中集集團(tuán) 

　　中集集團(tuán)（000039）2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)—集裝箱、海工業(yè)務(wù)拐點(diǎn)明確，持續(xù)看好公司盈利彈性 

　　2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1777億元(同比+39%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.7億元(同比+606%)，實(shí)現(xiàn)銷售凈利率2.4%(同比+0.9pcts)。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入360億元(同比+11%)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.4億元(同比+550%)，2025Q1公司實(shí)現(xiàn)毛利率12%(同比+1.9pcts)，整體經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超預(yù)期。我們看好中集集團(tuán)作為船海產(chǎn)業(yè)平臺(tái)型龍頭公司，深度受益于本輪造船海工景氣周期以及新一輪集裝箱制造更替周期，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　山西汾酒

　　國(guó)泰海通證券——2025年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：穩(wěn)字當(dāng)頭，份額強(qiáng)化

　　本報(bào)告導(dǎo)讀： 　公司2025Q1以穩(wěn)為主，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，看好汾酒份額邏輯強(qiáng)化。 　投資要點(diǎn)： 　維持“增持”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)238.54元。下修2025-26年盈利預(yù)測(cè)并增加2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-27年EPS分別為10.72元(前值11.66元)、11.53元(前值13.07元)、12.57元。參考貴州茅臺(tái)（600519）等企業(yè)，按2025年每股收益，給予每股22倍動(dòng)態(tài)PE，維持目標(biāo)價(jià)238.54元。 　一季度以穩(wěn)為主。 　公司2025Q1收入同增7.72%，其中汾酒系列同增8.23%，青花系列相對(duì)穩(wěn)健，腰部、玻汾動(dòng)銷相對(duì)領(lǐng)先；分區(qū)域看，公司期內(nèi)省內(nèi)、省外收入分別同增8.7%、7.18%，省內(nèi)繼續(xù)提供支撐，省外環(huán)山西市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，長(zhǎng)江以南繼續(xù)貢獻(xiàn)增量；公司2025Q1利潤(rùn)同比+6.15%，低于收入增速，推測(cè)主要系拉動(dòng)銷售期間相關(guān)費(fèi)用、貨折投放影響。 　盈利能力相對(duì)穩(wěn)定，現(xiàn)金流階段性波動(dòng)。2025Q1公司毛利率、銷售費(fèi)用率分別同比+1.34%、+1.76%，綜合多因素下，公司歸母凈利率同比-0.6pct至40.2%，盈利能力相對(duì)穩(wěn)定。公司2025Q1銷售收現(xiàn)同比下滑2.9%，推測(cè)主要系期間放寬對(duì)渠道回款方式的限制，2025Q1末合同負(fù)債58.18億元，仍維持相對(duì)高位。 　汾酒份額邏輯持續(xù)強(qiáng)化。我們認(rèn)為2025年白酒產(chǎn)業(yè)仍處于去庫(kù)階段，量比價(jià)剛性，產(chǎn)業(yè)份額邏輯強(qiáng)化，公司具備大品牌、強(qiáng)產(chǎn)能，老白汾、青花系列后續(xù)有望繼續(xù)放量，助力供公司實(shí)現(xiàn)清香復(fù)興。 　風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等。

　　海天味業(yè)

　　方正證券——公司調(diào)研報(bào)告：25年增長(zhǎng)展望穩(wěn)健，海外布局有序推進(jìn)

　　近日我們前往參加海天味業(yè)（603288）線下投資者交流會(huì)，核心感受為：公司25年延續(xù)此前穩(wěn)健&韌性增長(zhǎng)趨勢(shì)，海外布局有序推進(jìn)： 　公司改革后于24年重回增長(zhǎng)，25年仍預(yù)期維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。公司調(diào)整改革后，24全年/25Q1收入分別同比+9.5%/+8.1%。我們預(yù)期公司在25年有望延續(xù)此前高韌性增長(zhǎng)趨勢(shì)，主要系：1)調(diào)味品民生剛需賽道，具備韌性；2)下沉市場(chǎng)布局仍有挖潛空間；3)醬油、蠔油、調(diào)味醬三大核心品類有望持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，其他新型產(chǎn)品(料酒、醋、復(fù)合調(diào)味品等)仍有較大發(fā)展空間，有望維持較高增速，24全年/25Q1收入分別同比+16.8%/+20.8%。且公司此前在核心品類培養(yǎng)的品牌、供應(yīng)鏈、渠道等優(yōu)勢(shì)可延展至其他品類，支撐其他品類收入增長(zhǎng)。 　有序推進(jìn)海外布局，整體節(jié)奏延續(xù)此前穩(wěn)扎穩(wěn)打的風(fēng)格；中長(zhǎng)期有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊Ｕ雇�中長(zhǎng)期(未來(lái)5-10年)，消費(fèi)基礎(chǔ)良好、調(diào)味品需求旺盛的海外市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)增量。拓展節(jié)奏上，公司延續(xù)此前風(fēng)格，穩(wěn)扎穩(wěn)打，實(shí)施本地化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，穩(wěn)步探索、精準(zhǔn)把握海外市場(chǎng)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。 　利潤(rùn)端看，成本紅利延續(xù)，疊加供應(yīng)鏈效率上持續(xù)升級(jí)，毛利率延續(xù)提升趨勢(shì)，預(yù)期25年利潤(rùn)端增速高于收入。24全年/25Q1海天毛利率分別同比+2.3/+2.7pcts。公司整體費(fèi)用控制較好，24全年/25Q1歸母凈利率分別同比+0.7/+1.5pcts。我們預(yù)期25年毛利率有望延續(xù)此前提升趨勢(shì)，利潤(rùn)端增速仍高于收入端。 　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司25-27年分別實(shí)現(xiàn)收入297.9/327.1/357.6億元，分別同比+10.7%/+9.8%/+9.3%；分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)72.8/80.6/88.7億元，分別同比+14.7%/+10.7%/+10.1%。維持“推薦”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，原材料價(jià)格上漲，需求恢復(fù)不及預(yù)期等。

　　粵高速A 

　　主業(yè)保持穩(wěn)健，廣佛壞賬沖回增厚業(yè)績(jī) 

　　事件 　公司發(fā)布2025年一季報(bào)。2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.50億元，同比下降6.63%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.57億元，同比增長(zhǎng)56.28%。 　受路網(wǎng)分流及改擴(kuò)建影響收入下滑6.6% 　2025Q1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.50億元，同比減下降6.63%，主因：1)京珠高速?gòu)V珠段受深中通道、中開高速和南中高速的通車分流影響，通行費(fèi)收入減少；2)佛開高速受深中通道開通和江鶴高速改擴(kuò)建蓮花山隧道封閉施工影響，通行費(fèi)收入減少；3)廣惠高速受交通量自然增長(zhǎng)和車流結(jié)構(gòu)變化的影響，中長(zhǎng)途小客車車流小幅增長(zhǎng)，通行費(fèi)收入增加。Q1公司毛利率為67.75%,同比下降0.57pct。 　廣佛高速?zèng)_回前期代墊管養(yǎng)支出壞賬準(zhǔn)備 　2025Q1，公司信用減值損失為3.34億元，較2024Q1減少3.54萬(wàn)元，主因子公司廣佛高速根據(jù)政府有關(guān)文件，沖回前期已計(jì)提的代墊管養(yǎng)支出壞賬準(zhǔn)備。 　參控股路產(chǎn)改擴(kuò)建工作穩(wěn)步進(jìn)行 　據(jù)公司公告，京珠高速?gòu)V珠段改擴(kuò)建工程中山城區(qū)至珠海段已于2024年9月建成完工通車，其余路段計(jì)劃于2027年完成；江中高速改擴(kuò)建工程已全線完工通車，目前正在申請(qǐng)調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)；粵肇高速改擴(kuò)建工程按計(jì)劃實(shí)施；惠鹽高速改擴(kuò)建工程計(jì)劃于2025年完工；廣惠高速改擴(kuò)建項(xiàng)目已獲得省發(fā)改委核準(zhǔn)并經(jīng)公司董事會(huì)審議通過，尚需提交股東大會(huì)審議，計(jì)劃于2025年開工，預(yù)計(jì)工期5年。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議 　考慮到廣佛高速前期壞賬準(zhǔn)備沖回，我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為45.24/46.09/46.70億元，同比增速分別為-1.00%/1.86%/1.33%；歸母凈利潤(rùn)分別為18.21/16.21/16.20億元，同比增速分別為16.54%/-10.96%/-0.08%；EPS分別為0.87/0.78/0.77元。鑒于公司路產(chǎn)區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，并保持穩(wěn)健高分紅政策，維持“增持”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期；路網(wǎng)分流導(dǎo)致車流量下滑；收費(fèi)政策變化。 

　　冰山冷熱 

　　冷熱核心事業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，并購(gòu)與新事業(yè)未來(lái)可期 

　　主要觀點(diǎn)： 　公司發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào) 　2024年公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.31億元，同比減少5.91%；歸母凈利潤(rùn)1.10億元，同比增長(zhǎng)123.46%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為0.34億元，同比增長(zhǎng)107.90%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額2.37億元；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率3.57%，較2023年增加1.94pct。2025年一季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.63億元(+0.26%)；歸母凈利潤(rùn)0.30億元(+2.90%)；扣非后歸母凈利潤(rùn)0.31億元(+25.59%)。 　工業(yè)制冷積極開拓高端客戶，商用冷鏈業(yè)務(wù)領(lǐng)先 　工業(yè)制冷方面，工業(yè)制冷是體現(xiàn)公司冷熱核心技術(shù)的重要領(lǐng)域，公司工業(yè)制冷技術(shù)接近國(guó)際主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并在部分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了趕超。報(bào)告期內(nèi)，公司積極服務(wù)高端客戶，在石油煉化一體化、精細(xì)化工、新材料等領(lǐng)域簽訂多個(gè)高標(biāo)項(xiàng)目，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)。商用冷凍冷藏方面，公司在我國(guó)率先打通從田間地頭最初一公里到居民社區(qū)最后一百米全程綠色智能冷鏈，具備領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)能力。圍繞食品冷凍冷藏，公司在吸收日本、歐洲、美國(guó)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的新需求，為食品冷凍提供更優(yōu)方案。 　并購(gòu)事業(yè)穩(wěn)健發(fā)展，持續(xù)拓展新事業(yè) 　報(bào)告期內(nèi)，公司并購(gòu)的松洋子公司均穩(wěn)健發(fā)展。其中，松洋壓縮機(jī)積極拓展歐洲及南美市場(chǎng)，出口收入快速增長(zhǎng)；松洋制冷聚焦工業(yè)節(jié)能，成立海外事業(yè)部，快速打通海外渠道，強(qiáng)力推進(jìn)溴化鋰吸收式制冷機(jī)組出口；松洋冷機(jī)聚焦自產(chǎn)品開拓，專注雙碳及儲(chǔ)能新領(lǐng)域。新事業(yè)領(lǐng)域，公司圍繞國(guó)家節(jié)能減碳和可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略要求持續(xù)拓展，公司儲(chǔ)能熱管理、CCUS等新事業(yè)取得良好進(jìn)展，訂單大幅增長(zhǎng)。 　投資建議 　我們考慮到當(dāng)前下游化工等工業(yè)行業(yè)需求較為疲弱，因此，我們修改公司盈利預(yù)測(cè)為：2025-2027年預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入為49.97/55.19/61.79億元(2025-2026年前值為60.92/69.87億元)；歸母凈利潤(rùn)分別為1.60/2.07/2.70億元(2025-2026年前值為1.58/2.05億元)；對(duì)應(yīng)的EPS為0.19/0.25/0.32元(2025-2026年前值為0.19/0.24元)。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE為29/22/17倍。維持“買入”投資評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示 　1)政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；2)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響利潤(rùn)率的風(fēng)險(xiǎn)；3)原材料大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；4)研究依據(jù)的信息更新不及時(shí)，未能充分反映公司最新狀況的風(fēng)險(xiǎn)。 

　　五糧液 

　　積極變革，穩(wěn)中求進(jìn) 

　　投資要點(diǎn)： 　事件：公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)：2024年?duì)I業(yè)總收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為891.75/318.53/317.42億元，同比+7.09%/+5.44%/+5.40%。24Q4營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為212.60/69.22/69.09億元，同比+2.53%/-6.17%/-6.31%。25Q1營(yíng)業(yè)總收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)分別為369.40/148.60/148.61億元，同比+6.05%/+5.80%/+5.86%。此外，公司年末擬派發(fā)現(xiàn)金紅利123億元，疊加中期派發(fā)現(xiàn)金分紅100億元，2024年現(xiàn)金分紅率70%。 　2024年穩(wěn)健收官，低度、1618驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。分品類：2024年五糧液（000858）系列收入678.75億元，同增8.07%，其中銷量4.14萬(wàn)噸、同比+7.06%，噸價(jià)同比+0.94%；量增主要系低度、1618拉動(dòng)，精準(zhǔn)發(fā)力宴席市場(chǎng)，主品牌宴席活動(dòng)收入同比增長(zhǎng)30%，噸價(jià)小幅提升主要系普五提價(jià)。2024年其他酒收入152.51億元，同比+11.79%，其中銷量12.06萬(wàn)噸、同比+0.12%，噸價(jià)同比+11.65%，五糧濃香公司持續(xù)向中高價(jià)位產(chǎn)品聚焦。費(fèi)投增加致盈利能力有所波動(dòng)：2024年毛利率為77.05%，同比+1.26pct，主要系普五提價(jià)、酒類收入占比提升。2024年銷售費(fèi)用率為11.99%，同比+2.63pct，主要系1618、低度等現(xiàn)金紅包投入增加、廣宣費(fèi)用增加。綜合以上因素，2024年歸母凈利率為35.72%，同比-0.56pct，其中Q4歸母凈利率為32.56%，同比-3.02pct。 　25Q1普五控量挺價(jià)，合同負(fù)債、現(xiàn)金流均表現(xiàn)出色。Q1總收入同比增速6%，主要系1618、低度持續(xù)貢獻(xiàn)增長(zhǎng)，普五以穩(wěn)價(jià)為主，堅(jiān)決控量，批價(jià)在春節(jié)前回升并在淡季保持相對(duì)穩(wěn)定。Q1毛利率為77.74%，同比-0.68pct，主要系結(jié)構(gòu)影響；稅金及附加占營(yíng)收比重同比+0.69pct主要系節(jié)奏確認(rèn)差異；銷售費(fèi)用率同比-1.02pct，費(fèi)投有所優(yōu)化；歸母凈利率為40.23%，同比-0.09pct，較為平穩(wěn)。此外，Q1末合同負(fù)債余額101.66億元，銷售確認(rèn)致環(huán)比減少15.24億元，但同比仍增加51.19億元，仍在高位。Q1銷售收現(xiàn)同比+75.63%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~同比+2970.31%。 　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：根據(jù)2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為948.37/1028.06/1097.97億元，同比增長(zhǎng)6.3%/8.4%/6.8%，歸母凈利潤(rùn)分別為337.82/370.18/397.54億元，同比增長(zhǎng)6.1%/9.6%/7.4%，EPS為8.70/9.54/10.24元；對(duì)應(yīng)2025年5月13日收盤價(jià)，PE為15.3/13.9/13.0倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度或不及預(yù)期、產(chǎn)品質(zhì)量管理風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 

　　德明利 

　　價(jià)格回溫+市場(chǎng)擴(kuò)容，高端存儲(chǔ)蓄勢(shì)待發(fā) 

　　公司發(fā)布2024年年報(bào)及2025年一季報(bào)，2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收利潤(rùn)高增，伴隨存儲(chǔ)市場(chǎng)價(jià)格回溫及高端產(chǎn)品突破，公司有望實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 　2024年德明利（001309）營(yíng)收增長(zhǎng)顯著，凈利潤(rùn)亦大幅上升。公司2024年全年實(shí)現(xiàn)收入47.73億元，同比+168.74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.51億元，同比+1302.30%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.03億元，同比+1926.54%。單季度來(lái)看，公司25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.52億元，同比+54.41%/環(huán)比+6.51%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.69億元，同比轉(zhuǎn)虧/環(huán)比虧損收窄。盈利能力方面，公司2024年毛利率17.75%，同比+1.09pcts，歸母凈利率7.35%，同比+5.94pcts，扣非歸母凈利率6.34%，同比+5.50pcts。單季度來(lái)看，公司2025Q1實(shí)現(xiàn)毛利率5.85%，同比-31.44pcts/環(huán)比+4.56pcts。 　“高端存儲(chǔ)+生態(tài)共建”雙輪驅(qū)動(dòng)。 　2024年公司產(chǎn)品矩陣快速拓展，高端存儲(chǔ)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)突破與放量，推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模與盈利能力快速增長(zhǎng)。1)高端存儲(chǔ)產(chǎn)品方面：公司以優(yōu)秀、成熟的業(yè)務(wù)和研發(fā)團(tuán)隊(duì)為基石，結(jié)合供應(yīng)鏈管理優(yōu)勢(shì)，快速形成可靠產(chǎn)品與全周期存儲(chǔ)管理方案，高效推動(dòng)客戶驗(yàn)證工作，先后通過云服務(wù)、通信、消費(fèi)電子等多家頭部企業(yè)的認(rèn)證，帶動(dòng)企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)產(chǎn)品與嵌入式存儲(chǔ)產(chǎn)品銷售規(guī)模快速增長(zhǎng)；2)在消費(fèi)級(jí)產(chǎn)品方面：公司深化重點(diǎn)客戶合作，以完善的存儲(chǔ)產(chǎn)品矩陣，滿足客戶多元化存儲(chǔ)需求，實(shí)現(xiàn)包括固態(tài)硬盤、內(nèi)存條等新品快速導(dǎo)入。依托上市平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，公司已經(jīng)成長(zhǎng)為一家專業(yè)的存儲(chǔ)控制芯片及解決方案提供商，新一代存儲(chǔ)卡主控芯片及固態(tài)硬盤存儲(chǔ)主控芯片已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，深化智能制造(福田)產(chǎn)業(yè)基地在介質(zhì)研究、智能制造領(lǐng)域能力，新設(shè)企業(yè)級(jí)產(chǎn)品測(cè)試線，進(jìn)一步提升存儲(chǔ)解決方案的全生命周期支持能力。 　存儲(chǔ)價(jià)格有望回溫，下游市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容。存儲(chǔ)原廠自2024年底逐步調(diào)控產(chǎn)能，下游庫(kù)存加速去化，存儲(chǔ)價(jià)格在2025年一季度趨于穩(wěn)定，并在3月底逐步回暖，全年有望呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。同時(shí)原廠停產(chǎn)、大幅減產(chǎn)了部分成熟產(chǎn)品，如小容量的NAND晶圓，以及DDR3等，并將部分DDR4產(chǎn)能轉(zhuǎn)為DDR5產(chǎn)能或企業(yè)級(jí)產(chǎn)能，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品供應(yīng)偏緊，下游相關(guān)產(chǎn)品漲價(jià)幅度亦高于整體。下游需求方面AI、車載電子等新興需求仍是核心增長(zhǎng)動(dòng)力。 　服務(wù)器、消費(fèi)端以及其他智能終端隨著AI技術(shù)發(fā)展與應(yīng)用落地，將持續(xù)向高性能、高容量方向發(fā)展，持續(xù)推動(dòng)存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)。存儲(chǔ)產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)下，國(guó)內(nèi)具備自主可控核心競(jìng)爭(zhēng)力的存儲(chǔ)企業(yè)也將持續(xù)受益，公司有望更好地把握此輪周期紅利與發(fā)展機(jī)遇。 　估值 　考慮25年存儲(chǔ)行業(yè)價(jià)格有望回溫，我們認(rèn)為伴隨行業(yè)周期性機(jī)遇，公司中遠(yuǎn)期戰(zhàn)略謀劃有望步入收獲期，業(yè)績(jī)彈性或有望持續(xù)釋放，但同時(shí)考慮一季度行業(yè)景氣度低迷，我們調(diào)整公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)收入72.63/93.77/114.81億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為5.26/6.95/8.02億元，對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為38.8/29.4/25.4倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。 　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 　上游晶圓等原材料緊缺和價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)周期震蕩風(fēng)險(xiǎn)、新產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際貿(mào)易摩擦升級(jí)。 

　　濮耐股份 

　　系列深度報(bào)告二：濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線彈性可期 

　　報(bào)告摘要： 　進(jìn)軍濕法冶金用活性氧化鎂市場(chǎng)，未來(lái)發(fā)展空間巨大。2025年1月，公司與格林美（002340）達(dá)成戰(zhàn)略合作，是公司沉淀劑產(chǎn)品在濕法提鎳領(lǐng)域取得的重要里程碑。實(shí)驗(yàn)室研究表明，活性氧化鎂用于濕法提鎳市場(chǎng)具有提升鎳鈷渣品位、降低成本等優(yōu)勢(shì)。 　供應(yīng)側(cè)：優(yōu)勢(shì)布局隱晶質(zhì)菱鎂礦，有望實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。海外廠商美國(guó)馬丁-瑪麗埃塔公司和澳大利亞昆士蘭鎂業(yè)(QMAG)布局較久，產(chǎn)品線較齊全，目前市占較高；公司布局西藏卡瑪多隱晶質(zhì)菱鎂礦，開采成本低，經(jīng)濟(jì)效益好，工藝與產(chǎn)線積累已較為充分，產(chǎn)品關(guān)鍵性能指標(biāo)優(yōu)異，遠(yuǎn)期理論產(chǎn)量可達(dá)45萬(wàn)噸，未來(lái)預(yù)期可以覆蓋多類型下游冶煉客戶。 　需求側(cè)：沉鈷市場(chǎng)穩(wěn)定較快增長(zhǎng)，沉鎳市場(chǎng)替代空間巨大。 　沉鈷市場(chǎng)：中資廠商銅鈷礦擴(kuò)產(chǎn)迅速，需求顯著提升。電池領(lǐng)域是鈷主要下游，2024年需求占比約70%，預(yù)計(jì)未來(lái)需求仍將持續(xù)增長(zhǎng)。2024年全球鈷產(chǎn)量29萬(wàn)噸同比+22%；其中洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993）2024年產(chǎn)鈷11.4萬(wàn)噸同比+106%，銷售鈷10.9萬(wàn)噸同比+266%，增幅主要來(lái)自其在剛果(金)的TFM與KFM兩座超級(jí)礦山。 　沉鎳市場(chǎng)：濕法鎳發(fā)展迅速，氧化鎂沉淀工藝或有大面積應(yīng)用。2024年全球鎳礦產(chǎn)量370萬(wàn)噸；未來(lái)鎳需求預(yù)將持續(xù)增長(zhǎng)，其中動(dòng)力電池對(duì)鎳需求2024年48萬(wàn)噸，至2035年或增長(zhǎng)至300萬(wàn)噸CAGR18%。濕法鎳工藝低碳排放，能夠有效消化低品位紅土鎳礦，未來(lái)應(yīng)用規(guī)模預(yù)計(jì)大幅增加；該工藝需采用鎳鈷沉淀劑，可選范圍包括燒堿、石灰乳、氧化鎂等；其中氧化鎂工藝不引入雜質(zhì)，安全性好，綜合成本低，是理想的沉淀劑，但對(duì)沉淀工藝和氧化鎂產(chǎn)品活性和純度要求較高。現(xiàn)中外多家廠商深度布局濕法鎳工藝，未來(lái)或有大量需求。 　看好耐材主業(yè)盈利恢復(fù)，濕法冶金用活性氧化鎂第二曲線持續(xù)放量，維持“買入”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2025年~2027年?duì)I收為56/60/64億元，同比+8%/7%/6%，歸母凈利潤(rùn)為3.0/4.0/5.0億元，同比+122%/33%/25%，對(duì)應(yīng)PE為19/14/11倍。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，海外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期等 

　　東山精密 

　　收購(gòu)法國(guó)GMD集團(tuán)，歐洲產(chǎn)業(yè)布局再下一城 

　　東山精密（002384）子公司DSG收購(gòu)法國(guó)GMD集團(tuán)100%股權(quán)并對(duì)其進(jìn)行債務(wù)重組。截至2025年3月31日，GMD集團(tuán)涉及重組債務(wù)合計(jì)3.63億歐元，本次債務(wù)重組交易項(xiàng)下公司支付的總對(duì)價(jià)為1億歐元((合合民幣約8.14億元)，相關(guān)債權(quán)民同意就剩余未償還借款本息予以全額豁免。GMD集團(tuán)成立于1986年，為領(lǐng)先的法國(guó)汽車零部件承包商，主營(yíng)金屬切割與沖壓、塑料加工、皮革與合成材料包覆、鋁合金壓鑄等業(yè)務(wù)，2024年，其營(yíng)收達(dá)10億歐元，凈利潤(rùn)為300萬(wàn)歐元。此次收購(gòu)戰(zhàn)略意義重大，將強(qiáng)化協(xié)同效應(yīng)，加速公司在歐洲產(chǎn)業(yè)布局，推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，提升公司在汽車零部件領(lǐng)域市場(chǎng)規(guī)模。 　FPC雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)勢(shì)凸顯+線寬線距設(shè)計(jì)難度提升，ASP有望增長(zhǎng)，AI終端帶動(dòng)PCB設(shè)計(jì)難度加大，AI服務(wù)器、AR/VR、合疊屏等產(chǎn)品催生需求進(jìn)一步增長(zhǎng)，龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)。2025年隨著大客戶新機(jī)的推出，手機(jī)中元器件數(shù)量增加，電池容量亦不斷擴(kuò)大，手機(jī)內(nèi)部空間趨于緊張，因而對(duì)輕薄、體積小、導(dǎo)線線路密度高的FPC需求日益提升，AI功能的加入對(duì)于軟板設(shè)計(jì)難度大幅提升，高端產(chǎn)能將會(huì)緊缺，龍頭公司強(qiáng)者恒強(qiáng)。 　新興業(yè)務(wù)方面，機(jī)器民、AR/VR、可穿戴設(shè)備、可合疊屏手機(jī)等新興市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)，也將催生FPC市場(chǎng)需求進(jìn)一步增長(zhǎng)。公司將通過技術(shù)創(chuàng)新研制開發(fā)更輕、更薄的FPC，助力推動(dòng)我國(guó)民形機(jī)器民、元宇宙、低空飛行器等未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，未來(lái)進(jìn)一步補(bǔ)充AI領(lǐng)域的布局。 　汽車業(yè)務(wù)方面：公司主要為新能源汽車客戶提供PCB、車載屏、新能源汽車散熱件、電池包殼體、白車身、電池結(jié)構(gòu)件等汽車組件等多種產(chǎn)品，全面擁抱美國(guó)大客戶，電子時(shí)代預(yù)計(jì)單車PCB價(jià)值量新增4000元，隨著產(chǎn)能稼動(dòng)率的提升盈利能力也將進(jìn)一步提升。 　調(diào)整LED等非核心業(yè)務(wù)的盈利情況，2025年有望大幅減虧。隨著公司觸控顯示模組開拓韓系大客戶，以及LED顯示器件領(lǐng)域加快推進(jìn)與國(guó)際客戶的合作，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也得到進(jìn)一步優(yōu)化，拉動(dòng)產(chǎn)能稼動(dòng)率，盈利能力也將提升。 　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司在2025/2026/2027年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入436/506/579億元，同比增長(zhǎng)18.5%/16.2%/14.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)38/48/58億元，同比增長(zhǎng)249.4%/26.4%/21.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026/2027年P(guān)E分別為13/10/8X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)電子拓展不及預(yù)期；新能源擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；關(guān)鍵假設(shè)有誤差風(fēng)險(xiǎn)。 

　　北京利爾 

　　Q1主業(yè)經(jīng)營(yíng)企穩(wěn)，積極布局AI芯片 

　　公司及公司董事長(zhǎng)分別以自有資金2億元、0.5億元認(rèn)購(gòu)上海陣量智能科技新增注冊(cè)資本6919.0069萬(wàn)元、1729.7517萬(wàn)元，本次增資后將分別持有陣量智能11.43%、2.86%股權(quán)。我們認(rèn)為此次投資雖然短期貢獻(xiàn)投資收益有限，但符合公司布局新興產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃安排，有利于加快公司在國(guó)產(chǎn)AI芯片等領(lǐng)域的發(fā)展。公司25Q1營(yíng)業(yè)收入同比+10.5%、歸母凈利同比+49.4%，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)顯示公司主業(yè)有所企穩(wěn)，維持“買入”評(píng)級(jí)。 　標(biāo)的公司背景深厚，公司在手資金充裕 　公司此次投資的陣量智能成立于2020年，是由商湯科技聯(lián)合三一集團(tuán)、粵民投共同戰(zhàn)略投資的AI芯片公司。標(biāo)的公司2024年末凈資產(chǎn)1.07億元，虧損1.90億元，但目前已量產(chǎn)兩代AI芯片，最新一代GPGPU芯片2025年將按季度分批交付，有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模化收入。公司此次增資入股為投前15億元對(duì)價(jià)，低于行業(yè)內(nèi)大多數(shù)同類型公司近年最新一輪融資估值。而截至25Q1，公司帶息債務(wù)余額4.0億元，資產(chǎn)負(fù)債率僅39%，在手貨幣資金及交易性資產(chǎn)合計(jì)11.5億元，公司有充足自有資金支持此次投資。 　25Q1主業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)改善，鋼廠盈利修復(fù)或推升耐材價(jià)格 　根據(jù)公司定期報(bào)告，公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收63.3億元，同比+12%，其中耐材收入44.7億元，同比+1.3%，實(shí)現(xiàn)銷量85萬(wàn)噸，同比+6.2%，公司耐材主業(yè)量增價(jià)跌，導(dǎo)致全年綜合毛利率同比-4.0pct至14.4%。但公司25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.7億元，同比+10.5%，毛利率16.0%，同比+0.2pct，顯示主業(yè)經(jīng)營(yíng)有所改善。SW鋼鐵普鋼板塊25Q1歸母凈利同比扭虧為盈，未來(lái)若壓減產(chǎn)量供給有望改善鋼廠盈利，進(jìn)而推動(dòng)耐材價(jià)格回升。 　擬實(shí)施二期員工持股，激發(fā)中長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能 　公司擬實(shí)施第二期員工持股計(jì)劃，包括董事長(zhǎng)等10名高管及110名員工，受讓價(jià)格4.58元/股。用于持股計(jì)劃的2521萬(wàn)股公司股票目前已回購(gòu)?fù)戤叄�我們認(rèn)為員工持股計(jì)劃有利于理順核心員工利益，激發(fā)公司發(fā)展動(dòng)能。 　盈利預(yù)測(cè)與估值 　由于公司耐材產(chǎn)品價(jià)格和毛利率回升仍需時(shí)間，我們下調(diào)公司25-26年收入及歸母凈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司25-27年EPS為0.33/0.38/0.42元(25-26年較前值0.42/0.48元均下調(diào)21%)。可比公司25年一致預(yù)期PE均值20倍，由于可比估值抬升，且公司資產(chǎn)質(zhì)量提升，主業(yè)經(jīng)營(yíng)具備彈性，24H2管理層換屆后對(duì)新興業(yè)務(wù)積極投入，我們認(rèn)可給予公司25年23倍PE，目標(biāo)價(jià)7.59元(前值3.71元，基于10倍24年P(guān)E)，維持“買入”。 　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋼鐵盈利大幅下行；原料價(jià)格大幅波動(dòng)；投資業(yè)務(wù)回報(bào)低于預(yù)期。