中航證券有限公司裴伊凡,郭念偉近期對(duì)南方傳媒（601900）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《主業(yè)穩(wěn)健提質(zhì)，AI賦能打開(kāi)成長(zhǎng)空間》，給予南方傳媒買入評(píng)級(jí)。

　　南方傳媒

　　事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入91.72億元，同比-2.07%；歸母凈利潤(rùn)8.10億元，同比-36.91%；扣非后歸母凈利潤(rùn)9.41億元，同比+5.60%。毛利率33.54%，同比+1.71pct；凈利率10.25%，同比-5.14pct。

　　單季度來(lái)看，24Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.94億元，同比-7.70%；歸母凈利潤(rùn)2.81億元，同比-53.47pct；毛利率32.47%，同比+1.71pct，環(huán)比-1.14pct；凈利率12.30%，同比-10.69pct。

　　2024年主業(yè)穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，非經(jīng)常性因素拖累歸母凈利下滑。

　　業(yè)績(jī)方面，業(yè)績(jī)下滑主要系非經(jīng)常性損益擾動(dòng)，包括金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失0.87億元(2023年同期為收益1.53億元)，以及會(huì)計(jì)政策調(diào)整帶來(lái)的遞延所得稅一次性影響-1.09億元。扣非后利潤(rùn)仍保持正增長(zhǎng)，反映公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。分季度看，Q1~Q4公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.88/19.37/24.54/26.94/億元，同比-5.22%/+4.39%/+2.71%/-7.70%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.52/1.47/2.30/2.81億元，同比-31.77%/-21.82%/-14.63%/-53.47%。分業(yè)務(wù)看，教材、教輔業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收84.62億元/同比+1.91%；一般圖書(shū)業(yè)務(wù)/文化用品業(yè)務(wù)/音像制品業(yè)務(wù)/報(bào)媒業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收18.14/1.31/0.58/1.53/2.52億元，同比-7.98%/-39.65%/+8.11%/-26.38%/+5.73%。

　　盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整體毛利率為33.54%/同比+1.71pct，主要由于教材、教輔業(yè)務(wù)(25.82%/同比+0.22%pct)、一般圖書(shū)業(yè)務(wù)(17.53%/同比+2.47%pct)毛利率上升所致。②費(fèi)率方面，24年公司整體費(fèi)用率為20.57%/同比+0.27pct，其中銷售費(fèi)用率為10.03%/同比-0.46pct，管理費(fèi)用率為11.04%/同比+0.63pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.60%/同比+0.10pct,研發(fā)費(fèi)用率為0.10%/同比持平。③凈利率方面，24年公司凈利率為10.25%/同比-5.14pct。

　　2025Q1業(yè)績(jī)強(qiáng)勁復(fù)蘇，主業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.13億元/同比+1.21%，歸母凈利潤(rùn)同比+110.25%至3.20億元，我們判斷，公司2025Q1業(yè)績(jī)恢復(fù)明顯，主要受益于稅收優(yōu)惠政策變化、毛利增加、公允價(jià)值變動(dòng)損益增加等因素共同影響。25Q1毛利率38.17%/同比+4.12pct，整體費(fèi)用率19.34%/同比-0.27pct，凈利率同比+8.51pct至16.68%。

　　教材教輔業(yè)務(wù)深度綁定廣東市場(chǎng)，政策與人口紅利保障主業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司作為廣東省中小學(xué)教材教輔的核心供應(yīng)商，2024年教材教輔銷售碼洋達(dá)53.60億元，同比增長(zhǎng)4.65%；教材教輔(含發(fā)行)業(yè)務(wù)收入達(dá)84.62億元，同比增長(zhǎng)1.91%，毛利率為25.82%，同比提升0.22pct。粵版教材覆蓋16科96冊(cè)列入國(guó)家目錄，新增9個(gè)地區(qū)學(xué)科選用，進(jìn)一步拓展省內(nèi)外市場(chǎng)。2024年廣東出生人口達(dá)113萬(wàn)，出生率8.89‰，連續(xù)7年位居全國(guó)第一，人口結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)，支撐教材需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，公司在廣東的教材編寫(xiě)與發(fā)行體系具備政策、渠道與內(nèi)容三重壁壘，未來(lái)將持續(xù)受益于區(qū)域教育資源集中和政策導(dǎo)向。

　　 AI+生態(tài)加速構(gòu)建，平臺(tái)與技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)引擎。公司依托“粵教翔云”平臺(tái)持續(xù)推動(dòng)AI技術(shù)落地，2024年數(shù)字學(xué)習(xí)卡發(fā)行量超1232萬(wàn)張，同比增長(zhǎng)超59%，具備全省用戶基礎(chǔ)。率先于全國(guó)將“粵教翔云數(shù)字教材應(yīng)用平臺(tái)”所搭載的數(shù)字教材及應(yīng)用服務(wù)納入免費(fèi)教學(xué)用書(shū)目錄，建立了數(shù)字教材常態(tài)化供應(yīng)機(jī)制，廣東成為國(guó)內(nèi)首個(gè)實(shí)現(xiàn)數(shù)字教材定價(jià)的省份。我們認(rèn)為，數(shù)字化將成為公司傳統(tǒng)教育出版的重要延展，平臺(tái)+內(nèi)容+技術(shù)的組合有望提升用戶粘性并探索新的變現(xiàn)模式。

　　大眾出版持續(xù)孵化爆款I(lǐng)P，數(shù)字渠道放量與內(nèi)容出海打造第二增長(zhǎng)曲線。2024年一般圖書(shū)銷售碼洋42.47億元，同比增長(zhǎng)51.61%，其中《我的阿勒泰》銷量超150萬(wàn)冊(cè)，帶動(dòng)“李娟非虛構(gòu)系列”總印數(shù)近500萬(wàn)冊(cè)；“小屁孩日記”“神奇校車”等少兒類圖書(shū)亦表現(xiàn)亮眼。公司將聚焦少兒出版與市場(chǎng)化教輔，提高內(nèi)容變現(xiàn)能力。同時(shí)，版權(quán)輸出達(dá)319種，其中45種輸往東南亞，公司連續(xù)18年獲評(píng)“國(guó)家文化出口重點(diǎn)企業(yè)”。大眾出版的持續(xù)爆款能力及海外渠道建設(shè)將成為對(duì)沖紙質(zhì)圖書(shū)折扣壓力、拓寬內(nèi)容價(jià)值的重要支撐。

　　投資建議：公司依托教材教輔主業(yè)構(gòu)建穩(wěn)固基本盤(pán)，AI+教育生態(tài)構(gòu)筑新增長(zhǎng)曲線，大眾出版與國(guó)際化拓展展現(xiàn)成長(zhǎng)潛能，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)具備穩(wěn)定性與擴(kuò)展性兼具的特征。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為10.62/11.33/12.00億元，EPS分別為1.19/1.27/1.34元，對(duì)應(yīng)目前PE分別為14/13/12，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)與成本風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、政策與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有15家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)13家，增持評(píng)級(jí)2家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.31。