濰柴動(dòng)力 

　　業(yè)績(jī)穩(wěn)健，24Q4毛利率環(huán)比改善明顯 

　　事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)。①2024年收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為2156.9/114/105.3億元，同比+0.8%/+26.5%/+30.3%。②2024Q4收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為537.4/30/28.2億元，同比+0.3%/+19.5%/+15.4%，環(huán)比+8.6%/+20.2%/+26.3%。③擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣3.47元(含稅)，不送紅股、不以公積金轉(zhuǎn)增股本。 　多業(yè)務(wù)并行共同驅(qū)動(dòng)盈利增長(zhǎng)，2024年業(yè)績(jī)亮眼。整車(chē)及關(guān)鍵零部件/智能物流/農(nóng)業(yè)裝備等分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收897.8/887.3/183.5億元，同比分別-4.3%/+1.5%/+14.4%。(1)商用車(chē)：24年重卡銷(xiāo)量11.8萬(wàn)輛(YOY+1.5%)，其中出口5.9萬(wàn)輛(YOY+15.2%)，出口市占率20.4%(YOY+1.8pct)；新能源重卡銷(xiāo)量0.7萬(wàn)輛(YOY+120.8%)，市占率進(jìn)一步提升。(2)動(dòng)力總成：24年銷(xiāo)售發(fā)動(dòng)機(jī)73.4萬(wàn)臺(tái)(YOY-0.4%)，其中重卡發(fā)動(dòng)機(jī)27.6萬(wàn)臺(tái)(市場(chǎng)份額達(dá)到38.7%)；發(fā)動(dòng)機(jī)出口6.9萬(wàn)臺(tái)(YOY+5%)；M系列大缸徑高功率密度發(fā)動(dòng)機(jī)銷(xiāo)售8132臺(tái)，同比持平。銷(xiāo)售變速器85.3萬(wàn)臺(tái)(YOY+2%)。銷(xiāo)售車(chē)橋80萬(wàn)根(YOY+8%)。(3)智能物流：2024年，凱傲實(shí)現(xiàn)收入115億歐元(其中叉車(chē)收入86.1億歐元、供應(yīng)鏈解決方案收入29.4億歐元)，創(chuàng)歷史新高，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.7億歐元(YOY+17.5%)，調(diào)整后息稅前利潤(rùn)率為8%(YOY+1.1pct)，盈利大幅提升。(4)農(nóng)業(yè)裝備：雷沃智慧農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)收入173.9億元(YOY+18.4%)，凈利潤(rùn)8.9億元(YOY+15.8%)，主要產(chǎn)品市占率全面提升，市場(chǎng)地位保持領(lǐng)先。 　利潤(rùn)率同比提升，整體費(fèi)用率略有下行：2024年毛利率/歸母凈利率為22.4%/5.3%，同比+1.3/+1.1pct；其中24Q4毛利率/歸母凈利率為24.2%/5.6%，同比+0.5/+0.9pct，環(huán)比+2/+0.5pct；利潤(rùn)率提升一方面系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，公司天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)出貨量同比增長(zhǎng)較快，提升整體盈利能力；另一方面系主要子公司陜重汽、凱傲等盈利狀況同比改善，疊加公司降本增效措施落實(shí)效果較好，多因素共同促進(jìn)公司毛利率提升。2024年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.8%/4.8%/3.8%/0.1%，同比-0.5/+0.3/+0.1/-0.2pct；24Q4銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.2%/5.1%/3.9%/-0.3%，同比-0.9/+0.5/-0.6/-0.4pct。 　以舊換新政策有望驅(qū)動(dòng)重卡行業(yè)持續(xù)向上，公司多業(yè)務(wù)板塊發(fā)展，疊加天然氣重卡結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，看好公司2025年業(yè)績(jī)表現(xiàn)。宏觀經(jīng)濟(jì)及下游需求中長(zhǎng)期總體向好疊加以舊換新政策刺激，重卡行業(yè)進(jìn)入向上復(fù)蘇周期。同時(shí)公司多業(yè)務(wù)并行發(fā)展，在大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)、高端液壓、農(nóng)機(jī)和智慧農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)等細(xì)分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，未來(lái)增量可觀。公司亦積極布局海外業(yè)務(wù)，亦能很好對(duì)沖國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性。此外，考慮到天然氣重卡滲透率提升帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我們調(diào)整公司25-27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為137/149/163億元，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期；公司新項(xiàng)目量產(chǎn)不及預(yù)期；公司技術(shù)研發(fā)情況不及預(yù)期 

　　徐工機(jī)械 

　　多品類(lèi)穩(wěn)中有升，全球化發(fā)展迅速 

　　公司發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào) 　2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入916.60億元，同比-1.28%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)59.76億元，同比+12.20%；扣非后歸母凈利潤(rùn)57.62億元，同比+28.14%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為10.30%，較2023年提高0.44pct。 　2025年第一季度，徐工機(jī)械（000425）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入268.15億元，同比+10.92%；歸母凈利潤(rùn)20.22億元，同比+26.37%；扣非后歸母凈利潤(rùn)20.07億元，同比+36.88%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為3.35%，較去年同期提高0.54pct。 　產(chǎn)業(yè)集群穩(wěn)中有升，數(shù)智化賦能加速成長(zhǎng) 　公司聚焦“5+1”產(chǎn)業(yè)布局主線，堅(jiān)持做強(qiáng)核心工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)。 　多元化發(fā)展方面，報(bào)告期內(nèi)，1)公司傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效。其中，挖機(jī)毛利率、銷(xiāo)售凈利率實(shí)現(xiàn)雙提升；新能源裝載機(jī)銷(xiāo)量翻倍，穩(wěn)居全球第一；徐工重型內(nèi)銷(xiāo)占有率逆勢(shì)提升，出口收入及占比均實(shí)現(xiàn)新突破；塔機(jī)實(shí)現(xiàn)600噸米以上超大塔收入、占有率新突破；道路機(jī)械收入、凈利潤(rùn)、毛利率、現(xiàn)金流全面實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大。其中，徐工消防高機(jī)、消防兩大產(chǎn)業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)領(lǐng)先地位進(jìn)一步夯實(shí)；礦機(jī)收入增長(zhǎng)，毛利率提升；叉車(chē)事業(yè)部規(guī)模盈利雙提升；徐工環(huán)境新能源產(chǎn)品收入增長(zhǎng)超30%；農(nóng)機(jī)收入增幅超170%。3)零部件產(chǎn)業(yè)加快強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈，各事業(yè)部蓄能成勢(shì)支撐主機(jī)。其中，液壓事業(yè)部?jī)衾麧?rùn)、毛利率、外部市場(chǎng)收入增長(zhǎng)；傳動(dòng)毛利率、新型傳動(dòng)件及外部市場(chǎng)收入提升，驅(qū)動(dòng)橋、變速箱內(nèi)部配套率增長(zhǎng)。徐工精密鑄鋼線投產(chǎn)，外部大客戶收入增長(zhǎng)。 　數(shù)智化方面，公司組織體系圍繞變革落地再優(yōu)化，成立全球數(shù)字化中心、全球循環(huán)業(yè)務(wù)中心等新組織架構(gòu)，海外營(yíng)銷(xiāo)與國(guó)內(nèi)營(yíng)銷(xiāo)多個(gè)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)新數(shù)字化系統(tǒng)上線；建立行業(yè)首個(gè)精益制造領(lǐng)航工廠“三域六維”模型，有序推進(jìn)試點(diǎn)企業(yè)落地。 　全球化布局加速，大區(qū)主戰(zhàn)增效益 　國(guó)際化是工程機(jī)械行業(yè)的重要發(fā)展趨勢(shì)，也是公司的重要發(fā)展戰(zhàn)略之一，2024年公司國(guó)外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收416.87億元，占比45.48%，同比增長(zhǎng)12%。報(bào)告期內(nèi)，公司升級(jí)“1+14+N”的國(guó)際化運(yùn)營(yíng)體系，完成國(guó)際事業(yè)總部組織架構(gòu)調(diào)整，完善大區(qū)組織體系支撐實(shí)體化運(yùn)營(yíng)。針對(duì)大客戶，公司成立礦山機(jī)械國(guó)際業(yè)務(wù)中心統(tǒng)籌海外礦山業(yè)務(wù)。海外布局方面，公司布局多個(gè)海外產(chǎn)能項(xiàng)目，加快提升海外工廠當(dāng)?shù)鼗�自制率，海外產(chǎn)品終端銷(xiāo)量綜合占有率保持提升。 　投資建議 　我們看好公司長(zhǎng)期發(fā)展，2024年和2025年Q1公司利潤(rùn)率表現(xiàn)高于我們預(yù)期，因此我們修改之前的盈利預(yù)測(cè)為：2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1019.62/1148.34/1299.70億元(2025-2026年前值為1041.29/1207.44億元)；歸母凈利潤(rùn)78.50/97.39/120.37億元(2025-2026年前值為75.39/96.25億元)；2025-2027年對(duì)應(yīng)的EPS為0.67/0.83/1.02元(2025-2026年前值為0.64/0.81元)。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為12/10/8倍，維持“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1)國(guó)內(nèi)行業(yè)需求不及預(yù)期；2)海外市場(chǎng)拓展不及預(yù)期；3)應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)，變成壞賬準(zhǔn)備；4)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；5)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；6)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　承德露露 

　　新品推進(jìn)順利，老品穩(wěn)健有方 

　　投資要點(diǎn) 　新品露露草本鋪貨順利，公司堅(jiān)定決心打造第二成長(zhǎng)曲線。新品所處的養(yǎng)生水賽道處在行業(yè)性高速發(fā)展的階段，由于較契合當(dāng)下的消費(fèi)者心態(tài)和理念、行業(yè)空間廣闊，目前的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)良性，給公司提供了寶貴的發(fā)展機(jī)遇和紅利，公司力爭(zhēng)在這段黃金時(shí)期將產(chǎn)品做出知名度與規(guī)模，以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能變化的競(jìng)爭(zhēng)格局。董事長(zhǎng)親自牽頭新品研發(fā)、推廣和銷(xiāo)售等工作，體現(xiàn)了公司對(duì)于新品的重視程度。新品采用了低糖配方，符合軟飲行業(yè)低糖化的健康趨勢(shì)，并通過(guò)配料表干凈、健康，用料真材實(shí)料等形成差異化定位。從當(dāng)前鋪貨進(jìn)度來(lái)看，公司具備渠道基礎(chǔ)的北方市場(chǎng)進(jìn)駐較為順利，包括KA、商超、便利店和特渠等，南方市場(chǎng)進(jìn)展稍緩一些、也符合預(yù)期。目前渠道草根調(diào)研反饋動(dòng)銷(xiāo)情況不錯(cuò)、部分網(wǎng)點(diǎn)形成較好復(fù)購(gòu)。公司借助原有的杏仁露銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，利用杏仁露淡旺季明顯的產(chǎn)品特點(diǎn)、在傳統(tǒng)淡季推進(jìn)養(yǎng)生水的市場(chǎng)工作，提升人效，同時(shí)推出新品相應(yīng)的銷(xiāo)售激勵(lì)政策，調(diào)動(dòng)團(tuán)隊(duì)積極性。公司4月線下鋪貨后、于4月底投放梯媒(分眾)，迅速提升新品曝光量，瞄準(zhǔn)年輕人和商務(wù)市場(chǎng)，后續(xù)廣告內(nèi)容將繼續(xù)迭代更新、持續(xù)打造傳播記憶點(diǎn)，同時(shí)新品的掃碼紅包活動(dòng)預(yù)計(jì)有序落地、拉動(dòng)鋪貨后的終端動(dòng)銷(xiāo)。 　南方市場(chǎng)持續(xù)拓展，積極對(duì)接新渠道。公司在南方設(shè)立工廠，同時(shí)派駐相應(yīng)人員，近兩年新設(shè)4個(gè)南方銷(xiāo)售大區(qū)，以開(kāi)拓南方市場(chǎng)。 　杏仁露產(chǎn)品在南北市場(chǎng)存在一定口味差異，未來(lái)南方市場(chǎng)的產(chǎn)品可能通過(guò)降糖的方式進(jìn)行口味調(diào)整，整體來(lái)看公司產(chǎn)品的接受度在南方市場(chǎng)有了一定的提升。新品的推出也有助于公司打通日常消費(fèi)場(chǎng)景及薄弱南方市場(chǎng)。針對(duì)電商和零食量販等渠道，公司也會(huì)通過(guò)更新包裝和產(chǎn)品的方式積極對(duì)接，應(yīng)對(duì)其對(duì)價(jià)盤(pán)的影響。 　成本價(jià)格回落貢獻(xiàn)利潤(rùn)彈性，股權(quán)激勵(lì)持續(xù)提升內(nèi)部積極性。部分重點(diǎn)原材料價(jià)格回落明顯，利好公司毛利率。野生山杏仁是公司目前產(chǎn)品的重要原材料，野杏仁主要產(chǎn)于河北山西等地，23年野杏仁價(jià)格創(chuàng)新高，24年6月份起新一年的野杏成熟產(chǎn)量好于上年，因此苦杏仁采購(gòu)價(jià)同比有較大幅度回落，25年有望貢獻(xiàn)成本節(jié)省、給與市場(chǎng)投入端、新品推廣端更好的支持。股權(quán)激勵(lì)第一個(gè)考核期達(dá)成解鎖、提升團(tuán)隊(duì)士氣。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議 　我們從品牌基因看，公司耕耘多年的主力大單品杏仁露本身具備一定養(yǎng)生屬性，新品露露草本養(yǎng)生水是公司進(jìn)一步對(duì)研究和發(fā)揚(yáng)傳統(tǒng)國(guó)粹的延伸、后續(xù)預(yù)計(jì)有更多新品儲(chǔ)備值得期待。目前新品以代工為主，后續(xù)淳安工廠投產(chǎn)后有望實(shí)現(xiàn)自主生產(chǎn)、回收代加工端的利潤(rùn)。 　大單品杏仁露由于春節(jié)錯(cuò)期導(dǎo)致的缺口、預(yù)計(jì)Q2將企穩(wěn)回升、其需求韌性很足，往后看下半年的旺季及年節(jié)均有梯媒投放、更有積極應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)推出的新品估計(jì)能帶來(lái)增量，我們預(yù)計(jì)全年杏仁露有望逐步追回缺口而實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.52/38.02/40.07億元，同比增長(zhǎng)5.01%/10.14%/5.39%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.14/7.81/8.13億元，同比增長(zhǎng)7.15%/9.46%/4.01%(還原股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后歸母凈利潤(rùn)7.30/7.89/8.13億元，同比增長(zhǎng)9.55%/8.16%/2.96%)，對(duì)應(yīng)EPS為0.68/0.74/0.77元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為16/14/14倍。我們看好公司核心單品需求基本盤(pán)穩(wěn)健，成本邏輯的持續(xù)兌現(xiàn)，激勵(lì)落地后積極求變，新品切入高成長(zhǎng)養(yǎng)生水賽道拓寬消費(fèi)場(chǎng)景及市場(chǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示： 　原料成本擾動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新品不及預(yù)期，食品安全等風(fēng)險(xiǎn)。 

　　錫業(yè)股份 

　　錫業(yè)股份2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)—行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，2025年利潤(rùn)增速或提升 

　　由于公司在2024年一次性繳納5.14億元采礦權(quán)出讓收益金，2024年公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不及預(yù)期。2025Q1錫價(jià)高位運(yùn)行，公司業(yè)績(jī)因此同環(huán)比大幅增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2025年會(huì)消除影響業(yè)績(jī)的不利因素，利潤(rùn)增速回歸正常水平。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值分別為22.89/24.51/25.94億元.給予公司2025年13倍PE估值，給予公司目標(biāo)價(jià)18元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 

　　歌爾股份 

　　歌爾股份2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)—25Q1盈利能力持續(xù)改善，看好VR/AR戰(zhàn)略卡位和長(zhǎng)期成長(zhǎng) 

　　2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1009.54億元，同比+2.41%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)26.65億元，同比+144.93%；2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收163.05億元，同比-15.57%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.69億元，同比+23.53%，利潤(rùn)端持續(xù)改善。我們預(yù)計(jì)短期智能硬件業(yè)務(wù)收入受PS5銷(xiāo)量影響將繼續(xù)承壓，看好公司與北美大客戶新產(chǎn)品的持續(xù)合作、份額有望保持穩(wěn)定，長(zhǎng)期看好公司在VR/AR產(chǎn)業(yè)零整一體的卡位，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 

　　信立泰 

　　創(chuàng)新產(chǎn)品持續(xù)落地，管線優(yōu)勢(shì)凸顯成長(zhǎng)潛力 

　　事件 　公司發(fā)布2024年年報(bào)和2025年第一季度報(bào)告，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.12億元，同比增長(zhǎng)19.22%，歸母凈利潤(rùn)6.02億元，同比增長(zhǎng)3.71%，盈利水平穩(wěn)健提升；2025年第一季度的營(yíng)業(yè)收入為10.62億元，同比下降2.64%，歸母凈利潤(rùn)為2億元，同比增長(zhǎng)0.03%。 　加大銷(xiāo)售推廣力度，開(kāi)拓市場(chǎng) 　2024年，銷(xiāo)售費(fèi)用率為36.71%，同比增加6.53pct，主要因?yàn)樾律鲜挟a(chǎn)品推廣費(fèi)用增加以及產(chǎn)品銷(xiāo)售量增加；管理費(fèi)用率為6.78%，同比下降1.74pct；研發(fā)費(fèi)用率為10.50%，同比下降1.66pct。2025Q1，銷(xiāo)售費(fèi)用率為38.11%，同比增長(zhǎng)3.55pct；管理費(fèi)用率為6.62%，同比增長(zhǎng)0.05pct；研發(fā)費(fèi)用率為10.18%，同比增加0.32pct。 　制劑驅(qū)動(dòng)營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，創(chuàng)新產(chǎn)品板塊比重提升 　2025Q1營(yíng)業(yè)收入同比略有下降，造成收入同比下降的原因主要是受到仿制藥政策影響，相關(guān)產(chǎn)品收入占營(yíng)收比重進(jìn)一步降低。從產(chǎn)品銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)看，正往專(zhuān)利產(chǎn)品和新產(chǎn)品占比不斷提升的方向發(fā)展，專(zhuān)利產(chǎn)品和新產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模同比有較好增長(zhǎng)。同時(shí)公司增加對(duì)新產(chǎn)品推廣和創(chuàng)新研發(fā)的支持力度，同期與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金流出同比增加。 　分板塊看，2024年制劑營(yíng)收31.92億元(+20.43%)，原料及中間體營(yíng)收4.12億元(-0.37%)。信立坦(阿利沙坦酯片)持續(xù)放量，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的高血壓藥物市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，其中基層市場(chǎng)已成為信立坦增長(zhǎng)最快的終端。新產(chǎn)品復(fù)立坦、信立汀他通過(guò)談判進(jìn)入國(guó)家醫(yī)保目錄，為未來(lái)放量奠定基礎(chǔ)。 　重點(diǎn)管線持續(xù)推進(jìn)，創(chuàng)新布局延伸新領(lǐng)域 　研發(fā)方面，公司2024年全年研發(fā)投入10.17億元，占營(yíng)收比重25.35%。重點(diǎn)管線進(jìn)展順利：4個(gè)項(xiàng)目處于NDA階段：S086的高血壓適應(yīng)癥、恩那度司他(血液透析、腹膜透析CKD患者的貧血適應(yīng)癥)、SAL0108和長(zhǎng)效特立帕肽；3個(gè)項(xiàng)目處于III期臨床階段：S086(慢性心衰，已完成入組)、PCSK9單抗(已完成入組，預(yù)計(jì)25年NDA)、SAL0130(一項(xiàng)III期已完成入組，另一項(xiàng)正在開(kāi)展入組)。此外，公司積極布局新領(lǐng)域，逐步將創(chuàng)新藥物研發(fā)體系延伸至多肽類(lèi)和代謝領(lǐng)域。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí) 　預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入為45.38、54.23、62.46億元；考慮到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，將2025-2026年的歸母凈利潤(rùn)從7.13和8.77億元下調(diào)至6.62和7.83億元，預(yù)計(jì)2027年的歸母凈利潤(rùn)為9.02億元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：研發(fā)失敗、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、政策變動(dòng)、成本上升 

　　科華數(shù)據(jù) 

　　數(shù)據(jù)中心彈性初步體現(xiàn)，新能源虧損有望收窄 

　　事件描述 　公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年收入77.57億元，同比-4.71%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.15億元，同比-37.90%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.85億元，同比-38.55%。拆分至單季度，2024年四季度收入23.64億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.77億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.65億元；2025年一季度收入12.16億元，同比+2.73%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.69億元，同比-6.26%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)0.61億元，同比+2.06%。 　事件評(píng)論 　2024全年來(lái)看，公司數(shù)據(jù)中心彈性初步體現(xiàn)，減值等拖累凈利潤(rùn)。收入端，公司數(shù)據(jù)中心收入31.52億元，同比+14.07%，其中IDC收入12.31億元，影響同比-4.53%，預(yù)計(jì)主要受租金下降影響，產(chǎn)品收入19.21億元，同比+30.33%，預(yù)計(jì)受益國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支擴(kuò)張及設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代，自Q4起產(chǎn)品收入快速放量，同環(huán)比實(shí)現(xiàn)較好增速；新能源收入36.08億元，同比-15.98%，判斷主要因儲(chǔ)能產(chǎn)品單價(jià)同比大幅下降；智慧電能收入9.22億元，同比-9.01%，預(yù)計(jì)聚焦大功率產(chǎn)品。盈利端，2024年公司IDC毛利率為23.32%，同比-2.91pct，預(yù)計(jì)Q4毛利率受新增機(jī)柜影響環(huán)比有較大下滑；數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品毛利率為32.25%，判斷隨下游云廠集采出貨占比提升，同比-1.07pct；新能源毛利率為16.78%，同比-3.94pct，預(yù)計(jì)產(chǎn)品降價(jià)下盈利有所承壓；智慧電能毛利率為41.06%，同比+6.82pct，預(yù)計(jì)大功率占比提升帶動(dòng)盈利能力提升。另外，2024年公司計(jì)提信用減值0.78億元、資產(chǎn)減值1.80億元。 　2025年一季度來(lái)看，收入端，公司數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品訂單持續(xù)快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)收入同比增幅繼續(xù)擴(kuò)大；預(yù)計(jì)IDC及新能源收入同比微增，智慧電能受季度波動(dòng)影響收入同比有所下滑。盈利端，預(yù)計(jì)Q1交付數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品下游云廠占比較少，毛利率同環(huán)比有所提升，IDC業(yè)務(wù)毛利率隨上架率提升同環(huán)比改善，新能源業(yè)務(wù)毛利率仍有承壓。另外，Q1沖回信用減值0.06億元，計(jì)提資產(chǎn)減值0.15億元。 　展望來(lái)看，AI應(yīng)用趨勢(shì)確定，數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施需求步入快速增長(zhǎng)階段，公司全球模塊化UPS份額排名第四，有望充分受益互聯(lián)網(wǎng)、通信等行業(yè)需求擴(kuò)容，預(yù)計(jì)2025年數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品收入同比增速超過(guò)50%；公司IDC業(yè)務(wù)滾動(dòng)發(fā)展，上架率提升下盈利能力有望持續(xù)改善，同時(shí)攜手國(guó)產(chǎn)芯片廠商，基于自建異構(gòu)算力平臺(tái)及算力池，預(yù)計(jì)2025年IDC收入同比增長(zhǎng)10-20%；新能源業(yè)務(wù)有望持續(xù)減虧，一是公司持續(xù)開(kāi)拓海外市場(chǎng)，有望逐步貢獻(xiàn)利潤(rùn)，二是儲(chǔ)能產(chǎn)品價(jià)格下探空間有限，減值損失有望大幅收窄；智慧電能業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健。整體看數(shù)據(jù)中心彈性釋放、新能源業(yè)務(wù)減虧下，公司2025年凈利潤(rùn)有望達(dá)到7億元左右，對(duì)應(yīng)PE為28倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)； 　2、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　百潤(rùn)股份 

　　積極擁抱新渠道，關(guān)注新品節(jié)奏 

　　投資要點(diǎn) 　事件：5月24日起公司旗下百利得威士忌、椒語(yǔ)金酒、嶺洌伏特加上架歪馬平臺(tái)。 　酒類(lèi)即時(shí)零售長(zhǎng)坡厚雪，歪馬全方位優(yōu)勢(shì)凸顯。伴隨消費(fèi)習(xí)慣向“即買(mǎi)即飲”轉(zhuǎn)變，即時(shí)零售成為關(guān)鍵賽道，通過(guò)本地倉(cāng)配網(wǎng)絡(luò)，將傳統(tǒng)“酒企-經(jīng)銷(xiāo)商-終端-消費(fèi)者”的四級(jí)鏈路壓縮為“酒企-前置倉(cāng)-消費(fèi)者”三級(jí)甚至兩級(jí)。可實(shí)現(xiàn)核心城市1小時(shí)送達(dá)。據(jù)美團(tuán)閃購(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)酒類(lèi)即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模不到200億元，滲透率約為1%，2024年已增長(zhǎng)至360億元左右，預(yù)計(jì)到2027年規(guī)模將增長(zhǎng)至1000億元，滲透率達(dá)到6%。其中，歪馬送酒為美團(tuán)旗下經(jīng)營(yíng)啤酒、白酒、紅酒、洋酒四大品類(lèi)的酒水即時(shí)零售品牌，主打自建配送體系給前置倉(cāng)配貨，提供最快15分鐘可達(dá)的送酒服務(wù)。截至2024年底，歪馬送酒在全國(guó)已經(jīng)擁有超1000家門(mén)店，覆蓋廣東、江蘇、浙江、四川、湖南、上海、北京等多個(gè)省市，依靠平臺(tái)、品牌、規(guī)模等全方位優(yōu)勢(shì)，在酒類(lèi)即時(shí)零售賽道占據(jù)重要一席。 　積極擁抱新渠道，期待新業(yè)態(tài)帶來(lái)新增流量。我們認(rèn)為，公司旗下百利得威士忌、椒語(yǔ)金酒、嶺洌伏特加上架歪馬平臺(tái)，是公司在即時(shí)零售領(lǐng)域探索新方向的重要一步，有望借用歪馬送酒平臺(tái)的用戶資源和高效的配送體系，加強(qiáng)年輕消費(fèi)群體觸達(dá)、提升品牌認(rèn)知，助推烈酒業(yè)務(wù)放量發(fā)展。威士忌產(chǎn)品方面，百利得系列定位“口糧酒、入門(mén)款”，價(jià)格親民，快消品經(jīng)銷(xiāo)商較多，終端門(mén)店中便利店、零食量販占比高，崍州系列(單一麥芽)強(qiáng)調(diào)品質(zhì)與獨(dú)特性，預(yù)計(jì)25Q2起陸續(xù)發(fā)貨，優(yōu)先在消費(fèi)基礎(chǔ)強(qiáng)的華南區(qū)域(廣東、福建)鋪開(kāi)，后續(xù)持續(xù)關(guān)注新品鋪貨進(jìn)展及動(dòng)銷(xiāo)反饋。 　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：展望全年，預(yù)調(diào)酒業(yè)務(wù)方面，將繼續(xù)打造358度產(chǎn)品矩陣，強(qiáng)爽維持勢(shì)能、微醺/清爽實(shí)現(xiàn)有策略的放量，同時(shí)預(yù)計(jì)開(kāi)發(fā)8~20度新品滿足強(qiáng)酒感度客戶需求，預(yù)計(jì)亦有望帶來(lái)一定增量貢獻(xiàn)，全年目標(biāo)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)；威士忌業(yè)務(wù)方面，25年3月推出“百利得”單一調(diào)和威士忌22和66，預(yù)計(jì)Q2開(kāi)始“崍州”單一麥芽威士忌系列逐步發(fā)貨，當(dāng)前威士忌招商進(jìn)展順利，錨定全年目標(biāo)奮進(jìn)。我們維持2025-2027年?duì)I收為35、40、47億元，同比+15%、+14%、+18%，歸母凈利潤(rùn)為8.1、9.7、11.8億元，同比+12%、+20%、+22%，對(duì)應(yīng)PE為34、28、23倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)調(diào)酒銷(xiāo)售不及預(yù)期、新品威士忌渠道拓展和動(dòng)銷(xiāo)可能低于預(yù)期、食品安全問(wèn)題。 

　　長(zhǎng)青集團(tuán) 

　　行穩(wěn)致遠(yuǎn)的生物質(zhì)發(fā)電龍頭，攜手中科系推動(dòng)數(shù)字+智能轉(zhuǎn)型 

　　公司為民營(yíng)生物質(zhì)發(fā)電龍頭企業(yè)。公司1993年成立，以燃?xì)饩咧圃鞓I(yè)務(wù)起家，2004進(jìn)入垃圾焚燒發(fā)電領(lǐng)域，2007年進(jìn)入農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電領(lǐng)域。2021年公司剝離制造業(yè)務(wù)成為A股市場(chǎng)上獨(dú)樹(shù)一幟的以農(nóng)林生物質(zhì)資源化利用為主攻方向的上市公司。截至2024年末，公司農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目業(yè)務(wù)總裝機(jī)容量491MW，僅次于國(guó)能生物和光大綠色環(huán)保位居行業(yè)第三。 　生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)：經(jīng)營(yíng)狀況承壓，補(bǔ)貼欠款問(wèn)題亟待解決。截至2024年底，全國(guó)生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)容量達(dá)到4599萬(wàn)千瓦，新增裝機(jī)185萬(wàn)千瓦。但包括南網(wǎng)能源（003035）、華能?chē)?guó)際（600011）、九洲集團(tuán)（300040）在內(nèi)的多家上市公司均對(duì)生物質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)計(jì)提了資產(chǎn)減值損失，我們認(rèn)為這與電價(jià)補(bǔ)貼拖欠和原材料價(jià)格上漲等因素有關(guān)，但長(zhǎng)青集團(tuán)（002616）卻依靠精細(xì)化管理業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。 　核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：風(fēng)險(xiǎn)管控+經(jīng)營(yíng)效益。風(fēng)險(xiǎn)管控優(yōu)勢(shì)：公司從項(xiàng)目選址到客戶選擇再到產(chǎn)品布局均有考量，緊密跟蹤《可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金管理辦法》修訂動(dòng)態(tài)，13個(gè)項(xiàng)目成功納入國(guó)補(bǔ)清單。經(jīng)營(yíng)效益優(yōu)勢(shì)：公司將在制造業(yè)積累的精細(xì)化管理經(jīng)驗(yàn)成功運(yùn)用到環(huán)保項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)中，并為此制訂了科學(xué)合理的項(xiàng)目拓展燃料標(biāo)準(zhǔn)和項(xiàng)目審核體系，優(yōu)選用熱需求較大的地區(qū)進(jìn)行重點(diǎn)開(kāi)拓。 　為什么當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們繼續(xù)看好長(zhǎng)青集團(tuán)？1)攜手中科系：2024年12月公司擬通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式引入中科泓源作為新股東，優(yōu)化公司股東結(jié)構(gòu)；2025年2月與中科信控簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》為公司在行業(yè)內(nèi)的數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)型打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2)成本改善：2025年以來(lái)煤價(jià)持續(xù)下跌，公司的原料采購(gòu)成本也相應(yīng)下降，25Q1業(yè)績(jī)同比+45%，盈利能力有望迎來(lái)修復(fù)。3)碳市場(chǎng)擴(kuò)容：2025年3月水泥、鋼鐵、鋁冶煉三大高能耗行業(yè)正式納入全國(guó)碳市場(chǎng)，CEA和CCER需求均有望增多，公司有望通過(guò)碳交易獲得額外業(yè)績(jī)?cè)隽俊?nbsp;　盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤(rùn)分別為2.80/3.08/3.34億元，同比+29.2%/10.2%/8.4%，對(duì)應(yīng)PE15/14/13x。通過(guò)多角度估值，我們認(rèn)為長(zhǎng)青集團(tuán)股票價(jià)值在7.23-7.6元/股之間，較當(dāng)前股價(jià)有26.6%-33.1%的溢價(jià)。首次覆蓋，給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)、生物質(zhì)電價(jià)補(bǔ)貼政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收賬款回收不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 

　　精測(cè)電子

　　先進(jìn)制程占比提升 半導(dǎo)體業(yè)務(wù)持續(xù)突破 

　　投資建議：考慮到下游部分行業(yè)投資放緩，該機(jī)構(gòu)適當(dāng)下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027 年收入分別為33.04/41.83/51.91 億元(2025-2026 年前值分別為37.54/45.52 億元)；預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)2025-2027 年分別為2.09/3.46/4.86 億元(2025-2026 年前值分別為3.44/4.55 億元)。由于半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)前期研發(fā)投入大，一定程度制約利潤(rùn)端表現(xiàn)，該機(jī)構(gòu)選擇PS 估值法更具有合理性，結(jié)合行業(yè)平均估值，考慮到量檢測(cè)設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率低，公司在手訂單充足，給予2025年6.8 倍PS，目標(biāo)價(jià)為80.31 元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：面板行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期；半導(dǎo)體設(shè)備研發(fā)及銷(xiāo)售進(jìn)度不及預(yù)期；毛利率下滑等。