一、重點(diǎn)關(guān)注 | 香港綜合企業(yè)與房地產(chǎn) - 怡和集團(tuán)評(píng)級(jí)上調(diào)

　　香港綜合企業(yè)與房地產(chǎn) 2025 年上半年預(yù)覽：宏觀觸底，盈利趨穩(wěn) ，將怡和洋行評(píng)級(jí)上調(diào)至買入。

　　今年以來，香港地產(chǎn)出租公司的股票表現(xiàn)優(yōu)于開發(fā)商股票，這是由商業(yè)租金早于預(yù)期企穩(wěn)所推動(dòng)的。如今預(yù)期已重置，高盛將聚焦于公司特定因素來選股，并更青睞以下幾類公司：

　�。�1）正從高額資本支出周期中走出，且憑借過去穩(wěn)健的執(zhí)行記錄，新項(xiàng)目有望產(chǎn)生額外現(xiàn)金流的公司（太古地產(chǎn)、恒隆地產(chǎn)）；

　�。�2）有空間通過股息或股票回購等形式改善股東回報(bào)的公司（新鴻基地產(chǎn)、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)、太古集團(tuán)）；

　�。�3）管理層或戰(zhàn)略發(fā)生變動(dòng)，可能推動(dòng)其資產(chǎn)組合獲得更好投資回報(bào)的公司（怡和洋行）。

　　高盛將怡和洋行（12 個(gè)月新目標(biāo)價(jià)為 66.30 美元）的評(píng)級(jí)從中性上調(diào)至買入，因?yàn)楦呤⒄J(rèn)為，在Dairy Farm和HKLand業(yè)務(wù)持續(xù)改善的推動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)其盈利的普遍預(yù)期存在上行風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)尚未充分認(rèn)識(shí)到，在旗下子公司資本回報(bào)提升（例如Dairy Farm在 2025 年上半年派發(fā)特別股息）的支持下，其控股公司層面的債務(wù)削減速度。

　　高盛將港鐵公司的評(píng)級(jí)從買入下調(diào)至中性（12 個(gè)月新目標(biāo)價(jià)為 31.30 港元）。

　　二、熱點(diǎn)主題 | 中國醫(yī)療健康、香港交易所、中國自動(dòng)駕駛出租車

　　（1）中國醫(yī)療健康 -“銀發(fā)人民幣” 的崛起

　　高盛重點(diǎn)關(guān)注一個(gè)日益重要的人群 ——“銀發(fā)群體”（50 歲及以上），他們擁有強(qiáng)勁的 “人民幣” 消費(fèi)能力（凈資產(chǎn)超過 300 萬元人民幣），并給出了獨(dú)立的總體可尋址市場(chǎng)（TAM）預(yù)估，該市場(chǎng)在 2024-2035 年期間將從 2210 億元人民幣（310 億美元）增長(zhǎng)至 9630 億元人民幣（1350 億美元），復(fù)合年增長(zhǎng)率為 14.3%，而更廣泛的 50 歲以上人群 / 整體人群的醫(yī)療健康支出復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為 4.7%/5.3%。

　　2024 年，該群體雖僅占 50 歲以上總?cè)丝诘?3%，卻貢獻(xiàn)了該群體醫(yī)療健康支出的 5%，高盛預(yù)計(jì)到 2035 年，這一比例將增長(zhǎng)至 13%（占 50 歲以上人口的 5%）。

　　高盛認(rèn)為，某些醫(yī)療健康服務(wù)和治療項(xiàng)目（如高端 dental 種植體、白內(nèi)障手術(shù)、特定疫苗），由于不在國家醫(yī)保范圍內(nèi)或目前不受藥品集中采購影響，能夠很好地持續(xù)吸納該群體不斷增長(zhǎng)的自付醫(yī)療支出。高盛重點(diǎn)列出了覆蓋范圍內(nèi)最有望從高端自付治療項(xiàng)目增長(zhǎng)中受益的主要股票 —— 愛爾眼科（300015）醫(yī)院（上調(diào)至買入）、普瑞眼科（301239）（買入）、智飛生物（300122）（上調(diào)至買入）、Straumann（買入）、通策醫(yī)療（600763）（上調(diào)至中性）。

　　圖表：中國醫(yī)療健康 - 高盛假設(shè)在 2024-2035 年期間，50 歲以上、凈資產(chǎn)超過 300 萬元人民幣的群體的醫(yī)療健康支出在基準(zhǔn) / 樂觀 / 悲觀情景下的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為 14%/19%/9%。

　　（2）香港交易所 - 香港股市活躍度脈沖檢查 -買入

　　盡管香港交易所的基本每股收益（EPS）普遍預(yù)期有所上升，且作為最大盈利驅(qū)動(dòng)因素的現(xiàn)金股票日均成交額（ADT）的滾動(dòng)一年數(shù)據(jù)升至歷史最高水平（超過 2000 億港元），但其股價(jià)仍較 2021 年峰值低約 20%。高盛對(duì)香港交易所從上市相關(guān)業(yè)務(wù)到現(xiàn)金及衍生品市場(chǎng)活動(dòng)的盈利驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了脈沖檢查。報(bào)告中討論了主要觀察結(jié)果。此外，鑒于近期日均成交額好于預(yù)期，高盛更新了預(yù)估，將 2025/26/27 年的每股收益上調(diào)約 4%，并將 12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)上調(diào) 11% 至 500 港元。在高盛的樂觀 / 悲觀情景分析中，該股的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)呈適度積極態(tài)勢(shì)。維持買入評(píng)級(jí)。

　　可能推動(dòng)該股上漲的關(guān)鍵因素包括：（1）A 股到 H 股上市；（2）更多美國存托憑證（ADR）交易；（3）實(shí)際利率下降推動(dòng)股票換手率上升；（4）向單日到期期權(quán)（ODTE）發(fā)展；（5）現(xiàn)金市場(chǎng)買賣價(jià)差收窄提高交易活躍度。

　�。�3）中國自動(dòng)駕駛出租車 - 上海自動(dòng)駕駛出租車商業(yè)化推進(jìn)，車隊(duì)規(guī)模有望擴(kuò)大

　　在 2025 年 7 月舉辦的世界人工智能大會(huì)（WAIC）期間，上海向小馬智行、百度、文遠(yuǎn)知行、錦江出租車、大眾交通（600611）和上汽集團(tuán)（600104）等公司頒發(fā)了智能網(wǎng)聯(lián)汽車示范運(yùn)營許可證。在上海，獲得許可證的自動(dòng)駕駛出租車運(yùn)營商可在指定區(qū)域向公眾提供完全無人駕駛的自動(dòng)駕駛出租車服務(wù)并收取費(fèi)用。高盛對(duì)自動(dòng)駕駛出租車商業(yè)化服務(wù)區(qū)域的擴(kuò)大持積極態(tài)度，這將支持自動(dòng)駕駛出租車行業(yè)的發(fā)展，同時(shí)技術(shù)不斷進(jìn)步、大規(guī)模部署帶來的物料清單（BOM）成本下降以及自動(dòng)駕駛出租車運(yùn)營商、汽車原始設(shè)備制造商（OEM）和資產(chǎn)所有者之間生態(tài)系統(tǒng)的拓展也將起到推動(dòng)作用。

　　三、業(yè)績(jī)預(yù)測(cè) | 友邦保險(xiǎn)、保誠集團(tuán)、中國軟件行業(yè)

　�。�1）友邦保險(xiǎn) ：新業(yè)務(wù)價(jià)值（VONB）增長(zhǎng)加快，自由盈余生成增加 - 買入。

　　友邦保險(xiǎn)將于 8 月 21 日開盤前公布 2025 年第二季度 / 上半年業(yè)績(jī)。高盛預(yù)計(jì)第二季度新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)率將加快（16%，而 2025 年第一季度為 13%），2025 年上半年凈自由盈余生成同比增長(zhǎng) 9%（2024 財(cái)年為 2%）。高盛預(yù)計(jì) 2025 財(cái)年不會(huì)有額外的回購。

　　高盛認(rèn)為投資者應(yīng)關(guān)注新業(yè)務(wù)價(jià)值和自由盈余生成增長(zhǎng)的潛在驅(qū)動(dòng)因素，包括：1）中國內(nèi)地的潛在增長(zhǎng)（不包括經(jīng)濟(jì)假設(shè)變化的影響）以及新成立地區(qū)的增長(zhǎng)；2）香港的銷售勢(shì)頭；3）凈自由盈余生成增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，包括經(jīng)營差異和資本效率的任何改善。12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 83 港元。

　�。�2）保誠集團(tuán) - 2025 年上半年業(yè)績(jī)及資本管理更新預(yù)覽 - 買入。

　　保誠集團(tuán)將于 8 月 27 日開盤前公布 2025 年上半年業(yè)績(jī)。高盛預(yù)計(jì)第二季度新業(yè)務(wù)保費(fèi)（NB）增長(zhǎng)將加快（15%，而 2025 年第一季度為 12%），2025 年上半年運(yùn)營自由盈余（OFSG）將強(qiáng)勁增長(zhǎng) 16%。對(duì)于新業(yè)務(wù)保費(fèi)，高盛預(yù)計(jì)香港將是增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，2025 年上半年同比增長(zhǎng) 21%。這主要得益于銷量增長(zhǎng)，在 2025 年 7 月 1 日產(chǎn)品收益遞增上限實(shí)施前，第二季度銷量增長(zhǎng)加速。對(duì)于運(yùn)營自由盈余，高盛認(rèn)為將出現(xiàn)拐點(diǎn)，與 2024 財(cái)年同比下降 3% 相比，受有效保單組合預(yù)期自由盈余釋放增加的推動(dòng)，從 2024 財(cái)年的 24 億美元增至 2025 財(cái)年的 28 億美元。

　　中期來看，從 2027 財(cái)年開始，高盛認(rèn)為保誠集團(tuán)能夠?qū)崿F(xiàn) 40% 或更高的運(yùn)營自由盈余派息率，這意味著 2027 財(cái)年可用于股東回報(bào)的凈現(xiàn)金流為 19 億美元。

　　長(zhǎng)期來看，隨著運(yùn)營自由盈余增速超過經(jīng)常性成本，高盛認(rèn)為派息率可能會(huì)繼續(xù)提高。12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 134 港元。

　�。�3）中國軟件行業(yè) - 2025 年預(yù)覽：訂單勢(shì)頭好轉(zhuǎn)，但利潤(rùn)復(fù)蘇尚需時(shí)日 - 買入金山辦公 / 金蝶國際 / 用友網(wǎng)絡(luò)（600588）。

　　高盛對(duì)覆蓋范圍內(nèi)的 9 家軟件公司 2025 年的情況進(jìn)行了預(yù)覽�？傮w而言，高盛預(yù)計(jì)隨著客戶訂單勢(shì)頭改善，2025 年的收入增長(zhǎng)將較 2024 年有所恢復(fù)，但某些領(lǐng)域（如建筑業(yè)）的信息技術(shù)支出仍將面臨短期壓力。高盛預(yù)計(jì) 2025 年利潤(rùn)仍將疲軟，但得益于運(yùn)營效率提升和人員優(yōu)化，2025 年下半年利潤(rùn)增長(zhǎng)可能會(huì)有所改善。

　　在高盛看來，即將到來的財(cái)報(bào)季應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下關(guān)鍵問題：1）人工智能產(chǎn)品升級(jí)（如人工智能代理的進(jìn)展）及 monetization 情況；2）2025 年下半年客戶信息技術(shù)支出 / 項(xiàng)目前景；3）人員規(guī)劃；4）新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)（如垂直領(lǐng)域拓展、非中國市場(chǎng)）。高盛仍然青睞那些在人工智能 monetization 方面起步較早、經(jīng)常性收入占比較高且現(xiàn)金流健康的優(yōu)質(zhì)公司。買入：金山辦公、金蝶國際、用友網(wǎng)絡(luò)。

　　四、事件 | 世界人工智能大會(huì)見聞

　　快手 - 世界人工智能大會(huì)見聞：靈境大模型在視頻生成方面的新升級(jí) - 買入�？焓衷� 7 月 27 日于上海舉辦的世界人工智能大會(huì)期間舉辦了生成式人工智能專場(chǎng)，并展示了其最新的靈境大模型升級(jí)成果。主要亮點(diǎn)包括推出靈境大模型 “靈動(dòng)畫布” 和多圖參考功能，以及應(yīng)用場(chǎng)景和企業(yè)客戶滲透率的穩(wěn)步擴(kuò)大。高盛認(rèn)為靈境大模型 2025 年的收入有望達(dá)到 1.4 億美元以上，下一個(gè)值得關(guān)注的事件是 8 月底 2025 年業(yè)績(jī)公布后其關(guān)于靈境大模型的指引更新。12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 68 港元。

　　中國人形機(jī)器人 - 2025 年世界人工智能大會(huì)見聞：應(yīng)用范圍更廣，輪式機(jī)器人演示多于雙足機(jī)器人。高盛參加了 7 月 26-27 日在上海舉辦的 2025 年世界人工智能大會(huì)�？傮w而言，行業(yè)的顯著進(jìn)步令高盛備受鼓舞，具體體現(xiàn)在：

　�。�1）今年對(duì)應(yīng)用場(chǎng)景的探索更具針對(duì)性和積極性，涵蓋制造業(yè)、倉儲(chǔ)物流、消費(fèi)零售、家庭及老年護(hù)理等領(lǐng)域；（2）產(chǎn)品有了顯著改進(jìn)，人形機(jī)器人更多地走下展示臺(tái)，進(jìn)行互動(dòng)任務(wù)演示；（3）工作原型明顯趨向于自動(dòng)導(dǎo)引車（AGV）式的輪式底座，而非全驅(qū)動(dòng)的雙足行走，這表明行業(yè)正務(wù)實(shí)地轉(zhuǎn)向近期可商業(yè)化的方向，高盛注意到這可能對(duì)行星滾柱絲杠組件類股票產(chǎn)生負(fù)面影響；（4）成本曲線進(jìn)一步下降，但降幅并不顯著。盡管如此，操作仍然是核心挑戰(zhàn)，特別是在成功率、穩(wěn)健性和可靠性方面。