【20250708】期權(quán)半年報：明“變”篤行 變局下的回溯和展望

　　回溯

　　回溯-期權(quán)市場流動性回顧

　　截止2025年5月30日，金融期權(quán)市場總成交量約為61,482.25萬張，日均成交量約為646萬張，總成交額約為5443.8億元，日均成交額約為56.11億元。全球金融市場不確定性急劇增加，避險情緒升溫，導致市場波動性顯著抬升。這一外部沖擊直接刺激了期權(quán)作為風險管理工具的需求，推動了二季度初期權(quán)市場交易量和成交額的短暫沖高。隨著5月上旬中美雙方經(jīng)貿(mào)高層會談并取得實質(zhì)性進展，雙方同意在90天內(nèi)暫停實施部分新增關(guān)稅，并建立后續(xù)對話機制，這一積極信號有效緩和了市場對外部風險的悲觀預期。因此，市場風險偏好出現(xiàn)邊際修復，推動金融期權(quán)市場的交易活躍度從高位回落，成交金額逐步回歸至一個相對低位、平穩(wěn)的區(qū)間。

　　商品期權(quán)市場總成交量約為53935.08萬張，日均成交量約為556萬張，總成交額約為3752.43億元，日均成交量約為38.68億元。相較于金融期權(quán)，商品期權(quán)市場雖然整體規(guī)模略小，但在今年表現(xiàn)出較高的增長潛力。二季度以來，受國際貿(mào)易政策，特別是關(guān)稅變動的影響，大宗商品市場的價格波動風險加劇，導致相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的套期保值需求直接顯著增加。不確定的貿(mào)易格局促使投資者和產(chǎn)業(yè)客戶更多地利用商品期權(quán)來對沖風險和捕捉交易機會，從而放大了市場的成交量能。

　　回溯-金融期權(quán)市場波動性回顧

　　今年以來，金融期權(quán)市場隱含波動率上半年整體高于往年均值，基本延續(xù)了“年初沖高、隨后逐步回落”的季節(jié)性規(guī)律。然而，與往年不同的是，第二季度受到的關(guān)稅政策沖擊，一度引發(fā)市場避險情緒升溫，導致波動率顯著上行。這一外部因素在一定程度上打亂了波動率平穩(wěn)回落的既有節(jié)奏。雖然隨著宏觀風險緩和，波動率已從高點回落，但其當前的運行中樞（中位數(shù)水平）仍顯著高于去年同期的水平。從量化指標來看，截至目前的數(shù)據(jù)顯示，各主要ETF期權(quán)的加權(quán)平均隱含波動率在其近一年的歷史分位數(shù)中，均處于30%以上。這一數(shù)據(jù)清晰地表明，盡管波動率已有一定程度的下降，但相較于歷史低位區(qū)間，各品種的波動率下方仍存在進一步下行的空間。

　　商品期權(quán)市場波動性回顧-超賣的市場

　　今年以來，商品衍生品市場可能持續(xù)處于被“超賣”的狀態(tài)。此處的“超賣”并非指商品期貨價格本身，而是指波動率這一資產(chǎn)被大量賣出。呈現(xiàn)出一種顯著違反多數(shù)投資者直覺的異常狀態(tài)。在宏觀經(jīng)濟不確定性與地緣政治風險本應推升避險需求的背景下，商品期權(quán)市場整體的隱含波動率（IV）卻長期運行在遠低于往年均值的位置，表現(xiàn)出與基本面風險不匹配的持續(xù)低迷。這一現(xiàn)象在二季度初期尤為突出。數(shù)據(jù)顯示，當時市場整體的隱含波動率水平甚至低于過去五年的同期歷史記錄。更令人意外的是，當二季度關(guān)稅政策這一明確的宏觀沖擊事件發(fā)生時，除了少數(shù)與關(guān)稅直接相關(guān)的品種出現(xiàn)短暫且溫和的波動外，絕大多數(shù)商品期權(quán)的隱含波動率依舊被壓制在歷史低位區(qū)間，反應遲鈍且幅度微弱。

　　因此，以賣出期權(quán)為核心的組合（賣權(quán)組合）所面臨的環(huán)境日益惡化。由于隱含波動率被長期壓制在低位，賣出期權(quán)所能收取的權(quán)利金變得較少。與此同時，作為賣方所承擔的、在價格發(fā)生劇烈變動時的潛在虧損風險并未消失。

　　組合基準回溯

　　組合基準回溯-空波動率 Short Straddle

　　根據(jù)2025年上半年的凈值數(shù)據(jù)，該賣出跨式組合的整體表現(xiàn)清晰地反映了其在特定市場環(huán)境下的內(nèi)在風險。組合上半年多次回撤，主因部分持倉品種脫離低波動區(qū)間，進入單邊趨勢或劇烈波動，這正是賣出跨式組合盈利邏輯的天敵。

　　在第一季度，組合凈值遭受了兩次主要沖擊，尤以三月中旬的回撤最為劇烈。此次重挫并非由單一“黑天鵝”事件引起，而是一次由基本面驅(qū)動的風險共振。工業(yè)品與化工品持倉陷入持續(xù)的單邊下跌行情，組合遭遇基本面驅(qū)動的趨勢性風險，導致凈值從高位大幅回落。

　　進入第二季度，季初遭遇關(guān)稅“黑天鵝”沖擊，農(nóng)產(chǎn)品持倉的趨勢性行情發(fā)生，導致凈值崩塌。隨后市場轉(zhuǎn)入低波狀態(tài)，組合進入了長達兩個月的磨底與凈值修復階段。風險的性質(zhì)發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。組合在四月初遭遇了開局性的斷崖式下跌。關(guān)稅消息的落地，瞬間引爆了持倉品種的波動性，可能引發(fā)了市場價格的劇烈跳空或連續(xù)的單邊行情。在經(jīng)歷了這次沖擊后，市場情緒逐步平復，價格的實際波動有所收斂，組合才得以進入一個漫長的“磨底”修復期，依靠時間價值（Theta）的不斷累積，使凈值得以緩慢回升。

　　市場業(yè)績回顧-超賣+同質(zhì)化

　　第一階段為 “平穩(wěn)收益期”。在此期間，市場未發(fā)生極端波動，這為賣權(quán)策略創(chuàng)造了絕佳的盈利環(huán)境。各產(chǎn)品普遍通過持續(xù)賣出期權(quán)，穩(wěn)定地賺取時間價值，凈值曲線呈現(xiàn)出令人滿意的平穩(wěn)向上態(tài)勢。凈值普遍攀升至10%至20%的區(qū)間，表現(xiàn)優(yōu)異者甚至錄得了超過20%的階段性高收益。然而在季度末期，隨著部分板塊因需求不佳而走出持續(xù)的“陰跌”行情，部分風控不佳或持倉暴露于弱勢板塊的產(chǎn)品，其凈值已開始出現(xiàn)回落。

　　第二階段是四月初的“集體閃崩期”。由于突發(fā)的關(guān)稅政策精準引發(fā)了市場的劇烈行情，這一“黑天鵝”事件導致樣本內(nèi)產(chǎn)品在同一時期遭遇了斷崖式的凈值下跌。在短短一周內(nèi)，各產(chǎn)品普遍遭遇了5%至12%不等的巨大凈值回撤，部分風險敞口過大的產(chǎn)品，其凈值甚至被直接從盈利區(qū)打入虧損區(qū)�！俺�賣”+策略同質(zhì)化深刻暴露了系統(tǒng)性風險面前的脆弱性。

　　第三階段為“凈值修復期” 。在經(jīng)歷了劇烈沖擊后，市場并未出現(xiàn)快速反彈，隱含波動率持續(xù)在低位“磨底”的狀態(tài)。這種低波動的環(huán)境，使得策略可收取的權(quán)利金收益變得較少，凈值的修復過程因此拉長。在此后的兩個多月里，多數(shù)產(chǎn)品僅錄得1%至5%左右的微弱反彈，部分產(chǎn)品甚至在低位持續(xù)徘徊。

　　數(shù)據(jù)來源：火富牛、紫金天風期貨研究所

　　組合基準回溯-多波動率 Long Straddle

　　第一季度，組合凈值走出了一條平穩(wěn)但持續(xù)向下的虧損曲線，凈值從年初一路下滑。這一走勢是買入波動率組合在最不利環(huán)境下的典型表現(xiàn)。其核心原因在于，組合所押注的高波動率預期并未在市場上兌現(xiàn)。盡管持倉中的蘋果(AP)、玻璃(FG)和豆粕(M)等品種在歷史上以高波動著稱，但在今年一季度，它們并未出現(xiàn)預期的、足以覆蓋權(quán)利金成本的大幅單邊行情或劇烈震蕩。市場在此期間可能陷入了相對平穩(wěn)的區(qū)間整理狀態(tài)。因此，組合的凈值曲線幾乎完全被時間價值的損耗所主導。

　　進入第二季度，組合的命運迎來了戲劇性的轉(zhuǎn)折，凈值曲線在四月觸底后，于五月份展開了一輪強勁的、V型反轉(zhuǎn)式的修復行情，從-6.70的深淵一路回升至-5.30附近。這一強勁反彈的根本原因在于，持倉納入了原油，PTA等品種，市場終于也迎來了關(guān)稅沖擊以外的另一強大的波動催化劑——以伊沖突。

　　組合基準回溯-震蕩組合 Covered Call

　　截至2025年上半年末，備兌組合組合在歷經(jīng)市場風格的劇烈切換后，最終錄得微弱的正收益。這一結(jié)果的背后，是組合在第一季度成功抵御了宏觀不確定性帶來的凈值回撤，并在第二季度精準捕捉了由地緣政治驅(qū)動的結(jié)構(gòu)性行情。上半年的表現(xiàn)充分檢驗了備兌組合在不同市場環(huán)境下的適應性與風險收益特征。

　　2025年第一季度，組合表現(xiàn)受到宏觀預期和特定商品板塊波動的雙重影響。對于關(guān)稅和潛在地緣政治風險的擔憂，也推升了市場的避險情緒，使得貴金屬（如黃金）價格走強。但另一部分與工業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)則承受壓力，多空因素交織，導致組合凈值在此期間寬幅震蕩，難以形成穩(wěn)定趨勢，這是構(gòu)成該階段回撤的主要原因。

　　進入第二季度，市場的焦點迅速轉(zhuǎn)向地緣政治風險。這一突發(fā)事件迅速傳導至整個能源化工（能化）產(chǎn)業(yè)鏈，從原油到下游的化工品價格均出現(xiàn)大幅上漲。組合凈值直接受益于這輪由供給端沖擊驅(qū)動的上漲行情。

　　展望

　　展望-波動率

　　展望2025年下半年，我們預判整個期權(quán)市場將進入一個與上半年截然不同的新階段上半年由宏觀沖擊主導的劇烈波動時代已基本落幕，市場大概率將回歸一個由基本面主導、波動率維持底部的“新常態(tài)”。在這一背景下，過去依賴市場普漲普跌或高波動環(huán)境的粗放式組合將面臨嚴峻挑戰(zhàn)，期權(quán)投資的決勝關(guān)鍵將全面轉(zhuǎn)向更為精細化的操作和對時機更為精準的把握。對下半年波動率走勢的核心預判是“中樞下移，底部整理” 。 市場不再提供普適性的“Beta”浪潮，而是對投資者提出了獲取“Alpha”的更高要求。

　　金融期權(quán)方面，在經(jīng)歷了一季度的脈沖式?jīng)_高和二季度的理性回落后，其波動率已基本消化了外部沖擊的溢價，后續(xù)大概率將進入一個由國內(nèi)經(jīng)濟基本面主導的、相對漫長的筑底狀態(tài)。

　　商品期權(quán)方面，隨著前期地緣政治風險的逐步緩和，疊加市場本身隱含波動率已被“超賣”至歷史低位的現(xiàn)實，其波動率水平也難有大的作為，向上反彈的空間極為有限。

　　賣跨組合展望-擁擠賽道下的精細化生存

　　隨著前期地緣政治事件的緊張情緒逐步緩和，大宗商品的整體波動率中樞將從高位回落。同時，金融期權(quán)波動率在經(jīng)歷了一季度的脈沖式?jīng)_高和二季度的理性回歸后，大概率也將在三季度進入一個低位“磨底”的狀態(tài)。商品隱含波動率在經(jīng)歷了市場長時間的“超賣”之后，已普遍處于近年來罕見的歷史低位。同時因為波動率的低迷，以獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流為目標的雙賣組合已成為市場上的“擁擠賽道”，大量的同質(zhì)化資金涌入，將導致未來獲取超額收益（Alpha）的難度呈幾何級數(shù)增長。

　　組合的重心必須轉(zhuǎn)向精細化運營，核心是嚴控組合的盈虧比，并建立完善的反脆弱風控體系。在開倉前，必須對極低的權(quán)利金收益與潛在的“黑天鵝”風險進行審慎評估。

　　雙買組合展望-聚焦宏觀突發(fā)，等待精準一擊

　　商品期貨相較于金融期貨，其內(nèi)生的波動屬性更強，更容易受到宏觀基本面因素的驅(qū)動而走出趨勢性行情。因此重心應從“長期持有”轉(zhuǎn)向“機會驅(qū)動”。

　　密切監(jiān)控全球宏觀動態(tài)，聚焦可能引發(fā)市場劇變的突發(fā)性事件，并以此作為精準的開倉信號。通過犧牲一定的參與度，換取在關(guān)鍵時刻介入的精準度，以博取非對稱性的超額收益。

　　備兌組合展望-從無差別到精細化選品，適應低波環(huán)境

　　市場整體波動率的磨底，也意味著備兌組合的潛在權(quán)利金收益將同步走低。

　　引入嚴格的品種篩選機制，主動規(guī)避那些基本面疲弱、處于下行通道的品種。對于這類資產(chǎn)，甚至可以考慮反向運用備兌看跌（Covered Put）組合，在持有空頭頭寸的同時賣出看跌期權(quán)，以順應其下跌趨勢。