格力電器

　　浙商證券——深度報(bào)告：空調(diào)龍頭，信心重塑

　　公司是我國(guó)空調(diào)龍頭，干部年輕化促經(jīng)營(yíng)治理改善+逐漸走出渠道改革陣痛期，向上趨勢(shì)有望確立 　1993-2014年公司經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)21年的持續(xù)增長(zhǎng)，成為我國(guó)知名的空調(diào)龍頭。后續(xù)伴隨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，業(yè)務(wù)多元化的有限和出海進(jìn)展較慢導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收規(guī)模被美的、海爾超越。當(dāng)前公司經(jīng)歷董事會(huì)換屆，干部年輕化，看好公司治理改善；同時(shí)逐漸走出渠道改革陣痛期，向上趨勢(shì)有望確立。 　董事會(huì)換屆成功，引入年輕血液，看好公司治理能力優(yōu)化 　2025年公司董事會(huì)成功換屆，董明珠連任董事長(zhǎng)，張偉成為新任公司總裁，副總裁舒立志、核心工程師鐘成堡為公司新任非獨(dú)立董事，章周虎任公司董秘。當(dāng)前新任董事及高管呈現(xiàn)明顯的年輕化特征，此前董明珠也在采訪中宣布已有三至四名接班人備選。我們認(rèn)為新管理團(tuán)隊(duì)的上任可能為公司在治理和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)角度帶來(lái)更為進(jìn)取、積極的變化。 　格力渠道改革已經(jīng)走出陣痛期，并繼續(xù)新零售嘗試，凈利率有望繼續(xù)提升 　公司歸母凈利率從2019年的12.3%提升至2024年的16.9%，說(shuō)明渠道改革的成效在持續(xù)顯現(xiàn)。經(jīng)歷2019-2022年的區(qū)域經(jīng)銷商出走后，格力自2023年鮮有經(jīng)銷商變動(dòng)，且曾經(jīng)出走的山東經(jīng)銷商也重回格力，我們認(rèn)為渠道改革導(dǎo)致的人事變動(dòng)期已經(jīng)結(jié)束，在宏觀環(huán)境波動(dòng)、空調(diào)保有量高、中小品牌式微的情況下，經(jīng)銷商的選擇減少，對(duì)高價(jià)、高量的格力的黏性強(qiáng)化，預(yù)計(jì)后續(xù)傳統(tǒng)經(jīng)銷團(tuán)隊(duì)將維持穩(wěn)定，更便于渠道改革的持續(xù)推進(jìn)。與此同時(shí)，格力線下份額在經(jīng)歷2019-2022年的下滑以后已經(jīng)企穩(wěn)。 　另一方面，格力仍然積極進(jìn)行新零售變革，例如推行“云網(wǎng)批”制度、在上市公司體內(nèi)成立格力數(shù)科，嘗試承擔(dān)此前盛世欣興負(fù)責(zé)的銷售和配送，有助于進(jìn)一步提升物流效率和數(shù)字化能力，并強(qiáng)化對(duì)渠道的掌控能力。此外，無(wú)論爭(zhēng)議與否，董明珠健康家的改造計(jì)劃仍然為格力產(chǎn)品多元化、從產(chǎn)品向家庭場(chǎng)景的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型提高關(guān)注度，積極的拓店策略也有望為格力的生活電器帶來(lái)增量；同時(shí)格力開(kāi)始品牌年輕化的轉(zhuǎn)型，打造年輕人更容易接受的“星際家園”AWE展會(huì)主題，后續(xù)期待其產(chǎn)品端年輕化，更直觀地讓消費(fèi)者感受“更年輕更積極的格力形象”。 　家空動(dòng)能依然充足，工業(yè)廣布局亦有望充分受益 　根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)我國(guó)城鎮(zhèn)、農(nóng)村每百戶空調(diào)的理想保有量分別達(dá)到234、161臺(tái)，對(duì)應(yīng)空調(diào)保有量10.14億臺(tái)，對(duì)應(yīng)2023年仍有37%的成長(zhǎng)空間。而以東南亞、南美等新興市場(chǎng)為例，空調(diào)在當(dāng)?shù)厣杏?24%/114%的成長(zhǎng)空間，中國(guó)企業(yè)大有可為。得益于賽道紅利，即便是經(jīng)歷渠道改革的陣痛期，格力的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)仍然能夠持續(xù)。而當(dāng)前，逐步走出陣痛期的格力，有望以更積極高效的面貌穩(wěn)定市場(chǎng)份額、繼續(xù)改善盈利并邁出出海的步伐。另一方面，格力在工業(yè)領(lǐng)域的布局廣泛，涵蓋零部件、智能裝備、終端產(chǎn)品和再生資源，有望受益于我國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為2001.20/2083.16/2168.20億元，同比分別+5.79%/+4.10%/+4.08%，歸母凈利潤(rùn)分別為355.07/383.43/409.69億元，同比分別+10.32%/+7.99%/+6.85%，對(duì)應(yīng)EPS分別為6.34/6.85/7.31元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　原材料成本波動(dòng)超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇

　　山金國(guó)際

　　海通國(guó)際——黃金價(jià)格上漲帶動(dòng)利潤(rùn)提升，內(nèi)外聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)資源接續(xù)能力

　　2025Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)：公司2025年第一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.21億元，同比增長(zhǎng)55.84%，環(huán)比增長(zhǎng)185.40%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.94億元，同比增長(zhǎng)37.91%，環(huán)比增長(zhǎng)55.66%，創(chuàng)下單季歷史新高；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利7.04億元，同比增長(zhǎng)40.87%，環(huán)比增長(zhǎng)64.99%。 　礦產(chǎn)金毛利率顯著提升：25Q1，礦產(chǎn)金產(chǎn)量為1.77噸，銷量為2.03噸，合并攤銷后單位銷售成本為147.87元/克，同比下降5.41%，銷售價(jià)格為659元/克，同比增長(zhǎng)35%，毛利率為77.57%，同比增長(zhǎng)9.59個(gè)百分點(diǎn)，公司礦產(chǎn)金成本控制能力不斷增強(qiáng)，疊加黃金價(jià)格上漲帶動(dòng)公司利潤(rùn)提升；礦產(chǎn)銀產(chǎn)量為22.1噸，同比增長(zhǎng)5.6%，銷量為23.4噸，同比減少21.1%，合并攤銷后單位銷售成本為2.41元/克，同比減少15.7%，銷售價(jià)格為6.27元/克，同比增長(zhǎng)35%，毛利率為61.54%，同比增長(zhǎng)約23個(gè)百分點(diǎn)；鉛精粉、鋅精粉25Q1產(chǎn)量分別為1312、1395噸，同比增長(zhǎng)20.7%、0.8%；銷量分別為1226、1643噸，同比減少17%、30%，合并攤銷后單位銷售成本分別為5392、7903元/噸，同比減少41%、20%，銷售價(jià)格分別為14806、16657元/噸，同比增長(zhǎng)10%、22%。綜上，公司主要礦產(chǎn)品展現(xiàn)出強(qiáng)大的盈利能力。 　內(nèi)外聯(lián)動(dòng)資源接續(xù)能力增強(qiáng)：芒市華盛金礦項(xiàng)目取得進(jìn)展，2025年1月，公司與芒市海華開(kāi)發(fā)有限公司簽訂協(xié)議，收購(gòu)其持有的云南西部礦業(yè)（601168）有限公司52.07%的股權(quán)，該公司核心資產(chǎn)為云南省潞西市大崗壩地區(qū)金礦勘探探礦權(quán)。同月，公司控股子公司芒市華盛金礦收購(gòu)芒市海華開(kāi)發(fā)有限公司持有的云南省潞西市勐穩(wěn)地區(qū)金及多金屬礦勘探探礦權(quán)。公司成功收購(gòu)納米比亞Osino項(xiàng)目100%股權(quán)，Osino項(xiàng)目資產(chǎn)位于納米比亞的TwinHills礦山，新增黃金資源量127.2噸，投產(chǎn)后預(yù)計(jì)年增產(chǎn)能5噸，是山金國(guó)際（000975）在海外首個(gè)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的全資、綠地項(xiàng)目，對(duì)于推進(jìn)山金國(guó)際國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略具有重大意義。 　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為158.45、179.04、207.08億元；歸母凈利分別為33.74、41.96、53.55億元；EPS分別為1.22、1.51、1.93元(25-26年原預(yù)測(cè)為0.98和1.20元)。基于山金國(guó)際2025年EPS，考慮到其黃金產(chǎn)量增長(zhǎng)趨勢(shì)明確、成本控制有效，并參考可比公司估值水平，給予2025年20倍PE估值，目標(biāo)價(jià)24.40元(原為23.15元，2024年27倍PE估值，+5%)，維持“優(yōu)大于市”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提醒：金屬價(jià)格波動(dòng)；產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。

　　貴州茅臺(tái)

　　中金公司——促進(jìn)供需適配，轉(zhuǎn)型更顯韌性，志在基業(yè)長(zhǎng)青

　　觀點(diǎn)聚焦 　投資建議 　2016年以來(lái)，貴州茅臺(tái)（600519）業(yè)績(jī)維持高速增長(zhǎng)。盡管近期白酒消費(fèi)動(dòng)能趨緩，行業(yè)處于筑底階段，我們認(rèn)為公司仍將憑借強(qiáng)品牌力及戰(zhàn)略穿越周期，投資邏輯由高速成長(zhǎng)邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)橹械驮鏊?amp;穩(wěn)定分紅的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)邏輯。 　理由 　復(fù)盤(pán)：公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增，多元產(chǎn)品重塑動(dòng)能，渠道扁平直銷提速。2016年以來(lái)，白酒行業(yè)步入量減價(jià)增周期，公司業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。產(chǎn)品方面，公司主要增長(zhǎng)動(dòng)能由飛天茅臺(tái)切換至多價(jià)位帶及多產(chǎn)品。渠道方面，公司直銷比例穩(wěn)步提升，實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷和直銷均衡發(fā)展。 　現(xiàn)狀：供需挑戰(zhàn)礪韌性，“三個(gè)轉(zhuǎn)型”筑內(nèi)核，國(guó)際布局拓增量。近期白酒消費(fèi)動(dòng)能趨緩，公司面臨價(jià)格穩(wěn)定、社會(huì)庫(kù)存、客群轉(zhuǎn)型三重挑戰(zhàn)。針對(duì)市場(chǎng)變化，公司堅(jiān)定實(shí)施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，提出“三個(gè)轉(zhuǎn)型”與“四個(gè)聚焦”；公司深化國(guó)際化戰(zhàn)略，目標(biāo)2035年成為國(guó)際化企業(yè)。 　展望：多維動(dòng)能支撐韌性增長(zhǎng)，公司中長(zhǎng)期發(fā)展路徑清晰。需求：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，我們認(rèn)為行業(yè)需求總量有望筑底回升，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)量減價(jià)增&場(chǎng)景多元趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)公司將依托提升均價(jià)&直接提價(jià)實(shí)現(xiàn)價(jià)增，并有望通過(guò)拓展新客群&開(kāi)發(fā)新場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)收入來(lái)源多元化。供給：我們認(rèn)為擴(kuò)產(chǎn)將打開(kāi)茅臺(tái)酒長(zhǎng)期發(fā)展空間，公司中長(zhǎng)期營(yíng)收有望維持中低速穩(wěn)健增長(zhǎng)。批價(jià)：綜合供需及社會(huì)庫(kù)存考量，我們認(rèn)為飛天茅臺(tái)價(jià)格底線穩(wěn)固。公司控價(jià)意志堅(jiān)定，并具備豐富的工具箱及成熟的控價(jià)經(jīng)驗(yàn)；前期價(jià)格下跌釋放需求，且增量政策有望助力需求筑底；投機(jī)需求受到抑制，社會(huì)庫(kù)存維持相對(duì)穩(wěn)態(tài)。系列酒：過(guò)去由茅臺(tái)酒引領(lǐng)醬酒熱，我們認(rèn)為未來(lái)系列酒有望受益于醬酒集中化趨勢(shì)。消費(fèi)趨勢(shì)：盡管白酒行業(yè)面臨客群轉(zhuǎn)型及代際更替的挑戰(zhàn)，我們認(rèn)為茅臺(tái)兼具飲用、投資收藏、社交等多重屬性，不可替代性較強(qiáng)，總體來(lái)看機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。 　建議：產(chǎn)品控放精準(zhǔn)施策，老酒教育引導(dǎo)庫(kù)存代謝，渠道觸達(dá)煥發(fā)新機(jī)。產(chǎn)品：我們建議飛天/珍品/精品精準(zhǔn)控量，生肖酒穩(wěn)步增量釋放文化酒價(jià)值，茅臺(tái)1935控量并聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)深化培育。庫(kù)存：我們建議公司開(kāi)展老酒消費(fèi)者教育，傳播茅臺(tái)最佳品鑒期，引導(dǎo)社會(huì)庫(kù)存有效代謝。渠道：我們建議茅臺(tái)酒著力觸達(dá)新客群，系列酒穩(wěn)固渠道利潤(rùn)空間。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　我們維持盈利預(yù)測(cè)和目標(biāo)價(jià)不變，對(duì)應(yīng)2025/26年27/25xP/E，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2025/26年21/20xP/E，目標(biāo)價(jià)有27%的上行空間，維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn) 　宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)慢于預(yù)期，白酒需求恢復(fù)不及預(yù)期，批價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　保利發(fā)展

　　中泰證券——年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)短期承壓，銷售居于行業(yè)首位

　　報(bào)告摘要 　4月29日，公司發(fā)布2024年年度報(bào)告，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3116.7億元，同比-10.2%；歸母凈利潤(rùn)50.0億元，同比-58.6%。 　結(jié)算下降影響收入，計(jì)提減值拖累利潤(rùn)。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3116.7億元，同比-10.2%；歸母凈利潤(rùn)50.0億，同比-58.6%。凈利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)弱主要系：1)項(xiàng)目結(jié)算收入減少；2)結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目利潤(rùn)率下降，毛利率從2023年的16.01%下滑至2024年的13.93%；3)公司擬對(duì)部分項(xiàng)目計(jì)提減值準(zhǔn)備，資產(chǎn)減值損失為50.6億元。 　規(guī)模仍位居行業(yè)第一，拿地趨于保守。受行業(yè)基本面下行影響，2024年，公司實(shí)現(xiàn)簽約面積1796.61萬(wàn)平方米，同比下降24.7%；實(shí)現(xiàn)銷售簽約3230.29億元，同比下降23.5%。盡管銷售規(guī)模下降，但公司銷售金額連續(xù)兩年穩(wěn)居行業(yè)第一。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2024年，公司全年新增土地建面324.5萬(wàn)平米，新增土地價(jià)值679.9億元，對(duì)應(yīng)貨值為1310.1億元,分別較2023年下滑65.0%、46.1%和45.5%，在行業(yè)下行期，公司保持了謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。 　可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲批，各項(xiàng)融資渠道暢通。2025年4月23日，保利發(fā)展（600048）的可轉(zhuǎn)換公司債券獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)通過(guò)，此次發(fā)行規(guī)模不超過(guò)85億元，有效期為12個(gè)月，這意味著公司在資本運(yùn)作方面取得了重要的進(jìn)展，并有助于加強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)靈活性。 　投資建議：保利發(fā)展作為央企地產(chǎn)龍頭，銷售規(guī)模位居行業(yè)第一，財(cái)務(wù)穩(wěn)健，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，融資渠道暢通，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)整體下行帶來(lái)的結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降、毛利率承壓及存貨計(jì)提減值等因素的影響，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤(rùn)分別為54.5/61.4/65.2億元，EPS分別為0.46/0.51/0.54元(前值2025-2026年EPS預(yù)測(cè)為1.21和1.27元)，對(duì)應(yīng)PE為17.8/15.8/14.9倍，考慮到公司當(dāng)前估值水平較低，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售不及預(yù)期，房地產(chǎn)行業(yè)加速下滑，研報(bào)使用信息不及時(shí)。

　　愛(ài)瑪科技

　　長(zhǎng)江證券——再推股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，奠定持續(xù)增長(zhǎng)信心

　　事件描述 　公司發(fā)布2025年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案)：公司擬向激勵(lì)對(duì)象授予的限制性股票數(shù)量為1417.55萬(wàn)股，約占公司股本總額的1.6450%。其中首次授予1309.55萬(wàn)股，首次擬授予的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)421人，授予價(jià)格為20.60元/股。 　事件評(píng)論 　持續(xù)推出股權(quán)激勵(lì)，與核心員工共謀公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。公司2025年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃擬向激勵(lì)對(duì)象授予的限制性股票數(shù)量為1417.55萬(wàn)股，約占公司股本總額的1.6450%。其中首次擬授予的激勵(lì)對(duì)象共計(jì)421人，包含公司董事及高管6人，中高層管理人員及核心技術(shù)人員415人，授予價(jià)格為20.60元/股，授予1309.55萬(wàn)股，占本激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額的1.5197%，占本激勵(lì)計(jì)劃擬授予權(quán)益總額的92.3812%；預(yù)留108.00萬(wàn)股，占本激勵(lì)計(jì)劃草案公告時(shí)公司股本總額的0.1253%，占本激勵(lì)計(jì)劃擬授予權(quán)益總額的7.6188%。激勵(lì)計(jì)劃限制性股票的解除限售對(duì)應(yīng)考核年度為2025年—2027年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次，以公司2024年?duì)I業(yè)收入或凈利潤(rùn)為基數(shù)，各年度業(yè)績(jī)考核目標(biāo)作為首次授予限制性股票的激勵(lì)對(duì)象當(dāng)年度的解除限售條件之一：在第一個(gè)解除限售期對(duì)應(yīng)的2025年，要求年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率或者年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于15%；第二個(gè)解除限售期對(duì)應(yīng)2026年，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率或者年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于32.25%；第三個(gè)解除限售期對(duì)應(yīng)2027年，考核標(biāo)準(zhǔn)為年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率或者年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于52.09%。根據(jù)公司考核目標(biāo)，2024-2027年公司營(yíng)業(yè)收入或年度凈利潤(rùn)的三年復(fù)合年均增長(zhǎng)率(CAGR)將達(dá)15%。此前公司已于2021年、2023年、2024年推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，連續(xù)落實(shí)激勵(lì)機(jī)制有望充分調(diào)動(dòng)公司管理層和對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承擔(dān)主要責(zé)任的核心骨干人員的積極性，同時(shí)有助于提高對(duì)行業(yè)內(nèi)人才的吸引力，為公司核心隊(duì)伍的建設(shè)起到積極的促進(jìn)作用，確保公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 　“國(guó)補(bǔ)”疊加新品共振，2025年有望延續(xù)良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。跟蹤來(lái)看，公司目前動(dòng)銷飽滿，此前暢銷車型甚至出現(xiàn)供不應(yīng)求情況，2025年初愛(ài)瑪持續(xù)推出多款不同價(jià)格帶和不同定位的產(chǎn)品，如A7、Q5、樂(lè)享CA500至臻版等，市場(chǎng)反饋較好；目前以舊換新效果較好，流程簡(jiǎn)化、補(bǔ)貼力度加大，2025年行業(yè)趨勢(shì)依舊清晰，低基數(shù)、補(bǔ)庫(kù)需求疊加以舊換新需求拉動(dòng)，2025Q1起龍頭銷量有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，后續(xù)季度有望保持或提速。同時(shí)，新國(guó)標(biāo)強(qiáng)監(jiān)管、白名單制度等有望帶動(dòng)中小產(chǎn)能出清，龍頭份額提升。 　投資建議：行業(yè)層面，2024年版新國(guó)標(biāo)落地，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)資質(zhì)、產(chǎn)品一致性提出了更高要求，行業(yè)格局有望優(yōu)化，利好頭部廠商。同時(shí)2025年“以舊換新”政策延續(xù)，有望拉動(dòng)內(nèi)銷需求。公司層面，二十余年深耕公司已形成較強(qiáng)品牌、渠道、成本優(yōu)勢(shì)，且現(xiàn)已布局高端賽道，有望帶動(dòng)盈利持續(xù)上提。基于此，我們判斷公司發(fā)展前景可期，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為26.07、30.38和34.29億元，對(duì)應(yīng)PE分別為12.75、10.94和9.69倍，給予“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 　2、新品研發(fā)節(jié)奏不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

　　立高食品

　　華泰證券——積極擁抱新渠道，期待成長(zhǎng)性延續(xù)

　　當(dāng)前視角下，消費(fèi)品行業(yè)內(nèi)渠道變革趨勢(shì)顯著，零食量販、會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)、直播電商、即時(shí)零售等新業(yè)態(tài)帶來(lái)新增流量，我們建議關(guān)注渠道變革催生的食飲“新消費(fèi)”龍頭立高食品（300973）。25年山姆新品放量&稀奶油業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性延續(xù)，有望共同構(gòu)筑收入端的增長(zhǎng)確定性。利潤(rùn)端，25年公司通過(guò)組織架構(gòu)調(diào)整、以產(chǎn)線為單元優(yōu)化銷售策略，并嚴(yán)控費(fèi)用預(yù)算、精準(zhǔn)投放費(fèi)用，有望對(duì)沖成本壓力，實(shí)現(xiàn)全年利潤(rùn)率的同比提振。期待成長(zhǎng)性延續(xù)，“買入”。 　收入：山姆新品為冷凍烘焙的收入增速提供強(qiáng)支撐，奶油業(yè)務(wù)延續(xù)高成長(zhǎng) 　冷凍烘焙業(yè)務(wù)中，由于產(chǎn)品加價(jià)率的差異較大，消費(fèi)者對(duì)于烘焙產(chǎn)品的需求逐漸由流通餅房等低效率渠道轉(zhuǎn)移至山姆等高效率渠道。24年12月以來(lái)，公司在山姆渠道上新提速，三款新產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)順利動(dòng)銷。當(dāng)前公司蛋撻等部分品相已進(jìn)入零食店，后續(xù)有望在零食店渠道持續(xù)擴(kuò)品+拓客戶。同時(shí)公司積極對(duì)接商超調(diào)改渠道，緊抓渠道變革新趨勢(shì)，渠道多元發(fā)展可期。奶油業(yè)務(wù)中，24年公司稀奶油產(chǎn)品貢獻(xiàn)奶油收入高增的主要驅(qū)動(dòng)力，當(dāng)前稀奶油國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)持續(xù)演繹，隨著新產(chǎn)能釋放&330等產(chǎn)品推出，逐漸形成產(chǎn)品矩陣，提供多樣化選擇，公司稀奶油產(chǎn)品有望持續(xù)放量。 　利潤(rùn)：4-5月油脂價(jià)格環(huán)比回落，精益管理下費(fèi)用率有望嚴(yán)格控制 　25Q1毛利率同比-2.6pct至30.0%，受渠道結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，油脂類、乳制品類等原材料成本壓力亦有體現(xiàn)。4月棕櫚油期貨均價(jià)環(huán)比-5.5%至8504元/噸，5月價(jià)格進(jìn)一步回落，公司成本壓力有所緩和。公司嚴(yán)控費(fèi)用的背景下，我們預(yù)計(jì)25Q2費(fèi)用率有望延續(xù)25Q1的改善態(tài)勢(shì)(25Q1銷售費(fèi)用率同比-2.0pct至10.1%)。公司進(jìn)行組織架構(gòu)調(diào)整，銷售策略/產(chǎn)品研發(fā)等以產(chǎn)線為基本單元，放大明星類產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)，解決問(wèn)題類產(chǎn)品的困境，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)更高的產(chǎn)能利用率。隨著公司推進(jìn)產(chǎn)銷協(xié)同的供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)模式，持續(xù)優(yōu)化精進(jìn)管理，有望對(duì)沖成本壓力，實(shí)現(xiàn)全年凈利率的提升。 　經(jīng)營(yíng)勢(shì)能向上，維持“買入”評(píng)級(jí) 　公司經(jīng)營(yíng)勢(shì)能向上，我們維持收入預(yù)測(cè)，目前棕櫚油價(jià)格已有所回落，預(yù)計(jì)對(duì)于全年成本端的負(fù)面影響有限，疊加公司費(fèi)用預(yù)算控制較嚴(yán)，我們小幅上調(diào)利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS2.05/2.46/2.72元(較前次+5%/+8%/+5%)，參考可比公司25年平均PE30x，給予公司25年30xPE，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至61.50元(前次48.79元，前次對(duì)應(yīng)25年25xPE，前次可比公司25年平均PE25x)，維持“買入”。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問(wèn)題、原材料價(jià)格波動(dòng)。