云南銅業(yè) 

　　擬購(gòu)涼山礦業(yè)40%股權(quán)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 

　　核心觀點(diǎn)： 　擬收購(gòu)涼山礦業(yè)40%股權(quán)，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)公司收購(gòu)預(yù)案，公司擬通過(guò)發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)云銅集團(tuán)持有的涼山礦業(yè)40%股份，并向中鋁集團(tuán)、中國(guó)銅業(yè)發(fā)行股份募集配套資金合計(jì)不超過(guò)15億元(中鋁集團(tuán)、中國(guó)銅業(yè)分別不超過(guò)10、5億元)，配套募集資金總額不超過(guò)本次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易價(jià)格的100%，即涼山礦業(yè)40%的估值不超過(guò)15億元。鑒于標(biāo)的資產(chǎn)的審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成，本次交易的最終交易對(duì)價(jià)尚未確定。云南銅業(yè)（000878）目前已持有涼山礦業(yè)20%股份，如順利收購(gòu)涼山礦業(yè)40%股份，涼山礦業(yè)將成為云南銅業(yè)控股子公司，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。 　優(yōu)質(zhì)銅礦資源，期待紅泥坡銅礦順利建成投產(chǎn)。據(jù)公司收購(gòu)預(yù)案，24年、25Q1，涼山礦業(yè)凈利潤(rùn)達(dá)26,543、9,806萬(wàn)元，盈利能力較強(qiáng)；25Q1末，資產(chǎn)總額達(dá)306,822萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率53%，處于合理水平。截至25Q1末，其保有銅金屬量77.97萬(wàn)噸，銅平均品位1.16%，高于云南銅業(yè)目前0.38%的銅平均品位，公司銅礦資源優(yōu)質(zhì)。公司所屬拉拉銅礦已穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)多年，目前年產(chǎn)銅精礦約1.3萬(wàn)噸；紅泥坡銅礦目前正處于建設(shè)階段，已累計(jì)查明資源儲(chǔ)量礦石量4,161萬(wàn)噸，平均銅品位1.42%，銅金屬量59.29萬(wàn)噸。此外，涼山礦業(yè)還擁有四川省會(huì)理市海林銅礦勘查探礦權(quán)。如順利收購(gòu)涼山礦業(yè)40%股份，云南銅業(yè)將至少年增0.52萬(wàn)噸銅精礦，相當(dāng)于24年公司產(chǎn)量的9.5%。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。暫不考慮本次股權(quán)收購(gòu)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS為1.20/1.22/1.23元/股，參考可比公司與歷史估值，給予公司2025年15倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值為18.03元/股，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，銅需求增長(zhǎng)低于預(yù)期；銅TC/RC價(jià)格低于預(yù)期；公司銅產(chǎn)量不及預(yù)期；公司成本上漲超預(yù)期。 

　　中材科技 

　　從低介電到低膨脹紗，高端電子紗綜合供應(yīng)力強(qiáng) 

　　公司近況 　近期市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注公司高端電子紗產(chǎn)品，我們認(rèn)為應(yīng)看到公司作為高端電子紗綜合供應(yīng)商，其技術(shù)儲(chǔ)備和產(chǎn)線(xiàn)配備方面領(lǐng)先于同行的能力。除了AI推動(dòng)PCB產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)帶動(dòng)Low-Dk電子布需求增長(zhǎng)以外，低膨脹紗在先進(jìn)芯片封裝驅(qū)動(dòng)下需求有望提振，為公司再添增長(zhǎng)極。 　評(píng)論 　低膨脹紗可用于高精度、高散熱要求的核心電子零部件，低膨脹性能對(duì)封裝的可靠性和壽命至關(guān)重要。低膨脹紗(又稱(chēng)：LowCTE電子紗)主要用于高精度、高散熱要求的核心電子部件，廣泛應(yīng)用于芯片封裝與電子電路板、智能手機(jī)及其他電子設(shè)備、汽車(chē)電子與航空航天、柔性印刷電路板(FPCB)等領(lǐng)域。考慮到芯片熱膨脹系數(shù)較低，如果基板材料的膨脹系數(shù)過(guò)高(>10ppm/℃)，溫度變化可能導(dǎo)致界面剝離或焊點(diǎn)斷裂，因此低膨脹紗的特點(diǎn)能減少封裝基板在溫度變化時(shí)的熱膨脹，從而降低熱應(yīng)力。 　需求的直接催化：CoWoS封裝產(chǎn)能增加。根據(jù)半導(dǎo)體行業(yè)觀察，CoWoS是一種先進(jìn)的半導(dǎo)體封裝工藝技術(shù)，其可以將多顆芯片封裝在一起以達(dá)到封裝體積小、功耗低的效果，而CoWoS封裝需要高效的散熱設(shè)計(jì)，對(duì)低膨脹紗的需求應(yīng)運(yùn)而生。在英偉達(dá)AI芯片采用低膨脹紗以后，博通、谷歌、微軟等亦入局，國(guó)內(nèi)大客戶(hù)需求也在提升。根據(jù)SemiWiki預(yù)期，2024年臺(tái)積電CoWoS產(chǎn)能為3.5-4萬(wàn)片/月，其預(yù)期2025年將達(dá)到6.5-7.5萬(wàn)片/月，2026年將達(dá)到9-11萬(wàn)片/月，產(chǎn)能增加將直接帶動(dòng)低膨脹紗需求釋放。 　不同于低介電，行業(yè)低膨脹產(chǎn)品供應(yīng)有限，中材科技（002080）產(chǎn)線(xiàn)具備兼容性。我們認(rèn)為，不同于一代低介電產(chǎn)品配方公開(kāi)、國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)相擴(kuò)產(chǎn)的格局，低膨脹紗供應(yīng)有限，日東紡T-glass已成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，但當(dāng)前產(chǎn)能無(wú)法滿(mǎn)足下游需求， 　根據(jù)其公告，當(dāng)前主要通過(guò)維護(hù)窯爐、提升成品率方式來(lái)滿(mǎn)足需求，暫未有明確的新線(xiàn)擴(kuò)張安排。國(guó)內(nèi)供應(yīng)商主要為中材科技、宏和科技（603256）等，如按擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度和產(chǎn)能規(guī)劃體量來(lái)看，中材科技具備明顯優(yōu)勢(shì)：公司公告將投資14億元用于年產(chǎn)3500萬(wàn)米特種玻纖布項(xiàng)目，新產(chǎn)線(xiàn)具備生產(chǎn)二代電子布、低膨脹紗等高附加值產(chǎn)品的能力。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持公司25/26eEPS預(yù)測(cè)分別為0.96/1.15元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25/26e17x/14xP/E。我們維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)17.7元，對(duì)應(yīng)25/26e18x/15xP/E，隱含7%上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　玻纖海外加征關(guān)稅、雙反稅；玻纖需求修復(fù)不及預(yù)期；鋰膜盈利低于預(yù)期；低介電電子布投產(chǎn)進(jìn)度過(guò)快、造成價(jià)格壓力。 

　　愛(ài)施德 

　　公司事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告：蘋(píng)果榮耀國(guó)內(nèi)經(jīng)銷(xiāo)龍頭，布局AI算力業(yè)務(wù)開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線(xiàn) 

　　事件 　公司發(fā)布2024年年報(bào)以及2025年一季報(bào)：2024年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入658.21億元，同比下降28.58%；歸母凈利潤(rùn)5.81億元，同比下降11.26%；2025年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入127.37億元，同比下降41.18%；歸母凈利潤(rùn)1.26億元，同比下降24.89%。 　投資要點(diǎn) 　財(cái)務(wù)基本面穩(wěn)定，AI算力服務(wù)業(yè)務(wù)或乘東風(fēng) 　公司應(yīng)收賬款較2023年同期減少5.63億元，同比下降32.30%，財(cái)務(wù)費(fèi)用降低8,025.18萬(wàn)元，降幅達(dá)51.72%，負(fù)債總額同比下降10.45%，資產(chǎn)負(fù)債率從48.70%降低至45.55%，下降3.15個(gè)百分點(diǎn)；通過(guò)優(yōu)化業(yè)務(wù)合作，聚焦核心業(yè)務(wù)與優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，公司全年毛利率從2023年的3.25%提升至4.40%。 　iPhone16Pro首次參加國(guó)補(bǔ)，系列手機(jī)或?qū)⒄�下�?18”活動(dòng)桂冠，公司經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)持續(xù)賦能 　5月10日，蘋(píng)果向渠道商下發(fā)了調(diào)價(jià)通知，宣布iPhone16ProMax、iPhone16Pro將降價(jià)，降幅超過(guò)千元。5月11日，京東平臺(tái)自營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)始調(diào)價(jià)。其中，國(guó)行價(jià)格為7999元的128G版本iPhone16Pro降價(jià)至5999元，享國(guó)補(bǔ)立減500元優(yōu)惠，到手價(jià)低至5499元。降價(jià)首日，京東平臺(tái)iPhone16Pro128GB的銷(xiāo)量迅速增長(zhǎng)，短時(shí)間內(nèi)庫(kù)存便一搶而空。面對(duì)消費(fèi)者的強(qiáng)烈需求，京東緊急調(diào)貨并進(jìn)行多輪補(bǔ)貨，該機(jī)型在湖北地區(qū)依然供不應(yīng)求。蘋(píng)果正式開(kāi)啟降價(jià)后，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量單周第一，市場(chǎng)份額突破了21.5%，其中iPhone16Pro單周激活銷(xiāo)量達(dá)到了52萬(wàn)臺(tái)，iPhone16ProMax單周激活銷(xiāo)量則是32萬(wàn)臺(tái)。此次降價(jià)開(kāi)啟后，iPhone16ProMax雖然不支持國(guó)補(bǔ)，但256G版到手價(jià)7999元，相比首發(fā)價(jià)直降2000元。5月23日京東手機(jī)單品銷(xiāo)量排行榜，iPhone16Pro連續(xù)10天排在前三名，其平均售價(jià)是6961元。目前256G版iPhone16Pro在京東的售價(jià)是6999元。我們認(rèn)為，蘋(píng)果的降價(jià)策略疊加國(guó)補(bǔ)活動(dòng)能夠非常有效刺激短期內(nèi)的手機(jī)銷(xiāo)量，在京東商城“618”活動(dòng)期間，iPhone16系列產(chǎn)品銷(xiāo)量排名前列，或?qū)⒄�下�?18”活動(dòng)手機(jī)品類(lèi)銷(xiāo)量桂冠，消費(fèi)者對(duì)于蘋(píng)果手機(jī)的產(chǎn)品能力持積極態(tài)度，這也為下半年將發(fā)布的iPhone17系列預(yù)熱。 　公司是蘋(píng)果、榮耀、三星、魅族等手機(jī)品牌的全國(guó)一級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商公司，經(jīng)過(guò)二十多年的深耕發(fā)展，已建成覆蓋國(guó)內(nèi)T1-T6全渠道的線(xiàn)下銷(xiāo)售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和線(xiàn)上服務(wù)能力。截止至2024年底，公司蘋(píng)果業(yè)務(wù)板塊服務(wù)的蘋(píng)果授權(quán)門(mén)店/網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超2,700家；Coodoo新建自營(yíng)蘋(píng)果APR門(mén)店26家，總門(mén)店數(shù)量達(dá)200家，穩(wěn)居APR渠道規(guī)模第一，Coodoo零售銷(xiāo)售規(guī)模同比增長(zhǎng)超20%；榮耀業(yè)務(wù)板塊為超9,000家客戶(hù)提供更多差異化賦能；公司三星業(yè)務(wù)板塊服務(wù)三星門(mén)店超4,300家，新建自營(yíng)三星體驗(yàn)店25家，是國(guó)內(nèi)三星自建零售門(mén)店最多的客戶(hù)。公司依托自研數(shù)字化系統(tǒng)、私域營(yíng)銷(xiāo)工具和新媒體營(yíng)銷(xiāo)全案服務(wù)能力，蘋(píng)果業(yè)務(wù)板塊O2O銷(xiāo)量持續(xù)提升；Coodoo通過(guò)流量運(yùn)營(yíng)策略?xún)?yōu)化，線(xiàn)上即時(shí)零售銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)超50%； 　積極布局新式餐飲品牌以及AI算力業(yè)務(wù)，開(kāi)啟第二增長(zhǎng)曲線(xiàn) 　公司堅(jiān)定“內(nèi)生性增長(zhǎng)+外延式發(fā)展”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，自有品牌方面，公司孵化的新式茶飲品牌“茶小開(kāi)”與“悅小開(kāi)”通過(guò)品類(lèi)、SKU的不斷創(chuàng)新，年銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)超125%，并在“馬上贏”發(fā)布的2023年12月-2024年11月無(wú)糖即飲茶類(lèi)目中，以第6名的成績(jī)躋身細(xì)分賽道前列。 　新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域布局方面，公司與專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)投資促進(jìn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，同時(shí)在AI智算服務(wù)領(lǐng)域組建專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，積極探索新的增長(zhǎng)點(diǎn)。近日，深圳市愛(ài)施德（002416）智算科技有限公司成立，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括人工智能行業(yè)應(yīng)用系統(tǒng)集成服務(wù)；人工智能基礎(chǔ)軟件開(kāi)發(fā)；人工智能公共服務(wù)平臺(tái)技術(shù)咨詢(xún)服務(wù)等。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠爭(zhēng)相搶奪英偉達(dá)H20算力資源，在今年一季度DeepSeek爆紅后，其對(duì)算力成本的顯著降低在一定程度上促使國(guó)內(nèi)各大互聯(lián)網(wǎng)廠商開(kāi)啟AI算力的加速部署。2月24日阿里巴巴在發(fā)給財(cái)新的一份聲明中稱(chēng)，未來(lái)三年，將投入超過(guò)3800億元用于建設(shè)云和AI硬件基礎(chǔ)設(shè)施，總額超過(guò)過(guò)去十年總和。公司積極布局AI算力服務(wù)業(yè)務(wù)，未來(lái)將為公司業(yè)績(jī)賦能。 　盈利預(yù)測(cè) 　預(yù)測(cè)公司2025-2027年收入分別為711.52、782.67、853.12億元，EPS分別為0.54、0.66、0.71元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21.4、17.6、16.4倍，蘋(píng)果手機(jī)降價(jià)疊加國(guó)補(bǔ)，有望提升手機(jī)銷(xiāo)售量，并且為新一代iPhone17系列預(yù)熱，公司布局AI算力業(yè)務(wù)，有望為公司業(yè)績(jī)賦能，給予“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　蘋(píng)果手機(jī)銷(xiāo)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；公司AI算力業(yè)務(wù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠資本開(kāi)資不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　申通快遞 

　　公司補(bǔ)齊產(chǎn)能短板，市占率穩(wěn)步提升 

　　結(jié)論及建議： 　公司是國(guó)內(nèi)快遞領(lǐng)軍企業(yè)，自2022年實(shí)施“三年百億產(chǎn)能”提升計(jì)劃以來(lái)，公司業(yè)務(wù)量進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。進(jìn)入2025年后，公司依舊維持較高增速，而近期公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，也進(jìn)一步凝聚內(nèi)部發(fā)展信心。我們看好公司未來(lái)的發(fā)展，維持公司“買(mǎi)進(jìn)”的投資建議 　點(diǎn)評(píng)： 　公司補(bǔ)齊產(chǎn)能短板，業(yè)務(wù)量取得快速增長(zhǎng)：公司百億產(chǎn)能提升計(jì)劃始于2022年，以年均超30億元的資本投入轉(zhuǎn)運(yùn)中心、自動(dòng)化設(shè)備等硬件，補(bǔ)齊產(chǎn)能短板。截至2024年末，公司常態(tài)日產(chǎn)能突破7500萬(wàn)單，2025年目標(biāo)9000萬(wàn)單。而從經(jīng)營(yíng)效果看，公司件量從2021年的111億單增長(zhǎng)至2024年的227億單，期間市占率也穩(wěn)步提升，從10.2%提升至13.0%。進(jìn)入2025年后，公司快遞件量增速繼續(xù)領(lǐng)先，1-4月累計(jì)完成79.0億件，YOY+25.1%，高于行業(yè)約4.2pcts，主因公司維持價(jià)格策略，前期投資的產(chǎn)能得到釋放。得益于業(yè)務(wù)端的增長(zhǎng)，公司2025Q1實(shí)現(xiàn)收入120.0億元，YOY+18.4%，歸母凈利潤(rùn)2.4億元，YOY+24.0%，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭诳爝f企業(yè)中領(lǐng)先。 　股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃凝聚內(nèi)部發(fā)展信心，看好公司市占率進(jìn)一步提高：近期公司發(fā)布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬向激勵(lì)對(duì)象授予2813.63萬(wàn)股限制性股票，約占公司股本總額的1.84%；其中向239名激勵(lì)對(duì)象首次授予2501萬(wàn)股，約占股本總額的1.63%。而業(yè)績(jī)考核目標(biāo)以2024年為基數(shù)，2025-2027年收入增長(zhǎng)率分別不低于12%、25.4%、38%，或是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于30%、56%、87.2%。考慮到公司正處發(fā)展上升期，我們認(rèn)為此刻發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，一方面有利于公司留住核心人才，另一方面也彰顯了公司的發(fā)展信心。根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)測(cè)算，2025年4月公司累計(jì)市占率為12.9%，同比提升0.4pcts，僅低于韻達(dá)0.57pcts，我們看好公司市占率進(jìn)一步提高，與韻達(dá)差距有望進(jìn)一步縮小。 　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14、16、19億元，YOY分別為+30%、+20%、+15%，EPS為0.9元、1.1元、1.2元，當(dāng)前A股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為12、10、8倍，維持公司“買(mǎi)進(jìn)”的投資建議。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，終端需求疲軟，降本效果不及預(yù)期 

　　順威股份 

　　國(guó)際化布局和新能源構(gòu)建新成長(zhǎng)動(dòng)能 

　　事件：公司發(fā)布2024年年度報(bào)告以及2025年第一季度報(bào)告 　并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)提升增效顯著，主業(yè)收入持續(xù)高增。2024年，公司實(shí)現(xiàn)收入27.0億元，同比增長(zhǎng)18.98%，2025年第一季度，順威股份（002676）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.97億元，同比增長(zhǎng)25.83%。我們認(rèn)為公司收入增長(zhǎng)主要是受益于并購(gòu)整合與主業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)。2024年7月9日，順威股份全資子公司正式收購(gòu)駿偉科技75%股權(quán)。駿偉科技2024年扣非歸母凈利潤(rùn)為4,287.21萬(wàn)元，完成2024年度業(yè)績(jī)承諾的107.18%，超額完成業(yè)績(jī)承諾。根據(jù)公司公告，駿偉科技深耕汽車(chē)內(nèi)嵌電路精密注塑領(lǐng)域，嵌件注塑是駿偉科技的核心工藝，此核心工藝與公司精密模具和精密注塑兩大核心支撐相結(jié)合，我們認(rèn)為未來(lái)有望為汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)注入新動(dòng)能。 　空調(diào)風(fēng)葉業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。根據(jù)公司24年年報(bào)，公司空調(diào)風(fēng)葉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入16.25億元，同比增長(zhǎng)12.29%，產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到89.24%。公司空調(diào)業(yè)務(wù)實(shí)力強(qiáng)勁，客戶(hù)質(zhì)量高，在家電領(lǐng)域，公司與美的、格力、大金、松下、三星、等國(guó)內(nèi)外知名空調(diào)企業(yè)建立戰(zhàn)略合作；在汽車(chē)零部件領(lǐng)域，公司也是與全球知名汽車(chē)電子門(mén)鎖一級(jí)供應(yīng)商麥格納、恩坦華、凱毅德等廠商建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系，公司的產(chǎn)品最終被應(yīng)用在國(guó)際汽車(chē)品牌上，如大眾、奔馳、寶馬、奧迪等。 　汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，新能源及國(guó)際化布局或成未來(lái)新方向。公司當(dāng)前仍以風(fēng)葉和汽車(chē)內(nèi)飾零部件為主，但其新增并表的駿偉科技具備在新能源汽車(chē)電控類(lèi)注塑功能部件的技術(shù)積累，并正在承接多個(gè)“三電系統(tǒng)”精密結(jié)構(gòu)模塊項(xiàng)目以及正在研發(fā)。這一方向已成為2025年公司戰(zhàn)略重點(diǎn)之一。同時(shí)，公司泰國(guó)工廠及墨西哥工廠為公司提供了海外本地化配套能力。24年全年公司實(shí)現(xiàn)汽車(chē)零部件收入4.56億元，同比增長(zhǎng)178.55%，有望成為未來(lái)公司新的增長(zhǎng)極。 　公司塑料空調(diào)風(fēng)葉龍頭地位穩(wěn)固。同時(shí)汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)承接優(yōu)質(zhì)客戶(hù)與供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)，補(bǔ)齊高附加值領(lǐng)域，該業(yè)務(wù)有望成為核心增長(zhǎng)極。維持“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司25-27年收入分別為32.5734.837.18億元，yoy分別為21/7%/7%，25-27年歸母凈利分別為0.80/1.05/1.12億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE為52/39.9/37.3倍。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車(chē)業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格波動(dòng)、需求下滑風(fēng)險(xiǎn)、與被收購(gòu)企業(yè)的融合度。 

　　蘇試試驗(yàn) 

　　擬收購(gòu)宜特少數(shù)股權(quán)，有望進(jìn)一步增厚利潤(rùn) 

　　公司近況 　5月27日公司發(fā)布公告：擬以自籌資金人民幣3.36億元、收購(gòu)長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新基金等17名少數(shù)股東、合計(jì)持有的蘇試宜特23.73%股權(quán)。若本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅�公司持有蘇試宜特股權(quán)比例將由73.82%上升至97.55%。 　評(píng)論 　2022年增資擴(kuò)股引入戰(zhàn)略投資人，旨在宜特長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。2022年12月蘇試宜特通過(guò)增資擴(kuò)股引入長(zhǎng)三角產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新基金等17名新股東，新增股東合計(jì)持股23.73%，蘇試試驗(yàn)（300416）持股比例從90%稀釋至69.49%，當(dāng)時(shí)投后市場(chǎng)價(jià)值為11.82億元。旨在引入產(chǎn)業(yè)資本與資源，導(dǎo)流技術(shù)合作和客戶(hù)，助力宜特長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。 　回購(gòu)股份彰顯發(fā)展信心，強(qiáng)化集成電路檢測(cè)業(yè)務(wù)控制權(quán)。本次收購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值為14.18億元，較2022年溢價(jià)約20%。2024年蘇試宜特收入3.2億元，凈利潤(rùn)5,033萬(wàn)元。回購(gòu)價(jià)格對(duì)應(yīng)2024年P(guān)/E為28倍，我們計(jì)算當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年上市公司整體估值為32倍，估值較為接近。我們認(rèn)為，本次回購(gòu)強(qiáng)化母公司對(duì)集成電路檢測(cè)業(yè)務(wù)控制權(quán)，同時(shí)，當(dāng)前宜特發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，我們預(yù)計(jì)25年收入及利潤(rùn)有望保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，公司回購(gòu)股權(quán)有望進(jìn)一步增厚利潤(rùn)。 　主業(yè)特種檢測(cè)25年恢復(fù)可期。公司試驗(yàn)服務(wù)中特種檢測(cè)占比60-70%，我們認(rèn)為十四五收官之年研發(fā)任務(wù)集中執(zhí)行或有望推動(dòng)行業(yè)訂單恢復(fù)+執(zhí)行確收加速；疊加新型裝備研發(fā)迭代加快、低等級(jí)器件選用成為趨勢(shì)，試驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)需求有望持續(xù)提升。我們看好公司特種檢測(cè)25年訂單+執(zhí)行改善，并隨著設(shè)備利用率的提升為盈利能力提供支撐。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　維持2025年和2026年盈利預(yù)測(cè)不變。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年23.3倍/18.5倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和21.00元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)33.6倍2025年市盈率和26.7倍2026年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有44.0%的上行空間。 　風(fēng)險(xiǎn) 　新業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期，運(yùn)營(yíng)效率提升緩慢。 

　　先導(dǎo)智能 

　　海內(nèi)外擴(kuò)產(chǎn)共振，鋰電設(shè)備龍頭拐點(diǎn)已至 

　　投資要點(diǎn) 　25Q1寧德關(guān)聯(lián)交易接近2024年全年規(guī)模60%，寧德訂單拐點(diǎn)已至： 　寧德是先導(dǎo)戰(zhàn)略股東(2020年定增入股)。2025Q1與寧德實(shí)際關(guān)聯(lián)交易規(guī)模達(dá)21億元(2025年全年預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模約85億元)，同比大增，25Q1關(guān)聯(lián)交易規(guī)模接近2024全年實(shí)際規(guī)模的60%，寧德訂單有望重回2020-2021年規(guī)模。 　寧德時(shí)代（300750）港股IPO募集353億港元，主要投向匈牙利產(chǎn)能建設(shè)，先導(dǎo)有望充分受益：約90%募集資金(276億港元)將用于匈牙利德布勒森工廠建設(shè)，該超級(jí)工廠規(guī)劃總產(chǎn)能72GWh，分兩期建設(shè)。一期項(xiàng)目已投入7億歐元，規(guī)劃產(chǎn)能為34GWH，預(yù)計(jì)將于2025年投入生產(chǎn)；二期項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能38GWH，預(yù)計(jì)將于2025年開(kāi)工建設(shè)，2027年投入生產(chǎn)。達(dá)產(chǎn)后將配套寶馬、奔馳等歐洲車(chē)企，服務(wù)歐洲市場(chǎng)。 　海外客戶(hù)穩(wěn)步拓展中，公司海外優(yōu)質(zhì)訂單加速放量：(1)歐洲地區(qū)：純海外客戶(hù)包括大眾(5年200-240GWh)、ACC、保時(shí)捷、寶馬等整車(chē)廠，國(guó)內(nèi)企業(yè)包括寧德的匈牙利項(xiàng)目。(2)北美地區(qū)：24年3月公布了ABF20GWH的訂單，隨著美國(guó)關(guān)稅加劇，本土寧德授權(quán)(LRS)產(chǎn)能有望加速落地。(3)東亞地區(qū)：地區(qū)車(chē)企龍頭&光儲(chǔ)一體能源巨頭有望同步擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力&儲(chǔ)能產(chǎn)能。總結(jié)看：海外客戶(hù)均為高毛利客戶(hù)，發(fā)貨前付款比例60-90%，現(xiàn)金流良好，且訂單多為類(lèi)整線(xiàn)高價(jià)值量項(xiàng)目。隨著海外業(yè)務(wù)占比的提升，先導(dǎo)的綜合毛利率和現(xiàn)金流有望大幅改善。 　公司2023&2024充分計(jì)提28億元減值，后續(xù)回款有望跟隨新訂單加速：公司2023及2024年已合計(jì)計(jì)提減值28億元，其中信用減值13億元、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備15億元，風(fēng)險(xiǎn)已充分計(jì)提。2024年年報(bào)應(yīng)收賬款賬齡顯示：2-3年賬齡應(yīng)收賬款合計(jì)11.35億元。綜上，我們認(rèn)為公司已充分計(jì)提相關(guān)減值，整體減值風(fēng)險(xiǎn)可控。后續(xù)隨著下游恢復(fù)擴(kuò)產(chǎn)，應(yīng)收賬款有望加速收回——2025Q1單季已沖回1億元信用減值。先導(dǎo)智能（

　　技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品矩陣升級(jí)，三大板塊實(shí)現(xiàn)協(xié)同突破。公司持續(xù)加碼研發(fā)投入，聚焦高附加值產(chǎn)品布局與關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)，2024年研發(fā)支出達(dá)2.9億元，占營(yíng)收比重9.39%。三大業(yè)務(wù)板塊同步實(shí)現(xiàn)里程碑式突破：在半導(dǎo)體硅片領(lǐng)域，公司成功開(kāi)發(fā)了14類(lèi)具有差異化應(yīng)用場(chǎng)景的新產(chǎn)品，72款12英寸新品成功量產(chǎn)，在同尺寸銷(xiāo)售額占比76%；在功率器件領(lǐng)域，高壓高頻FRD芯片加速導(dǎo)入車(chē)規(guī)與工控客戶(hù)；在射頻芯片方面，2D VCSEL與pHEMT產(chǎn)品切入智能駕駛與衛(wèi)星通信核心環(huán)節(jié)。全年新增授權(quán)專(zhuān)利85項(xiàng)，核心技術(shù)壁壘進(jìn)一步夯實(shí)。

　　行業(yè)景氣回升帶動(dòng)復(fù)蘇，公司加速產(chǎn)能布局強(qiáng)化戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備。2024年，全球半導(dǎo)體市場(chǎng)回暖，內(nèi)存和邏輯芯片推動(dòng)明顯，功率半導(dǎo)體在新能源汽車(chē)、光伏與工控帶動(dòng)下需求持續(xù)增加，同時(shí)得益于智能手機(jī)及物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量的迅猛增長(zhǎng)，共同推動(dòng)了射頻芯片市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張。面對(duì)行業(yè)復(fù)蘇與結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，公司構(gòu)建“蓄水池式”產(chǎn)能儲(chǔ)備體系，持續(xù)擴(kuò)充各尺寸硅片、功率器件與射頻芯片產(chǎn)能，為迎接AI、電動(dòng)化、智能化下游需求釋放構(gòu)建堅(jiān)實(shí)產(chǎn)能保障與競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

　　投資建議：由于產(chǎn)品價(jià)格下降導(dǎo)致公司利潤(rùn)承壓，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025/2026年公司歸母凈利潤(rùn)從3.74/6.64億元下調(diào)為0.89/1.80億元，新增27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為2.73億元，但看好公司下游成長(zhǎng)，因此維持公司“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游產(chǎn)品銷(xiāo)量不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、財(cái)稅政策變動(dòng)、國(guó)際貿(mào)易摩擦波動(dòng)。

　　斯迪克 

　　折舊費(fèi)用拖累業(yè)績(jī)，高附加值產(chǎn)品持續(xù)放量 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：斯迪克（300806）發(fā)布2024年年度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.91億元，同比增長(zhǎng)36.68%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.55億元，同比下降2.11%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.21億元，同比下降46.44%。單季度來(lái)看，2024Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.84億元，同比增長(zhǎng)48.29%，環(huán)比增長(zhǎng)2.02%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.01億元，同比增長(zhǎng)103.93%，環(huán)比下降94.73%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)-0.11億元，同比增長(zhǎng)46.51%，環(huán)比下降209.54%。 　公司同時(shí)發(fā)布2025年度一季報(bào)，單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.71億元，同比增長(zhǎng)1.09%，環(huán)比下降1.91%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.10億元，同比下降48.27%，環(huán)比增長(zhǎng)767.47%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.01億元，同比下降78.08%，環(huán)比扭虧(2024年第四季度虧損0.11億元)。 　高附加值產(chǎn)品占比提升，折舊費(fèi)用拖累業(yè)績(jī)。2024年，公司營(yíng)收增長(zhǎng)顯著，主要得益于產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)，電子級(jí)膠粘材料與高分子薄膜材料合計(jì)產(chǎn)量達(dá)6億平方米，同比增長(zhǎng)20.17%；合計(jì)銷(xiāo)量達(dá)4.93億平方米，同比增長(zhǎng)25.93%。高附加值電子級(jí)膠粘材料產(chǎn)品和新能源汽車(chē)電子用材料持續(xù)放量，電子級(jí)膠粘材料板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)65.93%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)優(yōu)化。公司利潤(rùn)下降幅度較大，主要系受重大建設(shè)項(xiàng)目陸續(xù)完工轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)影響，相關(guān)折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。2024年度折舊費(fèi)用達(dá)3.7億，同比增加49%；財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)1.1億，同比增加47%。2025年預(yù)期折舊增速基本平穩(wěn)，預(yù)計(jì)折舊費(fèi)用為4.4億元。2024年研發(fā)費(fèi)用、人工費(fèi)用和資產(chǎn)減值損失等因素亦對(duì)業(yè)績(jī)有影響。 　加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新投入，OCA光學(xué)膠持續(xù)放量。2024年，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，2024年研發(fā)費(fèi)用達(dá)2.40億元，同比增加21.77%，在光學(xué)顯示領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了柔性顯示用材料的技術(shù)迭代并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。公司自主研發(fā)的OCA光學(xué)膠產(chǎn)品在部分終端不斷實(shí)現(xiàn)突破升級(jí)，逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化替代。下游消費(fèi)電子應(yīng)用市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)，未來(lái)OCA光學(xué)膠需求有望受益。據(jù)CounterpointResearch預(yù)測(cè)，智能手機(jī)領(lǐng)域折疊屏出貨量將在2026年隨著蘋(píng)果等品牌的進(jìn)入大幅增加；據(jù)TrendForce預(yù)測(cè)，2025年全球筆記本電腦出貨量可達(dá)1.83億臺(tái)，同比增長(zhǎng)4.9%；據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)腕戴設(shè)備出貨量為6116萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)19.3%，已成為全球最大的腕戴設(shè)備市場(chǎng)。 　首次覆蓋，給予“增持”的投資評(píng)級(jí)。斯迪克主營(yíng)膠粘劑和功能性涂層復(fù)合材料，具備涂布原料自行開(kāi)發(fā)、合成能力。隨著下游消費(fèi)電子行業(yè)復(fù)蘇、新能源汽車(chē)行業(yè)發(fā)展，公司產(chǎn)品需求量有望提升；公司自研OCA光學(xué)膠產(chǎn)品有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的EPS分別為0.23/0.45/0.64元，首次覆蓋，給予“增持”的投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)環(huán)境變化風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 

　　曼恩斯特 

　　事件點(diǎn)評(píng)：緊抓機(jī)器人發(fā)展機(jī)遇，固態(tài)干法+鈣鈦礦助力多元發(fā)展 

　　事件：5月25日晚間，《CMG世界機(jī)器人大賽.系列賽》機(jī)甲格斗擂臺(tái)賽在杭州舉行，這是全球首個(gè)以人形機(jī)器人為參賽主體的格斗競(jìng)技賽事。本次參賽人形機(jī)器人為宇樹(shù)科技人形機(jī)器人UnitreeG1。該款人形機(jī)器人全身共有23至43個(gè)關(guān)節(jié)電機(jī)，起步售價(jià)為9.9萬(wàn)元。 　子公司藍(lán)方技術(shù)與宇樹(shù)達(dá)成戰(zhàn)略合作，緊抓機(jī)器人發(fā)展機(jī)遇。2024年12月20日，曼恩斯特（301325）子公司藍(lán)方技術(shù)與宇樹(shù)科技達(dá)成戰(zhàn)略合作，雙方將共同致力于機(jī)器人本體軟硬件技術(shù)的研發(fā)與提升，以及機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的落地與應(yīng)用。子公司藍(lán)方技術(shù)在機(jī)器人領(lǐng)域主要聚焦于開(kāi)發(fā)能夠適配下游客戶(hù)實(shí)際需求的微型直線(xiàn)電缸、機(jī)器人靈巧手及電動(dòng)夾爪等產(chǎn)品，公司已初步完成多款產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方案，并正在進(jìn)行打樣或產(chǎn)品內(nèi)測(cè)工作。 　公司固態(tài)干法工藝為多家企業(yè)提供測(cè)試，鈣鈦礦等新興領(lǐng)域持續(xù)收獲訂單。鋰電池板塊，公司已初步完成固態(tài)電池“濕法+干法”工藝裝備的雙線(xiàn)布局，且為國(guó)內(nèi)外多家企業(yè)提供了固態(tài)/干法工藝的測(cè)試驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)，并在混合設(shè)備、雙螺桿擠出設(shè)備、多輥成膜設(shè)備等多款核心產(chǎn)品均有訂單貢獻(xiàn)。泛半導(dǎo)體板塊，憑借定制化涂布模頭、高精密注射泵及智能工藝控制等關(guān)鍵自研技術(shù)的創(chuàng)新引領(lǐng)，公司持續(xù)深化高精密狹縫式涂布技術(shù)的跨產(chǎn)業(yè)應(yīng)用，并在鈣鈦礦等新興技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)獲得訂單，其中GW級(jí)鈣鈦礦及大尺寸量產(chǎn)型新型顯示涂布系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)率先取得訂單突破，進(jìn)一步推動(dòng)了我國(guó)智能化核心裝備的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程。 　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司25-27年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為1.50/2.31/3.06億元，同比分別為+387.9%/+54.1%/+32.4%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.04/1.60/2.12元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；新技術(shù)研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。