在利率下行的背景下，傳統(tǒng)債券資產(chǎn)的回報(bào)持續(xù)壓縮，保險(xiǎn)資金面臨“低收益陷阱”， 作為“低估值+高股息”的代表，銀行股的“股債性價(jià)比”日漸凸顯。隨著市場(chǎng)風(fēng)格由“博弈交易型”向“配置收益型”的演變，銀行板塊在險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金中的戰(zhàn)略地位有望持續(xù)提升。

　　本刊特約 文頤/文

　　2025年以來，銀行板塊在“利率下行+政策托底+估值底部”共振下迎來配置窗口，保險(xiǎn)資金成為核心增量，主要有以下三個(gè)原因：

　　第一，IFRS9新準(zhǔn)則下，F(xiàn)VOCI（以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他收益的資產(chǎn)）賬戶成為權(quán)益投資的主通道，強(qiáng)化對(duì)高分紅、低波動(dòng)資產(chǎn)的配置偏好。

　　第二，銀行股憑借類固收屬性，成為險(xiǎn)資拉長(zhǎng)久期、平滑利潤(rùn)的關(guān)鍵工具。

　　第三，監(jiān)管政策持續(xù)放寬權(quán)益投資比例、鼓勵(lì)分紅與市值管理，疊加市場(chǎng)風(fēng)格切換向價(jià)值回歸，銀行股“估值修復(fù)+股息兌現(xiàn)”的配置邏輯日趨明朗。

　　實(shí)際上，資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配壓力倒逼險(xiǎn)資布局銀行股，壽險(xiǎn)資金面臨長(zhǎng)期負(fù)債與短久期資產(chǎn)的錯(cuò)配結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)久期資產(chǎn)（如長(zhǎng)債、城投債）配置受限，險(xiǎn)資亟需尋找“類債券”型權(quán)益替代資產(chǎn)。銀行股憑借穩(wěn)定股息（2025年三季度股息平均值為4.29%）、低波動(dòng)（近3年波動(dòng)率僅為14.9%）、低估值（板塊PB僅為0.61倍）等特性，成為權(quán)益端久期延伸與β收益來源的重要補(bǔ)充。

　　銀行股相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)凸顯

　　IFRS9實(shí)施后，新準(zhǔn)則下FVOCI賬戶主導(dǎo)保險(xiǎn)資金選股行為，F(xiàn)VOCI賬戶成為保險(xiǎn)公司主要權(quán)益配置賬戶，其優(yōu)勢(shì)在于可隔離利潤(rùn)波動(dòng)、匹配久期要求。以中國(guó)人壽（601628）、新華保險(xiǎn)（601336）為例，F(xiàn)VOCI配置權(quán)重顯著上升。險(xiǎn)資更傾向于“低估值+高分紅+低波動(dòng)”的個(gè)股，如國(guó)有四大行、招商銀行（600036）、寧波銀行（002142）等，形成以股息為錨的穿透型配置框架。

　　在監(jiān)管導(dǎo)向與行業(yè)共識(shí)強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債管理的背景下，受資產(chǎn)負(fù)債匹配的現(xiàn)實(shí)約束，險(xiǎn)資久期錯(cuò)配空間收窄，銀行股趁勢(shì)填補(bǔ)空檔。

　　2023年3月起，監(jiān)管部門開始摸底負(fù)債成本，推動(dòng)險(xiǎn)企從源頭降低負(fù)債端成本。目前，部分頭部保險(xiǎn)公司已陸續(xù)再次下調(diào)產(chǎn)品定價(jià)利率，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債成本匹配。此舉反映出保險(xiǎn)業(yè)對(duì)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債匹配（ALM）管理已達(dá)成共識(shí)，險(xiǎn)企正從組織架構(gòu)、考核機(jī)制、配置策略、科技賦能等方面全面推進(jìn)ALM體系建設(shè)。

　　目前來看，險(xiǎn)資資產(chǎn)負(fù)債匹配的核心矛盾在于久期錯(cuò)配長(zhǎng)期存在，結(jié)構(gòu)性壓力突出。根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，壽險(xiǎn)公司目前負(fù)債平均久期超12年，資產(chǎn)平均久期僅約6年，久期缺口長(zhǎng)期存在。每年超過2萬億元保險(xiǎn)資金需要配置或再投資，但長(zhǎng)期資產(chǎn)供應(yīng)不足，造成資產(chǎn)端久期普遍偏短。

　　在低利率環(huán)境下，險(xiǎn)資資產(chǎn)收益下降而負(fù)債端定價(jià)滯后，行業(yè)整體面臨利差縮窄、匹配失衡的經(jīng)營(yíng)壓力；另一方面，險(xiǎn)企普遍面臨股東和管理層的短期業(yè)績(jī)考核壓力，影響資產(chǎn)負(fù)債長(zhǎng)期管理協(xié)調(diào)。

　　由于傳統(tǒng)久期資產(chǎn)受限，導(dǎo)致險(xiǎn)資配置瓶頸痼疾一直存在，銀行股成權(quán)益端類債替代。傳統(tǒng)的久期匹配資產(chǎn)多以長(zhǎng)期國(guó)債、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃、不動(dòng)產(chǎn)投資等為主，但這些資產(chǎn)近年來受限于收益率下行、配置額度收縮及周期性風(fēng)險(xiǎn)增加，邊際配置空間明顯壓縮。

　　截至2025年9月末，30年期國(guó)債收益率僅為2.25%，低于主流保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率。在當(dāng)前缺乏高質(zhì)量“可穿透、可計(jì)提、可持續(xù)”中長(zhǎng)期權(quán)益資產(chǎn)的背景下，銀行股的類固收特征與分紅可預(yù)期性，為險(xiǎn)資提供了在權(quán)益端進(jìn)行久期延伸與穩(wěn)收配置的稀缺選項(xiàng)。2025年三季度銀行板塊平均股息率達(dá)4.29%，分紅具備可持續(xù)性和確定性，且整體波動(dòng)率低、估值處于歷史底部。

　　從險(xiǎn)資配置的實(shí)際情況來看，銀行股已成險(xiǎn)資的“壓艙石”，險(xiǎn)資實(shí)際持倉(cāng)結(jié)構(gòu)也體現(xiàn)出對(duì)銀行股的高度偏好。根據(jù)數(shù)據(jù)，截至2025年上半年末，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在銀行股上的重倉(cāng)市值約為4145億元人民幣，占其全部重倉(cāng)A股權(quán)益類資產(chǎn)的27.84%，顯示出銀行板塊已成為保險(xiǎn)資金權(quán)益配置中的“底倉(cāng)標(biāo)的”。

　　在利率下行的背景下，傳統(tǒng)債券資產(chǎn)的回報(bào)持續(xù)壓縮，保險(xiǎn)資金面臨“低收益陷阱”，對(duì)高股息、低波動(dòng)的權(quán)益類資產(chǎn)配置興趣提升。從風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度來看，銀行股的“股債性價(jià)比”日漸凸顯。

　　截至2025年10月16日，A股銀行板塊加權(quán)平均股息率為4.04%，遠(yuǎn)超同期30年期國(guó)債（約2.24%）和10年期國(guó)債（約1.84%），“債券替代效應(yīng)”凸顯。在港股上市的四大國(guó)有銀行（建設(shè)銀行（601939）、農(nóng)業(yè)銀行（601288）、中國(guó)銀行（601988）、工商銀行（601398））的股息率區(qū)間為4.77%-6.08%，進(jìn)一步強(qiáng)化了這一優(yōu)勢(shì)。

　　從估值角度看，截至2025年9月末，銀行板塊整體PB（市凈率）僅為0.61倍，部分個(gè)股（如貴陽(yáng)銀行（601997）、民生銀行（600016））PB低于0.4倍，已處于歷史極端低位區(qū)間。2024年銀行板塊整體ROE為9.01%，2025年上半年ROE為4.39%，按年化口徑測(cè)算約為8.8%，較上年略降。銀行整體盈利水平保持韌性，未出現(xiàn)系統(tǒng)性下滑，估值與盈利錯(cuò)配明顯，性價(jià)比優(yōu)勢(shì)突出。

　　2023年以來，監(jiān)管持續(xù)強(qiáng)化對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅的引導(dǎo)，2024年“新國(guó)九條”進(jìn)一步明確提升分紅比例、鼓勵(lì)中期分紅。銀行板塊積極響應(yīng)，包括中國(guó)銀行、招商銀行、常熟銀行（601128）等多家銀行已制定2025-2027年分紅規(guī)劃，承諾優(yōu)先現(xiàn)金分紅并提高穩(wěn)定性。2024年度多數(shù)銀行分紅比例超過15%，現(xiàn)金分紅總額達(dá)4416億元，同比增長(zhǎng)3.95%；歸母凈利潤(rùn)為21440.7億元，同比增長(zhǎng)2.35%。分紅機(jī)制已形成制度化、常態(tài)化，顯著提升“買入-持有-分紅”策略的可執(zhí)行性，持續(xù)吸引險(xiǎn)資等長(zhǎng)期資金配置。

　　隨著監(jiān)管明確放寬險(xiǎn)資權(quán)益投資方位及對(duì)啞鈴型配置的認(rèn)可，政策層面持續(xù)釋放險(xiǎn)資增配權(quán)益類資產(chǎn)的信號(hào)。2025年4月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《金規(guī)〔2025〕12號(hào)》，將償付能力充足率高于350%的保險(xiǎn)公司權(quán)益投資上限由30%上調(diào)至50%，放寬幅度明顯；同時(shí)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)負(fù)債匹配原則下對(duì)“可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流”的權(quán)益資產(chǎn)給予積極支持。

　　近年來，險(xiǎn)資實(shí)際配置結(jié)構(gòu)也印證了政策導(dǎo)向。根據(jù)中國(guó)人壽、太保壽險(xiǎn)等龍頭險(xiǎn)企2024年年報(bào)，銀行股在其股票投資組合中仍維持高權(quán)重并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性加倉(cāng)趨勢(shì)，尤其集中于頭部國(guó)有大行與優(yōu)質(zhì)股份制銀行。

　　從配置結(jié)構(gòu)看，“啞鈴型”策略正在成為主流。一端以債券資產(chǎn)保障本金安全與利差收益，另一端則通過配置銀行股等“低估值+高分紅”的防御型權(quán)益資產(chǎn)拉長(zhǎng)久期、增強(qiáng)現(xiàn)金流彈性、提高整體回報(bào)中樞。銀行股獨(dú)特的“類固收”屬性，在新監(jiān)管環(huán)境下被充分認(rèn)可并納入權(quán)益端主力池。

　　當(dāng)前進(jìn)入實(shí)質(zhì)性利率下行周期，收益率中樞持續(xù)回落，銀行股收益優(yōu)勢(shì)凸顯。截至2025年9月末，10年期國(guó)債收益率為1.86%，30年期國(guó)債收益率更低至2.25%。在此背景下，銀行股作為權(quán)益類資產(chǎn)中分紅率最穩(wěn)、現(xiàn)金流最可預(yù)期的板塊，其“收益率溢價(jià)”迅速上升。2025年三季度銀行板塊平均股息率為4.29%，形成顯著“債券替代效應(yīng)”。對(duì)于需要長(zhǎng)期持有、匹配現(xiàn)金流的保險(xiǎn)資金而言，銀行股的相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)更加突出。

　　另一方面，宏觀政策正持續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，政策托底導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)與估值修復(fù)共振，地產(chǎn)、制造業(yè)、基建等板塊出現(xiàn)修復(fù)跡象。2024年起，政策托底信號(hào)不斷強(qiáng)化，包括降準(zhǔn)降息、結(jié)構(gòu)性信貸支持、地方債務(wù)優(yōu)化等組合拳釋放信用擴(kuò)張空間。銀行作為順周期行業(yè)，資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期改善，盈利能力恢復(fù)，疊加監(jiān)管鼓勵(lì)分紅與市值管理，估值處于底部的銀行板塊具備“盈利修復(fù)+情緒回暖”的雙輪驅(qū)動(dòng)基礎(chǔ)。截至2025年9月末，銀行板塊PB僅為0.61倍，遠(yuǎn)低于歷史均值（約0.9-1.1倍），具備明顯的估值修復(fù)空間。

　　當(dāng)前A股市場(chǎng)處于風(fēng)格切換階段，從高估值成長(zhǎng)向低估值高分紅板塊輪動(dòng)。過去兩年表現(xiàn)分化的TMT、醫(yī)藥板塊估值中樞回落，機(jī)構(gòu)資金逐步轉(zhuǎn)向穩(wěn)定分紅、穩(wěn)健盈利的價(jià)值板塊。銀行股作為“低估值+高股息”代表，在2025年內(nèi)實(shí)現(xiàn)北向資金連續(xù)凈流入，反映出外資與機(jī)構(gòu)共同的再配置邏輯。隨著市場(chǎng)風(fēng)格由“博弈交易型”向“配置收益型”的演變，銀行板塊在險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金中的戰(zhàn)略地位有望持續(xù)提升。

　　FVOCI賬戶成險(xiǎn)資權(quán)益投資核心路徑

　　自2023年起，IFRS9在保險(xiǎn)行業(yè)開始實(shí)施，標(biāo)志著權(quán)益投資核算方式從“市價(jià)計(jì)提—利潤(rùn)確認(rèn)”的模式向“分賬核算—波動(dòng)隔離”的方向轉(zhuǎn)變。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，F(xiàn)VOCI賬戶日益成為配置權(quán)益類資產(chǎn)的核心路徑，主要基于以下兩點(diǎn)考量：

　　一是利潤(rùn)波動(dòng)隔離：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)計(jì)入其他綜合收益，不影響當(dāng)期利潤(rùn)，有利于平滑財(cái)報(bào)表現(xiàn)與滿足償付能力監(jiān)管口徑；二是投資久期匹配：FVOCI適用于長(zhǎng)期持有、高分紅資產(chǎn)，與險(xiǎn)資“拉久期、穩(wěn)收益”的資產(chǎn)負(fù)債策略天然契合。

　　從當(dāng)前實(shí)際操作現(xiàn)狀來看，通過對(duì)中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)等保司2024年年報(bào)的拆解，F(xiàn)VOCI賬戶配置已具備明確方向和三個(gè)趨勢(shì)配置特征：

　　第一，配置權(quán)重上升，成為權(quán)益資產(chǎn)主力賬戶之一。

　　近年來，保險(xiǎn)資金在權(quán)益類資產(chǎn)配置中逐步將FVOCI賬戶作為中長(zhǎng)期持有工具，該類賬戶更適用于波動(dòng)較小、流動(dòng)性穩(wěn)定的權(quán)益資產(chǎn)，契合保險(xiǎn)資金“穩(wěn)健+穿透式股息”的配置偏好。

　　第二，銀行股是主配資產(chǎn)，集中于大市值高股息個(gè)股。

　　保險(xiǎn)公司的FVOCI賬戶持有大量銀行類股票，主要集中于國(guó)有四大行及部分頭部股份制銀行，該類標(biāo)的通常具備較強(qiáng)分紅能力和估值穩(wěn)定性，能夠滿足保險(xiǎn)資金對(duì)“穿透型”收益與資產(chǎn)安全的雙重要求。

　　第三，估值+分紅雙篩選機(jī)制已成共識(shí)。

　　從2024年下半年起，部分消費(fèi)、公用事業(yè)紅利股因估值透支而被險(xiǎn)資減持，F(xiàn)VOCI賬戶中資金向“低估值+高現(xiàn)金分紅+低波動(dòng)”的銀行股集中，體現(xiàn)出險(xiǎn)資對(duì)回撤管理與長(zhǎng)期持有能力的雙重要求。

　　從已披露數(shù)據(jù)與配置行為看，保險(xiǎn)資金在FVOCI賬戶下形成了較明確的選股規(guī)則。從組合管理角度出發(fā)，險(xiǎn)資并非追求絕對(duì)高股息，而更看重“估值-分紅-波動(dòng)-責(zé)任合規(guī)”的組合均衡性，F(xiàn)VOCI賬戶下的資產(chǎn)更偏向“β收益底倉(cāng)”。

　　2024年下半年以來，紅利股板塊出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性上漲，銀行股估值也出現(xiàn)階段性修復(fù)。在此背景下，基于動(dòng)態(tài)調(diào)整邏輯原則，在紅利資產(chǎn)普漲后配置再平衡的訴求下，多數(shù)險(xiǎn)資對(duì)FVOCI賬戶中的資產(chǎn)組合進(jìn)行了審慎調(diào)整，主要包括以下三個(gè)部分：

　　一是減持估值透支的高分紅板塊，如部分公用事業(yè)、消費(fèi)紅利龍頭；二是保留低估值高分紅銀行股作為防御底倉(cāng)，如交通銀行（601328）、郵儲(chǔ)銀行（601658）等；三是未來可能輪動(dòng)增配的對(duì)象，估值仍處低位、資本充足、分紅穩(wěn)健但前期漲幅較小的區(qū)域性銀行或國(guó)有大行，如建設(shè)銀行、工商銀行等。

　　與此同時(shí)，險(xiǎn)資對(duì)FVOCI賬戶資產(chǎn)的配置紀(jì)律趨嚴(yán)，特別關(guān)注如下因素：當(dāng)前股息率是否“透支未來分紅預(yù)期”；分紅覆蓋率是否靠真實(shí)利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)；股價(jià)波動(dòng)是否已影響估值錨的穩(wěn)定性。

　　從銀行板塊基本面與配置現(xiàn)狀分析，通過數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)化梳理發(fā)現(xiàn)，雖然銀行基本面分化擴(kuò)大，但估值錯(cuò)配依然存在，投資價(jià)值向“高ROE+穩(wěn)分紅”集中。

　　考慮到2023-2024年銀行板塊配置邏輯的延續(xù)性，主動(dòng)型公募結(jié)構(gòu)性低配顯著；2025年銀行股的輪動(dòng)節(jié)奏，與2023-2024年結(jié)構(gòu)性風(fēng)格切換高度一致，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：1.宏觀近似性：政策底-估值底-風(fēng)格輪動(dòng)鏈條相似；2.結(jié)構(gòu)性演繹路徑相似：“先國(guó)有大行→再股份制銀行→后區(qū)域性銀行”。

　　從板塊波動(dòng)與結(jié)構(gòu)表現(xiàn)來看，配置節(jié)奏呈現(xiàn)“先大后小”的結(jié)構(gòu)。從板塊整體表現(xiàn)來看，銀行指數(shù)（中信）年初至今上漲約11.8%，與滬深300指數(shù)相比略微跑輸，仍處估值底部（PB中位數(shù)<0.6倍）；市值權(quán)重提升，配置比例尚未完全修復(fù)（公募配置率仍低于市值權(quán)重）。

　　“二永債”成險(xiǎn)資久期對(duì)沖工具

　　從板塊結(jié)構(gòu)差異分析，銀行二級(jí)債與永續(xù)債正成為險(xiǎn)資在低利率周期中的久期對(duì)沖工具。

　　在當(dāng)前利率中樞下移、資產(chǎn)久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景下，險(xiǎn)資除配置銀行正股外，銀行二級(jí)資本債與永續(xù)債（“二永債”）正逐步成為其資產(chǎn)負(fù)債管理（ALM）中的重要補(bǔ)充資產(chǎn)，具備票息穩(wěn)定、久期延伸、資本友好等多重優(yōu)勢(shì)。

　　從配置動(dòng)因來看，主要是基于久期延伸與“類股息”收益。銀行“二永債”具備準(zhǔn)權(quán)益屬性，票息高于中長(zhǎng)期國(guó)債，又不影響利潤(rùn)波動(dòng)，如2023-2024年發(fā)行的主流銀行永續(xù)債初始票息普遍在3.6%-4.3%的區(qū)間，遠(yuǎn)高于當(dāng)期10年國(guó)債收益率（<2%）。對(duì)于負(fù)債久期長(zhǎng)、追求穩(wěn)定現(xiàn)金流的壽險(xiǎn)資金而言，“二永債”成為彌補(bǔ)久期缺口的關(guān)鍵利器。此外，“二永債”多數(shù)附帶贖回條款（一般為5年、10年），險(xiǎn)資可借此匹配自身久期結(jié)構(gòu)，并實(shí)現(xiàn)靈活調(diào)倉(cāng)。

　　從配置現(xiàn)狀來看，大型險(xiǎn)企集中重倉(cāng)國(guó)有大行“二永債”。根據(jù)中債登披露的數(shù)據(jù)，截至2024年年末，保險(xiǎn)資金合計(jì)持有銀行永續(xù)債與二級(jí)資本債余額已突破9500億元，年增長(zhǎng)率近13%；其中，國(guó)有大行及頭部股份制銀行為主要配置對(duì)象。

　　從操作策略來看，“正股+二永”協(xié)同建倉(cāng)，平衡險(xiǎn)資β收益與資本回報(bào)。部分險(xiǎn)資已形成“底倉(cāng)銀行正股+增益型二永債券”的雙層配置策略。例如中國(guó)太保（601601）資產(chǎn)在2022-2023年連續(xù)增持招商銀行永續(xù)債，并在招商銀行股價(jià)回調(diào)期間同步配置其正股，實(shí)現(xiàn)股債協(xié)同組合管理。很明顯這種投資策略意在通過票息鎖定底層穩(wěn)定收益，通過正股參與估值修復(fù)與股息紅利，從而實(shí)現(xiàn)“平滑久期+提升整體ROE”的雙重目標(biāo)。

　　盡管2025年部分銀行“二永債”新發(fā)票息略有回落（新券如招商銀行永續(xù)債降至3.55%），但險(xiǎn)資配置意愿仍強(qiáng)，主要原因在于與同評(píng)級(jí)信用債相比票息優(yōu)勢(shì)仍存，對(duì)資本充足率友好、發(fā)行人信譽(yù)穩(wěn)健仍具備“類固收+次級(jí)權(quán)益”的雙重屬性。

　　后續(xù)險(xiǎn)資配置或趨于精細(xì)化，如偏好“低久期+高票息”的再融資型永續(xù)債，或結(jié)合對(duì)銀行主體評(píng)級(jí)與股息政策的中長(zhǎng)期判斷，靈活調(diào)配銀行正股與“二永債”的倉(cāng)位，實(shí)現(xiàn)β收益與穩(wěn)健性兼顧的目標(biāo)及利差收窄下的“二永債”再平衡。

　　2025年8月8日起，新發(fā)行國(guó)債、地方債及金融債利息收入恢復(fù)征收6%的增值稅，使得“二永債”與此類債券在稅收待遇上的差距縮小，“二永債”相對(duì)稅后收益優(yōu)勢(shì)提升。預(yù)計(jì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在久期匹配和票息收益的雙重需求下，將適度增加二永債配置比例。該政策對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置“二永債”帶來三方面的影響：

　　首先是稅負(fù)傳導(dǎo)。新規(guī)將使國(guó)債、地方債及金融債的稅后收益率下降，例如票面利率3%的債券，在征收6%增值稅后，稅后收益率下降約0.18個(gè)百分點(diǎn)。“二永債”本身利息收入原本需繳稅，此次變動(dòng)使其在稅收待遇上的相對(duì)劣勢(shì)減少。

　　其次是資產(chǎn)比價(jià)變化。過去免稅債在同等票息下稅后收益率高于“二永債”，保險(xiǎn)資金傾向優(yōu)先配置免稅債。恢復(fù)征稅后，新發(fā)免稅債稅后收益率與“二永債”的差距縮小，若信用利差維持，則“二永債”的相對(duì)性價(jià)比明顯提升。

　　最后是策略調(diào)整方向。保險(xiǎn)資金可能適度提高“二永債”配置比例，尤其在久期匹配和資本管理的組合中增加“二永債”的權(quán)重。存量免稅債因其稅后收益優(yōu)勢(shì)可能在二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)，新發(fā)免稅債吸引力下降。結(jié)合“二永債”的高票息、資本充足率友好屬性，險(xiǎn)資或傾向“低久期+高票息”的品種，靈活調(diào)倉(cāng)應(yīng)對(duì)利率與稅制變化。

　　此外，從銀行結(jié)構(gòu)性輪動(dòng)策略來看，險(xiǎn)資或?qū)⒎e極鎖定第二階段銀行估值修復(fù)主線。銀行股配置結(jié)構(gòu)輪動(dòng)如下：國(guó)有大行→股份制銀行→區(qū)域性銀行，從2023年至2025年上半年，險(xiǎn)資與機(jī)構(gòu)資金在銀行股中的配置路徑展現(xiàn)出明顯的輪動(dòng)特征：先布局分紅穩(wěn)健、流動(dòng)性強(qiáng)的國(guó)有大行，再轉(zhuǎn)向估值錯(cuò)配明顯的股份制銀行與高ROE的區(qū)域性銀行。同時(shí)，銀行二級(jí)資本債與永續(xù)債同步作為久期對(duì)沖工具，險(xiǎn)資普遍采用“正股+‘二永債’”協(xié)同配置的策略，以此優(yōu)化底層收益與資本占用。

　　國(guó)有大行估值修復(fù)趨于充分，配置空間有限。國(guó)有大行（如工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行）年初以來漲幅已超15%，PB水平普遍回升至0.55-0.98倍區(qū)間，接近歷史均值。分紅能力強(qiáng)、Beta低、適合底倉(cāng)配置，但因ROE彈性不足、市值龐大、邊際估值提升空間有限，不再構(gòu)成超額收益核心來源，適合作為穩(wěn)定收益池或ETF底層資產(chǎn)。

　　股份制銀行ROE穩(wěn)定但估值滯后，是彈性標(biāo)的的主力池。在股份制銀行中，部分銀行盈利能力穩(wěn)定、風(fēng)控體系成熟，但市場(chǎng)關(guān)注度不足，估值修復(fù)滯后。當(dāng)前PB多在0.45-0.55倍區(qū)間，明顯低于其自身5年歷史均值。

　　區(qū)域性銀行ROE領(lǐng)跑但短期漲幅領(lǐng)先，配置需講究節(jié)奏與擇優(yōu)。寧波銀行、成都銀行（601838）、常熟銀行等區(qū)域性銀行ROE持續(xù)位居行業(yè)前列，盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、資本充足率均優(yōu)于行業(yè)均值。盡管漲幅領(lǐng)先，但其ROE水平可持續(xù)性強(qiáng)、資本補(bǔ)充能力良好，部分銀行（如常熟銀行）仍有向1倍 PB靠攏的空間。

　　從險(xiǎn)資風(fēng)格演化趨勢(shì)判斷，2025年四季度的結(jié)構(gòu)性風(fēng)格切換將從“紅利普漲”階段，逐步過渡至“分紅兌現(xiàn)+基本面落地”主導(dǎo)的輪動(dòng)階段。作為長(zhǎng)期配置力量，根據(jù)太平洋證券的預(yù)測(cè)，險(xiǎn)資四季度配置將傾向于以下三項(xiàng)因子疊加的銀行標(biāo)的：

　　1.股息率≥4%，三年保持穩(wěn)定，且滿足FVOCI賬戶現(xiàn)金流需求；2.ROE≥行業(yè)中位數(shù)，連續(xù)穩(wěn)定，衡量盈利持續(xù)性與資產(chǎn)效率；3.不良率明顯優(yōu)于行業(yè)中位數(shù)，控制波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保障資本。

　　根據(jù)太平洋證券的分析，從具體投資方向來看，當(dāng)前有四類銀行標(biāo)的匹配險(xiǎn)資多元配置需求：1.穩(wěn)健型底倉(cāng)：工商銀行、郵儲(chǔ)銀行和建設(shè)銀行，適配FVOCI/保障型賬戶；2.估值錯(cuò)配型：興業(yè)銀行（601166）、中信銀行（601998）和民生銀行，兼具分紅與估值修復(fù)彈性；3.高成長(zhǎng)區(qū)域性銀行：成都銀行、蘇州銀行（002966），具備高ROE與補(bǔ)漲空間；4.港股紅利股：中信銀行H、重慶銀行（601963）H和光大銀行（601818）H，股息率高、波動(dòng)低、流動(dòng)性佳。