天風(fēng)證券（601162）股份有限公司張瀟倩,唐家全近期對(duì)水井坊（600779）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《25Q1扣非利潤表現(xiàn)亮眼，25年期待改革見效》，給予水井坊買入評(píng)級(jí)。

　　水井坊

　　事件：2024A公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為52.17/13.41/13.11億元(同比+5.32%/+5.69%/+7.07%)；2025Q1公司營業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為9.59/1.90/1.90億元(同比+2.74%/+2.15%/+23.63%)。

　　臻釀八號(hào)是營收增長主引擎，25Q1中檔酒高基數(shù)下增速承壓。24年高檔/中檔產(chǎn)品營業(yè)收入47.64/2.64億元(同比+1.99%/+29.14%)，高檔白酒占比同比-1.06pcts至94.74%，24年天號(hào)陳延續(xù)放量勢(shì)能帶動(dòng)中檔產(chǎn)品占比提升。量價(jià)角度看，24年公司酒類銷量/噸價(jià)分別同比+6.46%/-3.13%，其中：①高檔酒量增驅(qū)動(dòng)：24年高檔酒銷量/噸價(jià)分別同比+2.73%/-0.72%；②中檔酒量增驅(qū)動(dòng)：24年天號(hào)陳放量帶動(dòng)中檔酒銷量同比+36.11%至0.17萬噸。25Q1公司酒類銷量/噸價(jià)分別同比+18.95%/-13.23%，其中高檔/中檔產(chǎn)品營業(yè)收入8.51/0.49億元(同比+6.71%/-34.21%)，高檔白酒占比同比+3.09個(gè)百分點(diǎn)至94.56%。

　　重點(diǎn)市場(chǎng)門店網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成效突出，25Q1新興渠道驅(qū)動(dòng)增長。24年經(jīng)銷商數(shù)量增加6家至61家，經(jīng)銷商平均規(guī)模同比-7.02%至8242.88萬元/家。24年公司聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)，積極推進(jìn)門店開拓，通過提升鋪市率擴(kuò)大市場(chǎng)份額，全年新開門店數(shù)量達(dá)到10000家。25Q1經(jīng)銷商數(shù)量同比減少13家至43家(國內(nèi)減少9家，國外減少4家)，經(jīng)銷商平均規(guī)模同比+34.43%至2092.72萬元/家。25Q1新渠道(電商、團(tuán)購)/批發(fā)代理營收分別同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts至31.82%。

　　24年中檔酒放量毛利率小幅下行，25Q1實(shí)際扣非歸母凈利潤率提升。24年公司毛利率/凈利率分別同比變動(dòng)-0.40/+0.09pcts至82.76%/25.71%；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率(含研發(fā)費(fèi)用)分別同比-1.34/+0.86pcts至25.06%/8.92%；24年公司毛利率下降預(yù)計(jì)主要系中檔酒占比提升。25Q1公司毛利率/凈利率分別同比+1.50/-0.12pcts至81.97%/19.84%；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別同比-7.56/-0.32pcts至27.50%/9.79%；經(jīng)營性現(xiàn)金流-5.76億元，同比-463.23%；合同負(fù)債同比/環(huán)比-18.67%/-1.40%至9.36億元。25Q1毛利率提升主要系高檔酒占比提升，費(fèi)投精準(zhǔn)化背景下銷售費(fèi)用率顯著回落，考慮扣非歸母凈利率實(shí)際提升3.35pcts至19.85%。

　　經(jīng)營拐點(diǎn)已現(xiàn)，25年期待改革見效。考慮行業(yè)處于調(diào)整期，我們略調(diào)低盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年公司收入分別為54.8/58.5/61.8億元(25-26年前值為57.7/63.1億元)，歸母凈利潤分別為

　　14.2/15.5/16.7億元(25-26年前值為15.2/16.9億元)，對(duì)應(yīng)PE為15.5X/14.2X/13.2X，維持“買

　　入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭加劇；消費(fèi)需求不及預(yù)期；全國化推進(jìn)不及預(yù)期；產(chǎn)品高端化推進(jìn)不及預(yù)期。

　　最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

　　該股最近90天內(nèi)共有19家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)15家，增持評(píng)級(jí)4家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為58.38。