水薄弱地區(qū)產(chǎn)能或工業(yè)涂料標(biāo)的，加快兩翼布局。 　盈利預(yù)測與估值 　由于石膏板業(yè)務(wù)盈利面臨一定壓力，我們下調(diào)25/26e凈利潤16%/2%至38.8/54.2億元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)25/26e年11.6x/8.3xP/E。考慮到新業(yè)務(wù)高質(zhì)量增長帶來的估值支撐作用，我們維持跑贏行業(yè)評級和目標(biāo)價(jià)36元不變，對應(yīng)25/26e年15.7x/11.2xP/E，隱含35%的空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　石膏板需求恢復(fù)不及預(yù)期，涂料業(yè)務(wù)整合不及預(yù)期，防水增長不及預(yù)期。 

　　一汽解放 

　　2Q25毛利率環(huán)比改善，靜待國際化戰(zhàn)略深化 

　　業(yè)績回顧 　1H25業(yè)績低于我們預(yù)期 　公司公布業(yè)績：1H25收入同比-23.0%至280.8億元，歸母凈利潤同比-96.1%至1.97億元，扣非凈利潤同比-232.7%至-3.77億元。其中2Q25收入同環(huán)比-17%/-4%至137.4億元，歸母凈利潤同環(huán)比-103%/-132%至-940萬元，扣非凈利潤為-1.59億元。業(yè)績低于我們預(yù)期，主要系行業(yè)價(jià)格競爭激烈、低毛利的新能源產(chǎn)品上量及國際市場開拓的前置費(fèi)用增長所致。 　發(fā)展趨勢 　階段性經(jīng)營承壓，2Q25毛利率環(huán)比改善。參考中汽協(xié)，公司1H25重卡批發(fā)銷量同比-29.3%至9.85萬輛、位列行業(yè)第二，其中出口數(shù)量同比-17.2%至2.52萬輛。參考交強(qiáng)險(xiǎn)，公司1H25新能源重卡上牌量同比+476%至1.02萬輛，市場份額達(dá)到12.8%、位居行業(yè)前三。公司1H25毛利率同比-2.2pct至4.4%，我們認(rèn)為主要系：1)行業(yè)價(jià)格競爭激烈背景下公司采取保價(jià)策略維護(hù)經(jīng)銷商利益；2)新興業(yè)務(wù)新能源重卡上量但其毛利率仍處于較低水平。其中2Q25毛利率同環(huán)比-1.8pct/+1.3pct至5.1%，環(huán)比改善。 　在手現(xiàn)金充裕，運(yùn)營能力同比改善。公司1H25銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.6pct/+0.1pct/-0.0pct/+0.2pct至1.7%/2.2%/3.2%/-0.9%，期間費(fèi)用控制得當(dāng)。截至1H25底，公司在手貨幣資金同比略增至272.3億元，應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資同比-54.9億元至146.6億元，運(yùn)營能力有所改善。1H25公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同比+80.0%至76.4億元，Capex同比-45.4%至4.7億元、持續(xù)收窄，現(xiàn)金流表現(xiàn)健康。 　政策支持行業(yè)beta，靜待公司國際化戰(zhàn)略深化。我們判斷，2H25中重卡行業(yè)料將在以舊換新政策支持下實(shí)現(xiàn)銷量同比增長，公司有望受益行業(yè)beta、下半年收入利潤實(shí)現(xiàn)同環(huán)比增長。此外，公司公告披露1H25加速踐行國際化戰(zhàn)略、全力開拓海外市場，在烏茲別克斯坦、印度尼西亞、越南、沙特阿拉伯等8個(gè)國家設(shè)立子公司布局；目前公司出口已覆蓋100個(gè)國家及地區(qū)，在全球有120余個(gè)一級經(jīng)銷商、近300家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。我們期待公司海外業(yè)務(wù)布局落地深化后，帶動(dòng)盈利能力修復(fù)。 　盈利預(yù)測與估值 　考慮到公司電動(dòng)智能化新興及國際化戰(zhàn)略業(yè)務(wù)布局導(dǎo)致期間費(fèi)用成本較高，我們下調(diào)2025年盈利預(yù)測66%至2.9億元，維持2026年盈利預(yù)測基本不變。維持跑贏行業(yè)評級。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)25.0倍2026年P(guān)/E�？紤]到公司在國內(nèi)中重卡與新能源重卡的龍頭地位，且2026年起盈利能力進(jìn)入修復(fù)通道，切換估值到2026年，維持目標(biāo)價(jià)8.68元不變，對應(yīng)29.8倍2026年P(guān)/E，較當(dāng)前有19.2%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　商用車行業(yè)產(chǎn)銷不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。 

　　岳陽興長 

　　公司事件點(diǎn)評報(bào)告：中報(bào)業(yè)績承壓，加速建設(shè)第二增長極 

　　事件 　岳陽興長（000819）發(fā)布半年度業(yè)績報(bào)告：2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入15.29億元，同比下滑19.17%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.29億元。Q2單季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入4.66億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-0.43億元。 　投資要點(diǎn) 　能源化工行業(yè)低迷致使公司業(yè)績承壓 　2025年開年以來，受到地緣沖突降溫、歐佩克增產(chǎn)等多因素影響，國際油價(jià)整體呈現(xiàn)頹勢，上半年布油均價(jià)同比下滑2.55美元每桶，降幅15.05%。在國際油價(jià)下滑和國內(nèi)新能源車替代趨勢的雙重壓力下，我國成品油價(jià)格顯著下滑。根據(jù)百川盈孚，上半年我國汽油市場均價(jià)為8339元/噸，同比-8.03%。與汽油價(jià)格高度相關(guān)的添加劑產(chǎn)品同樣經(jīng)歷了明顯降幅，上半年MTBE、工業(yè)異辛烷價(jià)格分別較去年同期下滑18.56%和6.35%，部分裝置虧損運(yùn)行。在此不利環(huán)境下，公司作為兩湖地區(qū)最大的MTBE和工業(yè)異辛烷生產(chǎn)商承受了巨大業(yè)績壓力。公司能源化工板塊在上半年實(shí)現(xiàn)營收7.68億元，同比-43.79%，構(gòu)成影響公司整體業(yè)績的主因。 　通過借款平衡流動(dòng)性壓力 　費(fèi)用方面，上半年公司銷售管理財(cái)務(wù)研發(fā)費(fèi)用率分別為1.04%4.23%