長城汽車

　　中信建投證券——Q1盈利端暫時承壓，新車上市有望釋放增長動能

　　核心觀點 　Q1營收、歸母分別為400.2億元、17.5億元，同比分別-6.6%、-45.6%。Q1盈利下滑主要受新品空窗期、直營店建設等短期/錯位因素影響較多。全年來看銷量、業(yè)績有望隨新車周期得到提振。公司加速向智能新能源方向轉型，國內新車上市及營銷體系變革以提振內銷，海外市場加速拓展下出口穩(wěn)健增長，有望推動自身銷售結構持續(xù)優(yōu)化，帶動盈利能力穩(wěn)步上修。 　事件 　公司發(fā)布2025年一季報，一季度營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤分別為400.19億元、17.51億元、14.69億元，同比分別下降6.63%、45.60%、27.12%。 　簡評 　盈利下滑受新品空窗期、直營店建設等短期/錯位因素影響較多。25Q1營收、歸母、扣非分別為400.19億元、17.51億元、14.69億元，同比分別-6.63%、-45.60%、-27.12%，環(huán)比分別-33.24%、-22.65%、+7.89%。收入端看，營收同比小幅下降，主要受新車空窗期下銷量下滑影響，ASP保持穩(wěn)定。整車銷量方面，Q1公司累計銷售25.7萬輛，同比-6.7%；其中出口、內銷分別為9.1萬輛、16.6萬輛，同比分別-2.0%、-9.1%。分品牌看，Q1哈弗、魏牌、皮卡、歐拉、坦克累計分別銷售14.5萬輛、1.3萬輛、5.0萬輛、0.7萬輛、4.2萬輛，同比分別-8.4%、+38.7%、+15.0%、-54.3%、-14.6%。單車收入方面，Q1平均單車收入約15.6萬元/臺，同比+0.1%，環(huán)比-1.3%。利潤端看，Q1歸母同比下滑，主要因素包括整體銷量下滑，國內坦克換代疊加外銷結構變化，國內直營體系建設及新車提前預熱廣宣等增加銷售費用，以及俄當地報廢稅返還滯后。Q1長城新上市的主力車型僅有25款坦克300一款(實際上市時間21天)，拉動總體銷量增長的動力有限。Q2起二代梟龍MAX、全新高山等多款主力車型及其他儲備新車將加速密集上市，有望持續(xù)拉動銷量并優(yōu)化產品結構。 　盈利能力暫時承壓，Q2起費用率波動有望趨穩(wěn)。Q1毛利率、凈利率分別為17.84%、4.38%，同比分別-1.53pct、-3.13pct，環(huán)比分別+1.30pct、+0.60pct。毛利下滑主要受銷量小幅下滑，產品結構波動以及報廢稅返還滯后等因素影響。Q2起國內新車周期全面開啟，盈利能力有望穩(wěn)步回升。期間/銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為10.27%、5.74%、2.34%、4.76%、-2.57%，同比分別-0.19pct、+2.42pct、+0.00pct、+0.18pct、-2.79pct，環(huán)比-0.22pct、+3.09pct、-0.59pct、-0.38pct、-2.33pct。隨著直營渠道投入逐步穩(wěn)定及店效爬坡，規(guī)模效應顯現后，費用率波動有望趨穩(wěn)。 　國內新車周期疊加非俄出口增長，有望驅動業(yè)績加速回升。25年系長城產品大年，目前已經上市的全新高山、二代梟龍MAX等新車，經過智駕升級、技術迭代和價格調整后，產品力充沛，性價比突出；25款坦克300Hi4-T首次放開限產，上市后有望成為坦克品牌最大爆款。以上車型在二季度均有望貢獻可觀增量。同時期新款哈弗猛龍、二代大狗PHEV版、新款歐拉好貓、坦克500中改款及其智駕版等新車將接續(xù)發(fā)布。下半年公司計劃推出的新車包括：哈弗猛龍PLUS、魏牌新系列智能豪華旗艦SUV、歐拉緊湊級純電SUV、坦克400Hi4-Z等。一季度長城對非俄地區(qū)出口實現雙位數增長，對沖區(qū)域銷量波動影響。5月起配合新車持續(xù)導入，長城出口有望穩(wěn)步回升。全年來看，公司業(yè)績增長的核心邏輯仍是國內新車周期帶動內銷回升，魏牌、坦克等高端品牌優(yōu)化結構，出口穩(wěn)健增長以貢獻利潤增量。 　投資建議 　公司加速向智能新能源方向轉型，國內新車上市及營銷體系變革以提振內銷，海外市場加速拓展下出口穩(wěn)健增長，有望推動自身銷售結構持續(xù)優(yōu)化，帶動盈利能力穩(wěn)步上修。我們預計公司2025-2026年歸母凈利潤140億元、165億元，對應當前股價PE為14X、12X。 　風險分析 　1、行業(yè)景氣不及預期。2025年國內經濟復蘇企穩(wěn)回升但具體節(jié)奏有待觀察，汽車行業(yè)需求或隨之波動；推動汽車等消費品以舊換新政策全面落地仍需時日，影響行業(yè)需求復蘇進程。 　2、出口銷量不及預期。出口受國際形勢、國家政策、匯率等多方因素影響，海外銷量增長有波動風險。 　3、行業(yè)競爭格局惡化。國內競爭對手加快產品投放速度，隨著技術進步、新產能投放等供給要素變化，未來行業(yè)競爭或將加劇，公司市場份額及盈利能力或將有所波動。 　4、公司渠道及新車型銷量不及預期。公司渠道建設、經銷商優(yōu)化進度可能不及預期。新車型銷量受市場需求影響存在不及預期風險。

　　瀘州老窖

　　首創(chuàng)證券——堅持良性發(fā)展，強化股東回報

　　核心觀點 　事件：公司發(fā)布2024年報及2025年一季報。24年公司營業(yè)收入311.96億元，同比+3.19%；歸母凈利潤134.73億元，同比+1.71%。25Q1營業(yè)收入93.52億元，同比+1.78%；歸母凈利潤45.93億元，同比+0.41%。 　24年堅持良性發(fā)展，營收增速同比表現回落。1)分產品：24年中高檔酒類/其他酒類營收分別為275.85/34.67億元，同比+2.77%/+7.15%，營收同比增速均回落至個位數(23年中高檔酒類/其他酒類營收同比+21.28%/+22.87%)。24年行業(yè)進入深度調整期，公司堅持良性發(fā)展，預計對產品發(fā)貨節(jié)奏主動控制，維持價盤體系穩(wěn)定。2)分渠道：24年傳統(tǒng)/新興渠道營收分別為295.73/14.79億元，同比+3.20%/+4.16%。經銷商數量方面，截至24年末，公司經銷商境內、境外分別為1701家、85家，較23年末分別凈減少9家、19家。 　盈利能力略有下降。24年公司毛利率87.54%，同比-0.76pct，毛利率同比下降預計主要由于公司產品結構整體略有下行。24年銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為11.34%/3.53%/0.84%/-1.57%，同比-1.80pct/-0.24pct/+0.09pct/-0.34pct，銷售費用率同比下降預計主要由于公司提升費用投放效率，以及24年部分貨折、掃碼紅包等費用沖減收入。24年歸母凈利率43.19%，同比-0.63pct，盈利能力略有下降。現金流方面，25Q1末合同負債30.66億元，環(huán)比24Q4末減少9.12億元，同比24Q1末增加5.31億元。 　產品全價位段布局，分紅強化股東回報。產品方面，公司構建“雙品牌、三品系、大單品”品牌體系，實現全價位段產品布局。其中，高度國窖近期批價相對平穩(wěn)，低度國窖提供增長動力，目前在國窖整體營收占比提升至接近50%，中檔酒增長勢能亦有望延續(xù)。市場方面，公司強調消費端營銷投放，重視開瓶率提升，以及借助窖主節(jié)等創(chuàng)新營銷活動培育消費群體；通過主動調整經營節(jié)奏，維護價盤穩(wěn)定和渠道健康，目前渠道庫存水平處于良性；在區(qū)域發(fā)展策略上，公司今年將深耕西南、華北兩大基地市場，打造華東、華南、中原三大戰(zhàn)略市場，突破五大影響力高地市場，以及實施百城計劃，繼續(xù)推進“235+100”戰(zhàn)略落地，從而進一步挖掘存量、拓展增量。此外，公司發(fā)布股東分紅回報規(guī)劃，2024-2026年公司年度現金分紅總額分別不低于當年歸母凈利潤的65%、70%、75%，且均不低于85億元(含稅)，進一步增強股東回報。 　投資建議：根據2024年及2025年一季度公司經營情況，我們調整盈利預測，預計2025、2026、2027年公司歸母凈利潤分別為138.1億元、148.4億元、160.6億元，同比分別增長2.5%、7.4%、8.2%，當前股價對應PE分別為13、12、11倍。維持買入評級。 　風險提示：宏觀經濟波動風險，食品安全風險。

　　青島啤酒

　　國盛證券——跨界擴張，旺季發(fā)力

　　事件：近日公司召開2024年年度股東大會，新任董事長姜宗祥先生主持會議并就公司近況進行交流。 　啤酒：核心大單品為基，產品推新旺季發(fā)力。產品端公司持續(xù)推進青島啤酒（600600）主品牌“1+1+1+2+N”組合發(fā)展，核心大單品經典等繼續(xù)做大做強，高端及超高端系列目標更高增速。近年公司推出“奧古特A系列、尼卡希白啤、無醇啤酒系列、輕干啤酒”等新品，豐富不同價格帶、多元口味矩陣，無醇、輕干等產品順應健康消費大趨勢，把握細分市場需求。區(qū)域來看，公司加速推進“一縱兩橫”戰(zhàn)略帶市場建設與布局，完善渠道網絡。25Q1啤酒淡季公司平穩(wěn)過渡，旺季將加大市場開拓力度、發(fā)力產品結構升級，量價或取得更優(yōu)表現。 　非啤酒：橫向拓展多元酒飲，黃酒淡旺季互為補充。5月8日公司公告收購即墨黃酒100%股權，收購對價6.65億元。黃酒業(yè)務的補充為公司橫向拓展多元酒飲業(yè)務上的重要一步，黃酒與啤酒銷售淡旺季互為補充，緩解淡季銷量占比偏低問題。同時黃酒銷售網絡及渠道等可與公司啤酒優(yōu)勢市場和資源實現協(xié)同，對供應鏈、銷售渠道網絡進一步整合，實現更高效率。此外公司此前已推進威士忌業(yè)務布局；青島飲料集團并入青啤集團，兩者深度整合發(fā)展，青島飲料旗下嶗山礦泉水、青島葡萄酒均為“百年老字號”品牌，或迎增長新機遇。 　關注旺季量價超預期機會，成本紅利+規(guī)模效應貢獻利潤彈性。啤酒板塊步入旺季，公司或加大力度拓展市場提升份額，我們認為天氣同比轉好、需求企穩(wěn)改善、未來內需政策刺激等均有望帶來旺季量、價超預期機會，業(yè)績有望環(huán)比持續(xù)向好。利潤端來看，2025年主要原材料已基本鎖價，整體成本呈下降趨勢，利潤表現有望優(yōu)于收入；若結構持續(xù)升級疊加規(guī)模效應攤薄，利潤端具備更高彈性。中長期維度，在啤酒銷量增長天花板受限的大背景下，公司積極發(fā)力黃酒、威士忌、飲料等多元酒飲賽道，期待多元業(yè)務擴張帶來新增量機遇。 　投資建議：維持前次盈利預測，預計2025-2027年公司實現歸母凈利潤48.1/52.1/56.5億元，同比+10.7%/8.2%/8.6%，當前股價對應PE為21/19/18x，維持“買入”評級。 　風險提示：消費力恢復不及預期，結構升級放緩，行業(yè)競爭加劇。

　　萬華化學

　　長城證券——2024年報及2025年一季報點評：司業(yè)績短期承壓，公司持續(xù)布局石化與新材料板塊

　　事件1：2025年4月14日，萬華化學（600309）發(fā)布2024年年報，公司2024年營業(yè)總收入為1820.69億元，同比增長3.83%；歸母凈利潤為130.33億元，同比下降22.49%；扣非凈利潤為133.59億元，同比下降18.74%。對應公司4Q24營業(yè)總收入為344.65億元，環(huán)比下降31.80%；歸母凈利潤為19.40億元，環(huán)比下降33.55%。 　事件2：2025年4月14日，萬華化學發(fā)布2025年一季報，1Q25公司營業(yè)收入為430.68億元，同比下降6.70%；歸母凈利潤為30.82億元，同比下降25.87%。 　點評：量升價跌，公司業(yè)績短期承壓。公司2024年聚氨酯/石化/精細化學品及新材料板塊收入分別為758.44/725.18/282.73億元，YoY分別為12.55%/4.60%/18.61%，毛利率分別為26.15%/3.52%/12.78%，同比變化分別-1.54/+0.01/-8.64pcts。公司營收增長主要與各版塊產銷量提升有關。根據公司2024年年報披露，公司2024年聚氨酯/石化/精細化學品及新材料板塊銷量分別為564/547/203萬噸，YoY分別為15.40%/15.69%/27.65%。 　產品價格方面：2024年聚氨酯系列產品價格多數呈現穩(wěn)中走低趨勢，純MDI/聚合MDI/TDI/聚醚全年均價分別為19000/17000/14500/9000元/噸左右。石化板塊產品價格有漲有跌，華東LLDPE膜級均價8395元/噸，同比上升2.70%；華東苯乙烯均價9211元/噸，同比上升9.52%；山東丙烯均價6899元/噸，同比下降0.86%；山東正丁醇均價7804元/噸，同比下降1.73%；華北丙烯酸均價6346元/噸，同比上升1.03%；華北丙烯酸丁酯均價9108元/噸，同比下降1.38%；山東NPG加氫法均價10282元/噸，同比上升4.75%；山東丁二烯均價11787元/噸，同比上升39.79%；山東MTBE均價6363元/噸，同比下降11.88%。 　主要原材料方面，2024年純苯均價為8300元/噸，同比上升14.48%；動力煤5000大卡均價759元/噸，同比下降10.81%；CP丙烷均價610美元/噸，同比上升6.09%；CP丁烷均價607美元/噸，同比下降5.20%。 　1Q25公司主要產品價格下跌，盈利同比下滑。根據公司2025年一季報披露，1Q25萬華蓬萊基地多套裝置成功投產，主要產品銷量同比增長，但受產品價格下跌影響，獲利同比下降。根據公司2025年第一季度主要經營數據公告披露，1Q25受春節(jié)假期因素影響，聚氨酯行業(yè)下游需求進入傳統(tǒng)淡季，系列產品價格呈下行趨勢，純MDI/聚合MDI/TDI/聚醚季度均價分別為19000/17000/12500/8200元/噸左右。 　2024年公司銷售費用率為0.89%，同比上升0.12pcts；管理費用率為1.66%，同比上升0.26pcts；財務費用率為1.15%，同比上升0.19pcts；研發(fā)費用率為2.50%，同比上升0.14pcts。 　2024年公司各項現金流凈額變化較大。經營性活動產生現金流凈額為300.53億元，同比上升12.15%；投資活動產生現金流凈額為-370.78億元，同比上升17.29%；籌資活動產生現金流凈額為61.86億元，同比下降72.88%。期末現金及現金等價物余額為226.75億元，同比下降3.49%。應收賬款同比增加34.72%，應收賬款周轉率有所下降，由19.27次變?yōu)?6.97次。存貨同比上升16.74%，存貨周轉率有所下降，由7.52次變?yōu)?.82次。 　MDI、TDI產能持續(xù)擴充，進一步夯實市場競爭優(yōu)勢。根據公司2024年年報披露，截至2024年底，公司擁有MDI產能380萬噸/年、TDI產能111萬噸/年，同時萬華福建MDI將技改擴能新增70萬噸/年，預計2026年第二季度完成，萬華福建第二套33萬噸年TDI項目預計2025年5月份建成投產，屆時萬華MDI總產能將達到450萬噸/年，TDI總產能將達到144萬噸/年。我們看好公司聚氨酯產能的進一步擴充，市場龍頭地位進一步凸顯。 　石化板塊產業(yè)鏈不斷延伸，上下游雙向布局。根據公司2024年年報披露，2024年，萬華蓬萊一期PDH等項目完成建設并實現一次性開車成功，2025年初萬華煙臺25萬噸年LDPE裝置一次性開車成功，為公司邁入高端聚烯烴領域打下堅實基礎。此外，根據公司2025年4月4日投產公告披露，萬華化學煙臺產業(yè)園120萬噸/年乙烯裝置成功產出合格乙烯產品，乙烯二期項目一次開車成功。公司在產業(yè)鏈上下游雙向同時發(fā)力，根據化工新材料公眾號信息顯示，上游方面，2025年4月25日，公司與科威特石化工業(yè)公司(PIC，科威特石油公司KPC全資子公司)正式簽署合資協(xié)議，PIC以6.38億美金的投資認購萬華化學全資子公司萬華化學(煙臺)石化有限公司25%的股權，這標志著雙方合作的進一步深化，也保證了LPG原料的長期穩(wěn)定供應，保障了萬華煙臺石化裝置的穩(wěn)定運行。下游方面，2024年7月，萬華化學集團、萬融新材料(福建)有限公司與阿布扎比國家石油公司(ADNOC)、北歐化工、博祿公司簽訂《項目合作協(xié)議》，ADNOC、北歐化工、博祿組成投資聯(lián)合體，與萬融新材料擬按50%：50%持股比例組建合資公司，共同開展在福建福州建設160萬噸/年特種聚烯烴一體化設施的可行性研究。我們看好公司在石化板塊上下游產業(yè)鏈的布局，產業(yè)鏈一體化程度將進一步增強。 　精細化學品及高端新材料領域持續(xù)突破，未來重點布局電池材料領域。根據公司2024年年報披露，公司自主研發(fā)的POE裝置一次性開車成功，打破國外壟斷；VA全產業(yè)鏈成功開車，正式進軍營養(yǎng)健康領域；檸檬醛、特種異氰酸酯、聚氨酯固化劑等裝置一次性開車成功。未來公司將以電池材料業(yè)務作為第二增長曲線，公司已打通石墨負極、硅碳負極、樹脂基硬碳負極等三大負極材料全流程，正持續(xù)開發(fā)正極材料差異化新技術，加速技術升級。我們看好公司在精細化學品及高端新材料領域的持續(xù)突破，產品品類的豐富有望開辟第二收入增長曲線。 　公司2024年投資強度較高。2025年多項目建設在即。根據公司2024年股東大會會議資料披露，2024年公司實際完成項目投資401.5億元，具體包括聚氨酯(MDITDI聚醚等)及配套項目、高性能材料(OBEXLPEPTBP)及配套項目、精細化學品(間苯二甲胺營養(yǎng)品M醇二期)項目、石化產業(yè)鏈(乙烯二期丙烯酸PVC二期POCHPPDH等)項目等。2025年公司主要項目計劃投資252.4億元。全年聚氨酯及配套項目計劃投資64.9億元，重點建設MDI擴能一體化配套項目；全年石化產業(yè)鏈計劃投資76.7億元，完善石化產業(yè)鏈，重點完成100萬噸/年乙烯原料多元化技改及乙烯二期項目建設。全年精細化學品項目計劃投資46.4億元，加快自主研發(fā)的綠色功能添加劑、香蘭素、營養(yǎng)品等一系列營養(yǎng)科技產品的工業(yè)化建設；全年新興材料項目計劃投資21.6億元，持續(xù)打造公司第二增長曲線，加快磷酸鐵鋰、PVDF等一系列電池材料等項目建設。我們看好公司在各個板塊的戰(zhàn)略投資，其為公司長遠發(fā)展奠定了堅實基礎。 　投資建議：我們預計萬華化學2025-2027年收入分別為1983.35/2281.05/2451.63億元，同比增長8.9%/15.0%/7.5%，歸母凈利潤分別為132.36/170.29/203.40億元，同比增長1.6%/28.7%/19.4%，對應EPS分別為4.22/5.42/6.48元。結合公司5月20日收盤價，對應PE分別為14/11/9倍。我們基于以下四個方面：1)我們看好公司聚氨酯產能的進一步擴充，市場龍頭地位進一步凸顯；2)我們看好公司在石化板塊上下游產業(yè)鏈的布局，產業(yè)鏈一體化程度將進一步增強；3)我們看好公司在精細化學品及高端新材料領域的持續(xù)突破，產品品類的豐富有望開辟第二收入增長曲線；4)我們看好公司在各個板塊的戰(zhàn)略投資，其為公司長遠發(fā)展奠定了堅實基礎，維持“買入”評級。 　風險提示：風險原材料價格波動風險，需求不及預期風險，產品價格下跌風險，技術迭代風險，安全生產風險

　　今世緣

　　華創(chuàng)證券——2024年股東大會調研反饋：穩(wěn)健進取，持續(xù)破局

　　事項： 　公司于5月21日召開2024年度股東大會以及分析師和投資者交流會，會上公司領導積極坦誠交流，就行業(yè)發(fā)展階段、公司戰(zhàn)略考量、具體執(zhí)行落地等投資者關切的問題，進行深刻透徹地解答。我們前往參會，核心反饋及分析如下： 　評論： 　發(fā)展才是硬道理，匹配組織架構優(yōu)化，戰(zhàn)略清晰執(zhí)行高效。公司發(fā)展戰(zhàn)略保持穩(wěn)中求進，在行業(yè)承壓期選擇積極進取自我突破，結合自身不同產品、區(qū)域發(fā)展階段，拉長板補短板，同時匹配組織架構的優(yōu)化動作。近期公司成立客戶關系管理部，加強客戶分級分類管理，同時將戰(zhàn)略研究部劃分至企管部和銷售部，將研究更好服務于策略制定與市場動作，助于提升執(zhí)行效率。此外公司隊伍穩(wěn)步擴增，鼓勵營銷團隊及經銷商數量和質量穩(wěn)步提升，配合公司戰(zhàn)略高效落地。 　拉長板求穩(wěn)：100-500元價格帶競爭優(yōu)勢延續(xù)，省內份額持續(xù)提升。24年公司已成為省內100-500元價格帶龍頭，當前競爭優(yōu)勢延續(xù)。分價格帶看，省內100-300元大眾消費仍有升級、規(guī)模擴容，300-500元基本盤有支撐，500-800元有壓力但公司基數較低仍可拓展。分產品看，國緣品牌規(guī)模已達百億，主品四開挖掘區(qū)域性增長機會，同時帶動淡雅/單開等產品快速增長。分區(qū)域看，公司仍在挖掘下沉和細分市場機會，預計仍有提升空間。 　補短板破局：V系和省外市場既是增量，也是亮點，有望打開長期發(fā)展空間。在當前行業(yè)調整及格局調整的歷史性關鍵節(jié)點，公司逆勢更為積極的自我突破，加強V系和省外布局，且已取得一定成效，遠期空間有望進一步打開。 　以V3為主力加速放量，拉升省內品牌勢能。V系于22年成立部門獨立運營，在次高端基礎上強化高端培育，今年進入成長階段的初中期。目前V3是V系的增長主力，V3自18年起培育、基礎扎實，目前在淮安、南京、蘇中發(fā)展相對成熟，其余地區(qū)持續(xù)培育破局。對標競品，V3在600元價格帶還有較大發(fā)展空間。同時公司持續(xù)培育V6、V9，V6在低基數下亦迎來快速增長，品牌勢能持續(xù)釋放。 　省外攻城拔寨，重點突破長三角及周邊區(qū)域。公司目前省外市場布局思路非常清晰，產品上聚焦300-500元對開、四開兩大核心單品，區(qū)域上堅定周邊化思路，重點突破長三角及周邊區(qū)域，策略上加強投入，吸引有實力的經銷商，加強省內優(yōu)秀經驗的推廣。目前安徽、山東規(guī)模領先，省外市場增速有望持續(xù)高于省內，打開公司增長空間。 　五一宴席及價格表現好于預期，實際經營保持穩(wěn)健。二季度行業(yè)步入淡季，動銷趨緩，公司堅持穩(wěn)價，主品批價堅挺、部分單品批價甚至有小幅提升，庫銷比處于可控水位，回款及經營節(jié)奏保持穩(wěn)健。從量的維度看，Q2整體淡季特征明顯，但五一期間宴席場次同增60%+表現亮眼，開瓶量增速弱于訂單量、主要系單桌飲酒量下降所致；商務宴請表現相對較弱，大眾消費仍有剛性。從價的維度看，省內主流產品價格實現個位數增長，整體保持較優(yōu)水平。 　投資建議：經營穩(wěn)健，保持進取，維持“強推”評級。公司目前經營穩(wěn)健，省內份額提升的趨勢延續(xù)。面對更加嚴峻的競爭環(huán)境，公司思路清晰、保持進取，優(yōu)先夯實基本盤、進而拓展省外，穩(wěn)扎穩(wěn)打有望穿越周期。目前股價對應估值16倍，具備一定性價比。結合公司經營表現，我們維持25-27年EPS預測值為2.93/3.15/3.40元，維持目標價75元，維持“強推”評級。 　風險提示：消費復蘇放緩、省內競爭加劇、高端及省外布局不及預期。

　　中際旭創(chuàng)

　　山西證券——一季度盈利能力環(huán)比改善，2025海外算力依舊保持旺盛需求

　　事件描述 　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季報。2024年公司實現營收238.6億元，同比增長122.6%；實現歸母凈利潤為51.7億元，同比增長137.9%。同時，得益于800G/400G等高端產品出貨比重的快速增加、產品結構不斷優(yōu)化以及持續(xù)的降本增效，公司毛利率(33.8%)、凈利率(22.5%)進一步得到提升。 　2025年一季度，公司實現營收66.7億元，同環(huán)比分別提升37.8%、1.9%；實現歸母凈利潤15.8億元，同環(huán)比分別提升56.8%、11.6%。同時由于高端產品占比提升以及成本降低、海外工廠良率提升等因素凈利潤率環(huán)比提升2pct。 　事件點評 　2025一季度環(huán)比增速放緩不改全年積極展望，公司產能繼續(xù)增長迎接交付需求。2025年一季度公司收入增長階段性放緩主要由于AI大客戶800G向1.6T切換以及IB市場向ROCE過渡等。其中800G出貨量同環(huán)比均有明顯增長，400G出貨增長下降主要由于海外客戶更多轉向800G。與此同時，1.6T出貨低于預期，但公司預計Q2到Q31.6T會逐步起量。展望2025年，根據Factset一致預期，微軟、META、谷歌、亞馬遜四家公司合計CAPEX有望同比提升37%至3055億美元，并且在最新的25Q1財報中我們看到對資本支出的穩(wěn)定指引。公司產能快速爬坡以應對不斷增長的需求并反映出公司供應份額的穩(wěn)定。2024年公司光模塊產能達2088萬只，銷量1459萬只，同比分別提升113.7%、95.8%。2025年一季度，公司固定資產賬面價值達到59.1億元，環(huán)比繼續(xù)增長；同時存貨賬面價值達到78.2億元，環(huán)比增長10.9%，反映了旺盛的備貨需求。 　硅光芯片能力全球領先，泰國工廠已成海外客戶主要產地。面對光模塊需求爆發(fā)帶來的高速EML芯片供應緊張以及中美經貿關稅摩擦等沖擊，公司保持了穩(wěn)定的交付能力。一方面，公司自研硅光芯片已在400G產品中大量出貨，2025年800G硅光比例也會逐步提升，同時面向1.6T大客戶需求，公司硅光方案或成為主要供應力量。根據YOLE統(tǒng)計，旭創(chuàng)將是2025年全球硅光模塊出貨的龍頭廠商，領先于過往的硅光芯片龍頭Intel(目前光模塊業(yè)務由Jabil承接)。面對2025年以來的關稅沖擊，根據最新的政策，對半導體分類下的通訊設備、光模塊等進行了豁免，因此泰國出貨暫時為零關稅，得益于過往泰國產能建設規(guī)模，公司已具備全面從泰國出貨的能力。 　海外算力之外：國內算力、車載光通信亦成為新看點。2024年Q4國內三大互聯(lián)網廠商BAT合計CAPEX為707億元，同比增速253.5%，AI服務器和網絡設備成為主要增量。據Lightcounting預計，2029年中國光模塊市場規(guī)模有望達65億美元，2025年在DeepSeek和各類智能體應用的部署需求下預計國內市場將呈現爆發(fā)式增長。2024年，公司國內市場收入達到31.5億元，同比大幅增長91.3%，與此同時毛利率為14.4%，同比也提升了7.3pct。 　公司在國內市場主要出貨400G，同時加快800G導入，2025年公司在幾個重要大客戶招標都保持了份額領先。此外，2024年公司汽車光電子業(yè)務實現營收7.6億元，同比大幅增長128.1%。收購君歌電子后公司汽車光電子業(yè)務快速發(fā)展，公司以智馳領馭作為汽車光電子創(chuàng)新品牌，以車載光通信與傳感為核心突破方向。2025年3月，智馳領馭發(fā)布全球首款基于PCIE4.0的車載光傳輸模塊及解決方案，未來有望推動FTTV(FibertotheVehicle)在車載總線網絡的落地。 　盈利預測與投資建議 　受益于全球AI基礎設施投入的持續(xù)性以及AI芯片帶寬的持續(xù)增加，我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為83.5/107.2/133.1億元，yoy分別為61.5%/28.4%/24.1%，當前公司動態(tài)市盈率處于較低區(qū)間，維持“買入-A”評級。 　風險提示 　受AIInfra降本和關稅政策不確定性影響海外CSP資本開支不及預期；北美CSP導入新供應商導致公司既有供貨份額下降；國內營收占比提升導致公司綜合毛利率下降；匯率變化影響公司盈利能力等。